17年后，中國再現債轉股。

　　今年3月16日，國務院總理李克強在十二屆全國人大四次會議閉幕后的總理記者會上，首次明確提出，可以通過市場化債轉股的方式來逐步降低企業的杠桿率。這意味著，通過債轉股來為企業去杠桿，已經得到高層認可。

　　同一天，列席十二屆全國人大四次會議的中國銀監會主席尚福林在經過兩會“部長通道”時表示，目前有關銀行資產債轉股事宜仍在進一步研究中，需要經過一系列制度設計和技術準備才能推開。

　　一周后，3月24日，在博鰲亞洲論壇2016年年會開幕式上，李克強再次表態，可以探索如何利用市場化的辦法進行債轉股，逐步降低企業杠桿率。

　　此后有關新一輪債轉股的各類消息開始傳開，引發各方討論。其中全國人大財經委副主任委員、央行原副行長、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈，為《清華金融評論》撰寫的特稿《用市場化思維和手段去杠桿——兼談對債轉股手段的運用》頗受關注。

　　上述文章之所以備受關注，一方面是由于吳曉靈現任和曾經的身份職務，20多年前，她和現任央行行長周小川就分別對債轉股有過深入研究；另一個原因，則更易引來外界揣測。據稱，在近期國務院組織召開的一次座談會上，吳曉靈的上述文章得到了國務院領導的認同。由此，《用市場化思維和手段去杠桿——兼談對債轉股手段的運用》被一些消息人士視為是最接近決策層有關債轉股操作思路的文章。

　　具體總結，吳曉靈的文章釋放了以下信號：

　　一、債轉股是市場化、法制化去杠桿的工具之一，但一定要切實貫徹市場化原則，即充分尊重債權人、投資人（股東）的自主意愿，切忌拉郎配和指標分配。

　　二、債轉股的主體是銀行債權問題。銀行是核心債權人，因此，銀行應該在債轉股操作中發揮更大作用。

　　三、債轉股企業的資質是：有市場發展前景只是短期有流動性問題或因為行業周期暫時陷于困境的企業。

　　四、債轉股根據國家需要控制和不需要控制兩類劃分，分別采取不同方案，具體為：

　　1、如果有國家需要控制的，可以通過國有企業經營公司進行資本配置，不需要國家采取負債措施為這些企業注資。

　　2、對于國家不需要控制的企業，完全可以在債權銀行的主導下利用社會資金進行債轉股。

　　五、銀行參與債轉股的具體操作路徑，具體有以下5種：

　　1、銀行設立資產管理公司，發起設立股權投資基金，運用社會資金完成對非金融企業的股權投資。

　　2、銀行設立獨立法人的投資公司或資產管理公司有法律上的障礙，《商業銀行法》規定除國務院另有規定外，商業銀行不得投資非銀行金融機構。短期可以通過國務院授權方式解決這一問題，長期應加快立法。

　　3、對于現有的四大資產管理公司和十五家地方資產管理公司介入企業債轉股業務，也應秉承市場化的原則。如果資產管理公司直接持有企業股權，應占用他們的資本金。如果資產管理公司的資本金不足以滿足持股的需要，他們也可以發起股權投資基金，以更好地發揮其業務專長。

　　4、財政不宜再用國家信用為政府資產管理公司融資，撬動社會資金參與債轉股業務是金融機構的功能所在。

　　5、為了更好地用市場機制處置銀行不良資產，國家應放開打包處置銀行不良資產僅限于政府資產管理公司的限制。

　　六、債轉股是把雙刃劍：

　　用好了這一市場工具可以換來一個健康的發展機制，優化中國的經濟結構，用不好會成為逃廢債的盛宴，尋租設租的新工具！

　　不過，經濟觀察報近期通過對銀行、券商、企業、相關政府部門、行業組織等多方的采訪調查表明：不少人士與吳曉靈提出的債轉股思路存在分歧。具體看：

　　分歧一：眼下究竟需不需要搞債轉股？

　　調查中，銀行、金融監管部門和一些參與上一輪債轉股的人士對債轉股態度謹慎。四大行中的某行相關人士稱，“我們這邊我們沒有接到任何研究債轉股的通知�！倍�有鋼鐵行業人士則表示，現在搞債轉股，還不如直接搞停息掛賬。這要比債轉股透明的多，而且也很實用。

　　外界對對債轉股保持謹慎態度主要有以下兩點原因：

　　1、銀行在債轉股上，有需求也有擔心。需求是現實的，擔心的是債轉股規模一旦太大，等于企業把包袱扔給了銀行。所以目前不適合搞大規模債轉股，但是可以作為幫助企業脫困的一種嘗試方式。

　　而實體行業則期待大規模采用債轉股。以鋼鐵行業為例，據稱，目前大中型鋼鐵企業普遍負債過重，虧損壓力增大，幾乎沒有不想爭取債轉股的。他們認為，導致鋼鐵行業目前困難的因素，既有行業結構性矛盾的原因，也有經濟周期性的原因。而債轉股可以為行業有競爭力的企業熨平周期波動，否則只會引發更大的危機。

　　具體分析來看：上一輪債轉股面對的現實情況是銀行出現了嚴重高企的不良率，甚至資不抵債。官方自己公布的銀行的不良率25%以上，國外估計在40%左右，最后債轉股搞完，發現大部分銀行都是資不抵債。又趕上亞洲金融危機，同時國企脫困還需要銀行發揮作用。也就是說，上世紀90年代的債轉股其實是與剝離銀行不良貸款同時操作的。

　　吳曉靈近期發表的文章中公布的數據顯示，亞洲金融危機之前中國政府財力有限，資本市場剛剛起步，因而出現了許多無本經營、全負債運行的國有企業，這些企業成為銀行債轉股的主要對象。四大資產管理公司共接收銀行不良資產13939億元，資金來源為資產管理公司向對口商業銀行發行的金融債券5200億元（財政提供擔保）和央行再貸款5739億元。其中，國務院批準原國家經貿委推薦規模內債轉股企業580戶、債轉股金額4050億元。

　　但目前銀行的不良率遠遠沒有到當時的不良程度。根據部分銀行財報，煤炭、鋼鐵、有色、水泥等產能過剩行業貸款余額較高，不良率整體略有上升。其中工行的鋼鐵貸款為1138億，不良貸款10.43億，不良率0.92%。中行的產能嚴重過剩行業貸款余額1634億，不良率僅為0.31%。招行的產能嚴重過剩行業貸款余額490億，不良率5.46%。

　　而根據中國銀行業協會與普華永道聯合發布的《中國銀行家調查報告2015》統計的數據，四成銀行家預期未來三年不良貸款率在1%—3%。

　　2、雖然債轉股對象普遍被明確為：對于有市場發展前景只是短期有流動性問題或因為行業周期暫時陷于困境的企業。

　　但債轉股需要監管部門有一個整體監管框架，以此劃出一個政策邊界，明確哪些行業是可以做的，哪些是不可以的，還有產能過剩行業里哪些是僵尸企業一定要清理出去的等等，然后才是通過市場化的方式來債轉股。而目前這方面是不完善甚至空白的。

　　與銀行較低的不良率相對應的是，產能過剩行業無法回避的高負債。波士頓咨詢近期的一份研究報告顯示，以煤炭、鋼鐵、有色、水泥四大行業為例，目前存量有息負債合計5.4萬億元，其中煤炭行業約2萬億，鋼鐵2.3萬億，有色0.7萬億，水泥0.4萬億；按產品細分，貸款約2.8萬億元，債券約1.6萬億元，信托類非債券約1萬億元。假設四大行業的有息負債20-40%成為不良資產，未來三年壞賬釋放可能達到1-2萬億元。

　　以鋼鐵行業為例，中鋼協統計的數據表明，目前中鋼協80多家會員企業的總負債大口徑為3萬億，其中1.3萬億是來自銀行的中長期貸款。2015年全年，這些會員企業為銀行支付了總計970多億的利息。

　　只不過，外界無法搞清這些巨額負債中，哪些已經是呆壞賬，哪些可以債轉股，又有哪些是沒有風險的正常負債。在摸不清負債家底的情況下，債轉股的監管框架更無從談起。

　　更進一步，至于債轉股根據國家需要控制和不需要控制兩類劃分，分別采取通過國有企業經營公司進行資本配置和通過在債權銀行的主導下利用社會資金進行債轉股這兩種手段，則更需要做出明確清晰的界定。

　　分歧二：債轉股究竟能否幫助困難企業脫困轉型？

　　各方普遍認為，債轉股的確是個雙刃劍，之所以采取債轉股，是政府、銀行、企業等參與方都希望能用好這一市場工具，以換來一個健康的發展機制，優化中國的經濟結構。

　　但無論是銀行還是產業人士普遍認為，短期內，債轉股把一些問題緩解了；但長期看，矛盾根本沒解決。一個很有諷刺意味的現象是，上一輪經歷過債轉股的鋼鐵企業為數不少，但眼下它們有很多又再次陷入生存危機，甚至有一些已經成了實際上的僵尸企業，它們再次呼吁債轉股。

　　有鋼鐵行業人士表示，目前在鋼鐵、煤炭等產能嚴重過剩行業，債務嚴重的企業大部分為國有企業。解決國有企業的問題，根本還是在于體制機制的問題。還是要通過改革，把國有企業當成企業，而不是當成政府來管理。否則，債轉股與債務展期無疑。

　　分歧三：現階段，中國債轉股究竟能否實現完全市場化操作？

　　各方共識是，市場化，一定要讓銀企說了算，不能搞政府拉郎配，更不能行政指令。千萬不能將不良貸款，通過債轉股，成了銀行的不良資產。

　　但疑慮問題是，當債轉股進入實際操作時，債務標的的評估、作價、管理、分紅、退出等各方各環節，幾乎都需要各級政府的參與。這在國有企業里面，尤為現實。這意味著，債轉股完全實現銀企說了算，幾乎是困難重重。更重要的是，中國的商業銀行目前是否具備經營管理產業公司的能力，仍值得考量。

　　此外，不可能對企業大規模采用債轉股，這就意味著債轉股政策本身就會像上一輪一樣，存在供需不匹配的情況，一些不透明的操作會成為大概率事件。

　　分歧四：債轉股究竟能否幫助產能過剩行業實現去杠桿、去產能等迫切任務？

　　不少人擔心，如果操作不慎，債轉股會讓不少僵尸企業披上債轉股的馬甲活下去。這與去產能、去杠桿的整體政策思路不符。去產能的任務，容易演變成做成一個留產能的事情。而且，僵尸企業為了活下去，其實是通過加杠桿實現的。

　　分歧五：銀行是否一定要成為債轉股的主力？

　　這方面的反對意見主要來自券商、基金公司等方面。雖然銀行是核心債權人，因此，理論上可以通過特別授權、修法等措施，讓銀行在債轉股操作中發揮更大作用。但有券商和基金公司人士認為，與上一輪債轉股相比，目前中國已經有了相對豐富的資本市場主體，完全可以通過證券、基金甚至信托等主體，進行更加市場化、透明化的債轉股操作。

　　有關人士表示擔心，銀行會趁著此輪債轉股，更加名正言順地開展證券、基金等業務。在已經壟斷信貸業務后，銀行將有可能形成一個大金融壟斷體系。

　　不應該忽視的是，債轉股最近被熱議，除高層表態釋放的信號之外，也跟實體企業不斷爆發的債務危機密切相關。最近一段時間以來，渤海鋼鐵、東北特鋼、中鋼集團等重點大型國有鋼鐵企業不斷爆出債務違約、資金鏈斷裂問題，恰又時值上市公司財報密集發布期，鋼鐵行業作為產能過剩的代表行業，行業整體嚴重虧損、上市公司頻頻告虧已成不爭事實。

　　在這樣的背景下，債轉股似乎成為鋼鐵等嚴重產能過剩行業的白衣騎士。近日，中鋼協副秘書長兼冶金工業規劃研究院院長李新創發表一篇名為《關于鋼鐵企業扭虧脫困的債轉股建議》的文章，李新創在文章中為鋼鐵行業呼吁稱，為解決企業過度負債采取最有效的方法就是債務重組。債務重組方式多樣，其中之一就是債轉股。

　　無論如何，隨著高層的定調，在一片討論和建議中，似乎債轉股政策已經呼之欲出�；�于以上諸多共識和分歧，基本可以判定：

　　1、債轉股不會像上世紀90年代末那樣成為此輪解決企業債務危機的主要選項，而只會是作為一種特殊的債務重組形式，此輪去杠桿、去產能，將會通過債務核銷、債轉股、混合所有制等途徑解決。

　　2、債轉股不會迅速全面推開，不排除會以小范圍甚至試點的方式推進；

　　3、上一輪債轉股總計涉及企業580戶、債轉股金額4050億元。此輪雖然整體債務規模更大，但真正通過債轉股實現的金額依然不會太大。

　　4、考慮到企業債務整體情況，以及諸多體制性問題，國有企業依然會是此輪債轉股的主流。

　　5、為配合債轉股，調動銀行積極性，銀行有很大概率打通現有法律障礙導致的種種制約，混業經營通道將被正式打開；同時，不良資產處置權限等諸多配套金融改革政策將會相繼推出，資產證券化通道將會被進一步打開。