2016年，不良資產(chǎn)證券化試點工作再度重啟。4月19日傍晚，中國銀行間市場交易商協(xié)會在其官網(wǎng)上發(fā)布《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》（下稱《指引》）。

在不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實際推進(jìn)中，由于不良資產(chǎn)的回收存在不確定性，如何保證基礎(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，如何對產(chǎn)品進(jìn)行評級、估值和定價是關(guān)鍵點也是難點。

近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者就不良資產(chǎn)證券化事宜采訪了東方金誠不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人唐鐳。唐鐳向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者介紹了不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與CL（貸款抵押債券）的不同：“對于大部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，評級機(jī)構(gòu)關(guān)注的核心是違約率和回收率兩個要素。但對不良資產(chǎn)支持證券由于基礎(chǔ)資產(chǎn)已經(jīng)都是違約的貸款，因此評級機(jī)構(gòu)關(guān)注的核心是回收率這個要素�！�

穩(wěn)定現(xiàn)金流是前提

雖然2008年以前中國曾發(fā)行過4期不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但是時隔多年后重啟，這一產(chǎn)品仍備受關(guān)注。3月24日，銀行間市場交易商協(xié)會起草的《不良貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（征求意見稿）》向會員單位發(fā)布。隨著信息披露指引的“出爐”，首批的不良資產(chǎn)證券化試點產(chǎn)品即將落地。

不良資產(chǎn)證券化，顧名思義基礎(chǔ)資產(chǎn)主要就是不良資產(chǎn)。根據(jù)風(fēng)險程度，銀行將貸款分為正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五類，其中后三類為不良。

唐鐳表示，不良資產(chǎn)證券化入池資產(chǎn)所涉及貸款種類各式各樣，通常的做法是將涉及不良貸款的同一借款人名下所有不良貸款統(tǒng)一入池。他表示，“不過在入池資產(chǎn)選擇過程中，為保證相對較高的現(xiàn)金流回收率，資產(chǎn)應(yīng)選擇次級類、可疑類資產(chǎn)為主，較少選擇損失類資產(chǎn)。此外，可適當(dāng)匹配部分關(guān)注類資產(chǎn)�！�

上一輪的試點時，信達(dá)資產(chǎn)分別于2006年、2008年發(fā)行兩期金額均為48億元的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，東方資產(chǎn)2006年發(fā)行10.5億元，建設(shè)銀行2008年發(fā)行27.65億元。

在東方資產(chǎn)的支持下，東方金誠擁有國內(nèi)第一個，也是目前最大、最全的貸款違約損失LossMetrics數(shù)據(jù)庫。東方金誠通過研究上述4單不良資產(chǎn)證券化項目也發(fā)現(xiàn)，這4期產(chǎn)品入池資產(chǎn)均為貸款五級分類中的不良資產(chǎn)，為保證相對較高的現(xiàn)金回收率，主要以“次級類”、“可疑類”為主，“損失類”較少。

其次，入池資產(chǎn)金額遠(yuǎn)大于證券發(fā)行規(guī)模，超額抵押率均在300%以上。以建行發(fā)行的“建元2008-1重整資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券”為例，證券發(fā)行規(guī)模是27.65億元，資產(chǎn)池中到期未償還貸款本息113.5億元，抵押率在4倍以上。據(jù)唐鐳介紹，基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押率監(jiān)管并沒有明確要求，但目前各方都是相對審慎的。

資產(chǎn)證券化的前提是基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流。因此，對入池資產(chǎn)的盡職調(diào)查以及不良資產(chǎn)的估值和回收時間的評估就顯得非常重要。

唐鐳表示，根據(jù)不良資產(chǎn)的估值和回收時間，就可以估算一個相對合理的現(xiàn)金流，同時還會通過交易結(jié)構(gòu)方面的設(shè)計措施來保障現(xiàn)金流的相對穩(wěn)定。

唐鐳向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，不良資產(chǎn)支持的證券由于資產(chǎn)信用質(zhì)量較差，可通過設(shè)計較長的收款期間、設(shè)置流動性儲備金賬戶，或者外部流動性支持等方式以保障現(xiàn)金流穩(wěn)定性。此外，具有較強(qiáng)處置和回收能力的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，也有助于提升資產(chǎn)處置回收率，以支持現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

次級定價難度大

近年來銀行業(yè)不良壓力較大，商業(yè)銀行對于不良資產(chǎn)證券化這一新的不良資產(chǎn)處置途徑持積極嘗試的態(tài)度。

不過一聽“不良”，很多投資者對不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品卻是持謹(jǐn)慎的態(tài)度。對于不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，適格的投資者之前央行副行長潘功勝也曾表示，“不能賣給個人投資者，只能向機(jī)構(gòu)投資者出售�！�

唐鐳向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示，“不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品優(yōu)先級的發(fā)行難度相對較小，次級的市場化發(fā)行難度較大，部分購買次級部分的機(jī)構(gòu)可能會從產(chǎn)品設(shè)立初期即共同參與逐筆盡調(diào)。對于有信用評級的優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券基本會參照該評級的市場利率定價，對于無評級的次級部分定價較為困難”。

由于次級定價難度大，一般會讓發(fā)行人自留一部分，或者讓專業(yè)的不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)來認(rèn)購。比如，前述的建行那一期不良資產(chǎn)支持證券，次級就是由信達(dá)資產(chǎn)管理公司認(rèn)購的。

在上一輪4單試點不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，均出現(xiàn)的情況是，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較差，優(yōu)先檔證券需要更多信用支持，次級檔比例較大。優(yōu)先檔發(fā)行利率高于相近時點發(fā)行的CLO（貸款抵押債券），體現(xiàn)出對現(xiàn)金流入不確定性的利差補(bǔ)償。

評級也是不同檔次證券發(fā)行價格的重要參考。對于不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評級，唐鐳表示，思路大體是首先進(jìn)行逐筆/抽樣的方法對資產(chǎn)池內(nèi)的不良資產(chǎn)進(jìn)行盡調(diào)，確定一個資產(chǎn)池的基準(zhǔn)估值范圍。然后是對一些關(guān)鍵變量進(jìn)行壓力測試，確保未來現(xiàn)金流即便在較為嚴(yán)重的情景假設(shè)下仍然可以充分覆蓋資產(chǎn)支持證券本息的償付。最后，根據(jù)違約回收情況，確定不同分層的資產(chǎn)支持證券信用等級。