央行告捷“空頭狙擊戰”

全球金融市場已經出現戲劇性變化，中國央行早已悄悄調整了人民幣匯率形成機制，借助美元疲軟之際讓人民幣兌美元保持平穩波動，在釋放貶值壓力同時遏制了資本外流速度。

4月21日，外管局公布的2016年3月銀行結售匯和銀行代客涉外收付款數據顯示，當月銀行結售匯為逆差2368億元人民幣，其中銀行代客結售匯逆差為2187億元人民幣，表明資本外流速度正在放緩。

“加之3月外匯儲備意外增加102億美元，對沖基金醞釀的第二波人民幣沽空攻勢只能偃旗息鼓了。”一位外資銀行外匯交易員感慨說。

他透露，今年以來，對沖基金曾發起兩波沽空人民幣攻勢。第一波發生在今年1月，最終中國央行通過抽走離岸市場人民幣流動性并大幅抬高沽空融資成本，迫使國際投機資本知難而退；第二波則在春節后，不少對沖基金再度卷土重來，押注中國外匯儲備持續大幅下降與結售匯逆差逐步擴大，再度掀起人民幣沽空潮。

然而，令對沖基金頗為失望的是，近期外匯儲備與結售匯逆差數據趨于好轉，他們的第二波人民幣沽空攻勢再度無功而返。

有業內人士指出，對沖基金之所以失敗告終，主要基于兩個原因，一是中國央行似乎早已識破了對沖基金的沽空算盤，采取多種措施放緩資本外流速度，令他們無法借助外儲大幅下降數據沽空人民幣套利；二是他們低估G20國家央行的協同效應，在2月底G20央行行長與財長會議舉行后，各國央行似乎達成某種默契，即美元暫緩加息給予歐洲、日本央行時間窗口加碼寬松貨幣政策刺激經濟增長，而歐洲、日本央行則默許本國貨幣升值（即不再競爭性貶值），緩解美元大幅升值壓力。

這也令人民幣贏得喘息機會，不但能通過歐元、日元大幅升值釋放貶值壓力，更令人民幣兌美元保持平穩波動，令對沖基金的算盤全面落空。

“若中國4月份外匯儲備持續反彈，或結售匯逆差逐步縮小，多數對沖基金將難以承受人民幣空頭頭寸的損失，只能再度認賠出局。”這位外匯交易員直言。

第二波人民幣沽空攻勢夭折

在上述外匯交易員看來，春節后，對沖基金之所以敢于發起第二波人民幣沽空攻勢，一個重要原因是他們認為中國外匯儲備單月降幅超過千億美元的趨勢還會延續，中國外匯儲備可能在6-7月份觸及預防性國際儲備需求的警戒線，央行將沒有“彈藥”干預匯市穩定人民幣匯率，對沖基金就可以肆無忌憚地沽空人民幣套利。

所謂預防性國際儲備需求的警戒線，概括而言，就是人民幣加入SDR需要維持的外匯儲備下限。有金融機構預估，按照國際經驗估算，中國預防性國際儲備需求下限在1.63-2.88萬億美元之間，照此測算，若中國外匯儲備再減少5000億美元，就可能觸發警戒線。

“不少對沖基金甚至大膽預測，若人民幣貶值預期令境內資本持續外流，中國很可能等不到6月，就觸及這個警戒線。”一家參與沽空人民幣的對沖基金經理趙誠（化名）透露。究其原因，中國央行一面需動用千億美元外匯儲備干預匯市，一面還得應對日益增加的資本外流壓力，即便央行可以借助遠期合約暫緩交割美元，令外匯儲備名義數字不會下跌很多，但這類交易遲早會體現在外匯儲備降幅身上。

記者多方了解到，這令不少對沖基金信心滿滿，紛紛在香港人民幣無本金交易遠期市場（NDF）沽空人民幣。在他們看來，6月份美元兌人民幣匯率會觸及6.8-7。

“NDF上的交易機構對賭的，是中國央行是否屈服外匯儲備大幅下降、結售匯逆差擴大的雙重壓力，默許6月份美元兌人民幣中間價觸及6.8以上。”上述外匯交易員分析說。

央行之策

然而，對沖基金很快發現，他們低估了中國央行的應對能力——過去兩個月，央行沒有消耗巨額外匯儲備干預匯市，令外匯儲備大幅下降；而是采取其他措施放緩資本外流速度，令對沖基金沽空算盤全面落空。

趙誠透露，4月初他前往中國調研發現，為了防止資本外流加速，部分國有大型銀行分支機構開始對資本跨境流向設定新規，包括結售匯逆差額度必須逐月減少，或單月結匯額需高于售匯額，創造“外匯盈余”。

此外，“國內不少企業通過購匯提前償還美元債務的審批已經全面放緩，RQDII也處于停擺階段，不少手握QDII額度的資產管理機構暫緩發行投資海外的新產品”，他說。

“市場傳聞這是基于央行相關部門的窗口指導。”他透露。但他意識到，一系列的政策組合拳，已經開始改變外匯儲備大幅降低、結售匯逆差持續擴大的預期，有助于人民幣企穩反彈。

記者向一位央行人士求證，對方表示窗口指導純屬無稽之談。在他看來，中國資本外流速度放緩的主要原因，是近期美元匯率下跌，令不少企業個人更愿持有人民幣。

“但是，這足以令對沖基金面臨日益沉重的沽空虧損壓力。”趙誠透露。

他給記者算了一筆賬，由于人民幣境內外匯差大幅收窄，多數對沖基金發起第二波沽空人民幣攻勢的具體做法，是通過經紀商借入大量離岸人民幣，再兌換成美元，造成人民幣被大量拋售的跡象，從而壓低人民幣匯率。

但是，這類沽空交易面臨較高的融資成本開支。鑒于人民幣存在貶值預期，不少經紀商給予提供的離岸人民幣融資成本約為年化2%-3%，這意味著美元兌人民幣短期漲幅只有超過2%，才能令對沖基金獲得沽空收益。

3月以來，人民幣兌美元始終保持平穩波動，迫使對沖基金只能不斷展期人民幣借貸頭寸，導致自己蒙受匯率、融資成本的雙重虧損。

“到4月中旬，不少對沖基金再也扛不住虧損壓力，開始撤離人民幣空頭頭寸。”趙誠表示。

對沖基金的“失算”

在多位業內人士看來，對沖基金之所以折戟沉沙，還有另一個原因——低估了G20各國央行的協同效應。

上述外匯交易員指出，在G20央行行長與財長會議舉行后，G20國家央行的貨幣政策似乎保持了某種默契——美聯儲以“關注全球經濟發展風險”為由推遲加息步伐，給歐洲、日本央行一個時間窗口加碼寬松貨幣政策刺激經濟增長，反過來歐洲、日本央行默許本國貨幣升值（即不再競爭性貶值），緩解美元大幅升值壓力。

“這也給中國央行一個機會再度調整人民幣匯率形成機制，令人民幣無需兌美元貶值，就能釋放自身貶值壓力。”他分析說。

過去一個月人民幣匯率波動的最新跡象，是人民幣兌CFETS一籃子貨幣指數有所下跌，但兌美元匯率保持平穩波動的態勢。這間接印證了央行對人民幣匯率形成機制的調控措施相對靈活——當人民幣兌美元處于貶值軌道時，央行通過讓人民幣兌CFETS一籃子貨幣保持匯率穩定，塑造人民幣避險貨幣的形象；反之人民幣兌美元出現升值時，央行則讓人民幣兌CFETS一籃子貨幣有所貶值，從而讓人民幣兌美元處于平穩波動狀態，抵御資本外流壓力。

“人民幣匯率還能通過歐元、日元近期大幅升值，進一步有效釋放自身貶值壓力，并創造足夠的匯率波動空間，保持兌美元匯率平穩波動，讓對沖基金找不到沽空人民幣獲利的任何機會。”他認為，這種做法還有一個好處，就是通過人民幣兌美元匯率的平穩波動，減輕了匯率波動帶來的溢出效應。

“顯然，對沖基金對此應變不足。”趙誠表示。至今有些對沖基金同行依然認為，人民幣匯率形成機制正從盯住美元轉向盯住CFETS一籃子貨幣，若美元反彈升值，勢必導致一籃子貨幣大幅貶值，反而拖累人民幣匯率出現更大的貶值壓力。而他們沒有意識到，全球金融市場已經出現戲劇性的變化，中國央行早已悄悄調整了人民幣匯率形成機制，借助美元疲軟之際讓人民幣兌美元保持平穩波動，在釋放貶值壓力同時遏制了資本外流速度。

他指出，隨著越來越多對沖基金認識到這個問題，他們對發起第二波人民幣沽空攻勢感到后悔，準備撤出人民幣空頭頭寸減少損失。

筆者是經濟學者，擅長投資和了解國家最新動態，如果有這方面的朋友可以關注我微信！

空頭、多頭都能賺錢，唯有貪心不能賺。所以勸君莫貪心，不要老是羨慕他人的幸運，應相信分析，相信自己對企業，經濟形勢以及大勢的判斷而果斷行動。美國華爾街上也有名言：多頭和空頭都可以在華爾街證券市場發大財，只有貪得無厭的人是例外！

善學者，假人之長以補其短：如果自己不懂投資理財，可以向專業人士學習，富不學富不長，窮不學窮不盡。要想改變口袋，先要改變腦袋。這個社會一直在淘汰有學歷的人，但是不會淘汰有學習力的人。