智者靜，迷者動。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，行政之手的突然出現(xiàn)經(jīng)常令人措手不及，面對資本市場不時飛過的“黑天鵝”，有人驚慌、憤怒，但也有人靜看潮落，成竹在胸。

　　５月以來，高層頻頻釋放政策信號，宏觀上從確認(rèn)經(jīng)濟(jì)“Ｌ”型走勢，到重申供給側(cè)改革政策意圖，中觀上從銀監(jiān)會出手整治理市場，到證監(jiān)會出手打擊殼炒作、不合理套利，每一項(xiàng)舉措都在在境內(nèi)外資本市場激起了千層浪。

　　面對變動，有人懷疑，監(jiān)管之手亂舞，市場化在倒退？有人悲切，因?yàn)樵��?jīng)的鼓勵和支持而去創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，忽然又被切斷退路？上任僅８０多天的證監(jiān)會劉士余，到底是怎樣的監(jiān)管思路？

　　看似臨時、突然的監(jiān)管舉措，實(shí)際上背后的市場化改革思路從未改變。

　　“各部門近期推出的多項(xiàng)舉措，大背景是一樣的，都是發(fā)現(xiàn)，股市、匯市、樓市等蘊(yùn)藏較大的風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)杠桿水平依然很高，需要出手去治理，同時又要保證不能因?yàn)橹卫矶鴰�來更大的動蕩。”申萬宏源證券首席宏觀分析師李慧勇對《第一財經(jīng)日報》分析，就資本市場而言，可以看出監(jiān)管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些反思，對風(fēng)險較高的領(lǐng)域進(jìn)行遏制和規(guī)范，亡羊補(bǔ)牢。

　　新思路隱現(xiàn)

　　自２月２０日上任證監(jiān)會主席以來，劉士余僅在全國“兩會”期間按照會議流程出席記者會，并在有限的時間內(nèi)對市場重大問題進(jìn)行了回應(yīng)，除此之外，劉士余未參加任何一場公開會議、未就市場改革和監(jiān)管發(fā)表過系統(tǒng)性闡釋。

　　對于資本市場而言，劉士余的監(jiān)管思路依然是一個謎。“不知道新主席是什么思路，不過看上去跟前任主席的風(fēng)格完全不同。”這樣的評價在證券界、律師界常常可以聽到。

　　去年的股市異動改變了很多事情，其中也包括監(jiān)管層的風(fēng)險偏好，劉士余以“務(wù)實(shí)、穩(wěn)健”為大家所知，其上任后此前快速推進(jìn)的多項(xiàng)改革也開始放慢步伐。

　　今年３月政府工作報告中不再提“注冊制”，“十三五”規(guī)劃綱要中對注冊制的表述變?yōu)椤皠?chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊制”，注冊制改革從肖鋼時代的緊鑼密鼓轉(zhuǎn)為劉士余時代的謹(jǐn)慎推進(jìn)。

　　與注冊制改革相匹配，此前證監(jiān)會及交易所還計劃推出戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，在《證券法》修法完成，對企業(yè)上市條件做出修改之后，以新板塊對接科技企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其中也包括回歸內(nèi)地市場的中概股。

　　但是劉士余上任僅二十天，證監(jiān)會就建議綱要草案起草小組從“十三五”規(guī)劃綱要中刪除了“設(shè)立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板的計劃”的內(nèi)容，再加上近期對中概股回歸、跨界并購的謹(jǐn)慎態(tài)度，證監(jiān)會的改革步伐似乎都在大幅放緩。

　　“可以看出，我們的監(jiān)管層希望對過去金融市場、股票市場的動蕩做一些思考。從去年上半年的‘改革牛’到后面的股災(zāi)，市場經(jīng)歷了一輪非正常調(diào)整，有很多事情值得去思考。如果對這些問題沒有深刻的反思，很難保證未來不會再出現(xiàn)類似的非正常調(diào)整。”李慧勇認(rèn)為，新主席上任后，證監(jiān)會到目前為止非常務(wù)實(shí)，做出的舉措都是希望能夠認(rèn)清市場現(xiàn)實(shí)，清楚問題所在。

　　回顧過去的三個月，劉士余在公開場合鮮有露面。２月２０日，新華社宣布免去肖鋼職位，任命劉士余為新任證監(jiān)會主席。從銀行家到“證券新人”，劉士余僅用了一個轉(zhuǎn)身。

　　上任之初，市場對他的態(tài)度呈現(xiàn)兩極。支持者認(rèn)為，其在央行的監(jiān)管經(jīng)歷和在農(nóng)行的務(wù)實(shí)作風(fēng)，會給證券市場帶來新的改進(jìn)；但也不乏懷疑者，一位從未在證券系統(tǒng)內(nèi)從事過監(jiān)管工作的主席，能否應(yīng)對當(dāng)前脆弱的股市和坎坷前行的市場化改革？

　　在隨后的全國“兩會”期間，劉士余在經(jīng)歷多次媒體“圍堵”后終于開口，在３月５日首次闡述“三個監(jiān)管”理念，稱“新主席的首要任務(wù)就是監(jiān)管”，他的監(jiān)管思路很明確，那就是“依法監(jiān)管　、從嚴(yán)監(jiān)管、全面監(jiān)管”，因?yàn)橹挥斜O(jiān)管才能保證改革的措施順利實(shí)施。

　　３月８日，劉士余出席香港代表團(tuán)討論會，多次被代表要求發(fā)言，但是他明確表態(tài)只聽取意見，嚴(yán)守“交易時段不發(fā)言”的原則——“今天是兩地交易日，我作為證監(jiān)會主席，是一句話也不能說的”。

　　直到３月１２日的十二屆全國人大四次會議記者會，劉士余才首次公開回應(yīng)市場問題。在這場銀監(jiān)會主席尚福林、證監(jiān)會主席劉士余、保監(jiān)會主席項(xiàng)俊波共同出席的記者會上，劉士余無疑是最受關(guān)注的那一個。

　　一方面，這是他第一次以證監(jiān)會主席的身份公開亮相，另一方面，證券市場自去年６月以來多次巨幅波動，也使得投資者對新的監(jiān)管者充滿期待。

　　劉士余在記者會上對重大問題一一作出表態(tài)。在回應(yīng)注冊制改革如何推進(jìn)時，劉士余明確表示，注冊制肯定要推，但怎么搞，要好好研究；在回應(yīng)去年股市異動問題時，劉士余以“一輛重載的油罐車，在下坡路上剎車失靈”來形容當(dāng)時股指下行存在的多重性風(fēng)險，論證救市是必要的；在回應(yīng)今年年初的“熔斷”被停事件時，他先是承認(rèn)制度結(jié)果與設(shè)計初衷相背離，進(jìn)而表示要吸取教訓(xùn)。

　　他的認(rèn)真、謙和，贏得了市場對新主席的初步信任。不過在此之后，劉士余又“消失”在公眾視野之外。

　　當(dāng)然，他并沒有閑著，不僅要處理資本市場對外合作問題，作為黨委書記還要督促解決證監(jiān)會“黨的領(lǐng)導(dǎo)弱化、黨的建設(shè)缺失、全面從嚴(yán)治黨不力”的問題，同時他還赴廣州、深圳調(diào)研，關(guān)注證券基金機(jī)構(gòu)的規(guī)范經(jīng)營問題。

　　４月１６日，劉士余在深圳召開小范圍內(nèi)部機(jī)構(gòu)座談會，就促進(jìn)資本市場健康發(fā)展聽取市場人士的意見和建議，共有６家證券公司和２家基金公司的負(fù)責(zé)人參加了座談。在這次交流中，劉士余首次就機(jī)構(gòu)發(fā)展做出表態(tài)。

　　他提出，作為資本市場重要的參與主體，證券公司、基金公司等機(jī)構(gòu)要穩(wěn)健經(jīng)營，規(guī)范管理，提升內(nèi)控水平，培育公司文化，打造百年老店。他要求，各市場機(jī)構(gòu)要恪盡職守，切實(shí)履行誠實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的法定義務(wù)，把保護(hù)投資者合法權(quán)益放在更加重要的位置，為資本市場的健康發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。

　　“實(shí)際上，新主席上任以來其實(shí)已經(jīng)明確了思路，我把它細(xì)化為６個方面，”李慧勇認(rèn)為，證監(jiān)會一直在做且接下來還將會從這些方面去著手，一是規(guī)范證券公司經(jīng)營、二是規(guī)范期貨衍生品市場、三是完善上市公司退出機(jī)制、四是規(guī)范“市值管理”等灰色地帶、五是引導(dǎo)更多機(jī)構(gòu)資金包括長期資金入市、六是進(jìn)一步推動資本市場開放。

　　李慧勇表示，上述方面都是基礎(chǔ)性制度，“基礎(chǔ)性”意味著就要走在前面，這比提高直接融資、多發(fā)股票都要緊迫的多。

　　市場化方向沒有變

　　證監(jiān)會近期對中概股回歸、跨界并購的態(tài)度，引發(fā)部分市場人士的質(zhì)疑——行政之手又在亂舞、市場化出現(xiàn)倒退？上述兩則突發(fā)信息引發(fā)業(yè)界熱切思考，重新拷問行政與市場的邊界。

　　“這種認(rèn)為市場化倒退的觀點(diǎn)是不準(zhǔn)確的，”李慧勇對《第一財經(jīng)日報》記者表示，但是這種擔(dān)憂是有道理的。

　　這種懷疑主要源于兩個方面。首先，２０１４年、２０１５年是并購大年，一方面因?yàn)樽C監(jiān)會對并購重組、定向增發(fā)的審核效率提升，另一方面因?yàn)椴①徥袌霰旧淼男枨蟊虐l(fā)，特別是在ＩＰＯ通道不暢的背景下，并購市場成為資本運(yùn)作主戰(zhàn)場。這也意味著，政策的變動會直接影響到交易中或籌謀中的企業(yè)，以及中介機(jī)構(gòu)。

　　其次，對監(jiān)管思路的懷疑，源于信息不對稱。“中概股回歸暫緩”的消息是在發(fā)酵僅兩天之后，才在證監(jiān)會新聞發(fā)布會上得到了官方證實(shí)。不過發(fā)言人的表態(tài)也沒有在時間和具體措施上給出更明確的信息，僅表示關(guān)注到中概股回歸存在明顯市場差價、殼資源炒作等現(xiàn)象，正在對回歸影響進(jìn)行分析研究。

　　對于“叫停四大行業(yè)跨界定增”的消息，到目前為止證監(jiān)會依然沒有官方表態(tài)，也沒有進(jìn)行澄清。消息一出，市場反應(yīng)強(qiáng)烈，多只ＶＲ概念股跌停，還有的公司“臨時抱佛腳”宣布改變并購標(biāo)的行業(yè)歸類，如恒信移動。到底是“一刀切”叫停還是“一事一議”從嚴(yán)審核，監(jiān)管層沒有明確表態(tài)，業(yè)界猜測頗多，市場不確定性增加。

　　易凱資本ＣＥＯ王冉的觀點(diǎn)有一定代表性，５月１１日上午他在微博公開表示，“水泥公司做影視”并不符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，長期看也未必能形成多強(qiáng)的核心競爭力，但一家公司選擇通過并購進(jìn)入哪個行業(yè)應(yīng)該是這家公司管理層、董事會和股東會的選擇，限制Ａ股公司跨行業(yè)并購四類文化相關(guān)企業(yè)是與市場精神的背離。

　　不過，對于證監(jiān)會的舉措不能作為獨(dú)立事件看待，從國家宏觀改革及證監(jiān)會對整個資本市場的改革思路去理解，就能發(fā)現(xiàn)看似離散的事件背后是一張緊密交織的網(wǎng)。

　　“這些舉措都是對過去問題的反思，然后進(jìn)行的亡羊補(bǔ)牢。”李慧勇告訴《第一財經(jīng)日報》，無論是肖鋼時代還是更早，改革的根本思路是一脈相承的。只不過在遇到具體問題時，不同的主事者去對不同的問題做出應(yīng)對，表面上看上去好似改革的步伐有時快、有時慢。

　　創(chuàng)豐資本管理合伙人彭震告訴《第一財經(jīng)日報》記者，目前確實(shí)有很多傳統(tǒng)行業(yè)的上市公司，甚至連“ＶＲ”是什么都搞不清楚，就找投資公司希望買項(xiàng)目，老是拿著游戲、ＶＲ炒作概念，要么買的項(xiàng)目不靠譜，要么募集的資金沒有按約定投資，問題很多，應(yīng)該接受監(jiān)管。

　　“讓股市回歸，打擊不合理的炒作，更多的給經(jīng)濟(jì)帶來融資功能，這是應(yīng)該的方向。”彭震認(rèn)為，證監(jiān)會近期的舉措，并非針對某個特定事件。在他看來，證監(jiān)會新任主席是出于系統(tǒng)考慮，在全面推動一些監(jiān)管。劉士余行事風(fēng)格穩(wěn)健，之所以對注冊制、新三板分層及并購市場有所放緩，是因?yàn)槊鎸ψC券市場不合理的情況，在進(jìn)行整體考慮。

　　李慧勇也認(rèn)為，證監(jiān)會近期對市場出手規(guī)范，實(shí)際上是在加強(qiáng)資本市場監(jiān)管，從發(fā)行、交易、投資者保護(hù)等基礎(chǔ)性制度方面進(jìn)行完善，落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會議的部署。按照按照十八三中全會的精神，市場化的方向是不容置疑的，而金融市場的市場化也是一個重點(diǎn)。但是需要注意的是，支持創(chuàng)新是市場化，監(jiān)管規(guī)范也是市場化。在創(chuàng)新與規(guī)范交替進(jìn)行，就體現(xiàn)出有時候步伐大一點(diǎn)，有時候步伐小一點(diǎn)。

　　“在市場化過程中，金融市場是走在前面的，而金融市場中，股票市場又是走在前面的。但是，有時候市場暴露一些問題，監(jiān)管就要去規(guī)范。這就使得表現(xiàn)出來是，‘時而創(chuàng)新發(fā)展為主，時而監(jiān)管規(guī)范為主’這樣的格局。但是總體上，事物是螺旋式上升、曲折中發(fā)展的，市場化發(fā)展這個格局是沒有改變的。”李慧勇認(rèn)為，近期有一種擔(dān)憂，認(rèn)為在國家改革大局中股市不再受到重視了，這種認(rèn)識是不對的。

　　事實(shí)上，在５月９日人民日報刊發(fā)的對“權(quán)威人士”答問中表示，股市、匯市、債市等風(fēng)險點(diǎn)增多，需要明確，股市、匯市、樓市的政策取向是“回歸到各自的功能定位”，尊重各自的發(fā)展規(guī)律，不能簡單作為保增長的手段。

　　對股市而言，要立足于恢復(fù)市場融資功能、充分保護(hù)投資者權(quán)益，充分發(fā)揮市場機(jī)制的調(diào)節(jié)作用，加強(qiáng)發(fā)行、退市、交易等基礎(chǔ)性制度建設(shè)，切實(shí)加強(qiáng)市場監(jiān)管，提高信息披露質(zhì)量，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易、股價操縱等行為。

　　嚴(yán)打資金空轉(zhuǎn)

　　無論是打擊殼資源炒作，還是監(jiān)管跨界并購虛擬產(chǎn)業(yè)“炒概念”，在業(yè)界看來都是在推動資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)實(shí)在在的支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而非在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致杠桿率奇高，增加系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　不過，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的說法，在業(yè)界也引發(fā)質(zhì)疑。王冉就認(rèn)為，把經(jīng)濟(jì)分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)、把產(chǎn)業(yè)分為實(shí)體產(chǎn)業(yè)與虛擬產(chǎn)業(yè)是落后于時代、以古論今的分法。今天的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)已經(jīng)越來越多地融合交匯，消費(fèi)者也把越來越多的眼球、時間和可支配收入投向“你中有我，我中有你”的混合經(jīng)濟(jì)。

　　“中國現(xiàn)在需要重新搞清楚一個問題，到底什么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)？”彭震認(rèn)為，以前中國數(shù)學(xué)模型概念中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是圍繞第二產(chǎn)業(yè)制定的，比如測算指標(biāo)包括工業(yè)發(fā)電量等等。但是，自去年開始，中國的第三產(chǎn)業(yè)比重已經(jīng)超過５０％，實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位也不可能僅限于第二產(chǎn)業(yè)。

　　李慧勇告訴《第一財經(jīng)日報》，近期政策推動資金進(jìn)入實(shí)體的意圖，重在減少資金停留于金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)。“資金進(jìn)入股市到底算不算進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)？如果是純粹炒作股票，那就是資金空轉(zhuǎn)，應(yīng)該監(jiān)管。假如是通過股市直接融資來支持企業(yè)發(fā)展，者就不叫空轉(zhuǎn)。”

　　據(jù)他觀察，今年以來，證券類投資的增長速度還是遠(yuǎn)高于信貸的增長速度。從央行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來講，沒有數(shù)據(jù)證明資金“脫實(shí)向虛”的問題得到扭轉(zhuǎn)。因此，監(jiān)管部門出臺政策抑制炒作、規(guī)范融資，都是希望資金不要在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，預(yù)計未來還會出臺一系列政策。

　　當(dāng)然，除了擠泡沫，更重要的是搭平臺。只有將股市基礎(chǔ)制度搭建好，完善進(jìn)入和退出機(jī)制，資金才會真正自由流動，去最有效率的地方。

　　目前監(jiān)管部門謹(jǐn)慎的態(tài)度，對新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場帶來一定沖擊。彭震認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)有轉(zhuǎn)型的需求，對于新的服務(wù)企業(yè)、科技企業(yè)而言，資本市場是他們必須走的路，而資本市場的繁榮也必須要這些企業(yè)來帶動。具體而言，如果注冊制改革放緩，并購受限，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板推后，那么新三板就應(yīng)該積極發(fā)展。

　　“這都是環(huán)環(huán)相扣的，我們希望證監(jiān)會按照原來的計劃，盡快的去推進(jìn)注冊制，推進(jìn)多層次資本市場的健康發(fā)展。”彭震稱，說到底，市場化還是要盡快推進(jìn)。

　　李慧勇預(yù)計，下一步監(jiān)管層會進(jìn)一步改革退市制度。一方面，標(biāo)準(zhǔn)會從嚴(yán)，不會允許Ａ股有這么多僵尸企業(yè)存在，第二，執(zhí)行從嚴(yán)，讓制度實(shí)實(shí)在在發(fā)揮作用。“一定要有一個明確的規(guī)則，上市公司可以去為保殼而努力，保不住就按照規(guī)則退市，讓這一個新陳代謝機(jī)制發(fā)揮作用。”在他看來，只有形成這樣的機(jī)制，才能約束上市公司做好主業(yè)、做好實(shí)業(yè)。

　　另外，在中國當(dāng)前杠桿率高企、風(fēng)險點(diǎn)增多的背景下，提高直接融資比重的迫切需要，并沒有因?yàn)樽�冊制改革趨于�?jǐn)慎而消失。如此前全國人大常委、財經(jīng)委副主任委員吳曉靈所說，注冊制是各項(xiàng)改革到位之后水到渠成的結(jié)果。

　　“注冊制是自然而然的事情，現(xiàn)在無所謂加快也無所謂擱置，都是在創(chuàng)造條件的過程中。推動投資者保護(hù)、法律訴訟機(jī)制、退市機(jī)制等等制度完善，都是在創(chuàng)造條件。”李慧勇告訴記者，提高直接融資比重的目標(biāo)是沒有變得，當(dāng)前看似對ＩＰＯ、再融資作出的限制，實(shí)際上是為了避免積累過多風(fēng)險。

　　在他看來，為了從長期以健康有效的方式提高直接融資比重，現(xiàn)在就不可以“殺雞取卵”。股市依然是“弱不禁風(fēng)”，需要呵護(hù)，呵護(hù)也是為了盡快恢復(fù)融資功能。這是不得不作出的“相機(jī)抉擇、因時而動”的變化，但是提高直接融資比重、降低金融杠桿，為大量的居民儲蓄提供一個更高效的投資場所，為轉(zhuǎn)型類企業(yè)提供更便利的融資場所，這是必然的方向。