中國A股再一次與MSCI新興市場指數失之交臂。6月15日凌晨，美國明晟公司（MSCI）宣布延遲將中國A股納入其新興市場指數。MSCI指出，目前A股還有三方面的問題不符合指數的標準，QFII制度改革對市場準入與資本流動的影響及成效、停牌的執行情況以及內地交易所針對金融產品的預先審批限制。

　　令市場不解的是，在拒絕了A股的同時，亞洲另一國家巴基斯坦卻被納入新興市場指數。根據《經濟學人》公布的數據，2015年巴基斯坦的GDP總量是2366億美元，而中國是10.39萬億美元，天壤之別。對此，MSCI給出的解釋是：“我們和全球其它新興市場用同一套標準評價是否應該納入指數，巴基斯坦政府解決了大部分我們之前顧慮的問題，達到了我們理想的要求。”

　　對于這個結果，中國證監會回應稱，對于MSCI考慮將A股納入該指數是同意和支持的，納入與否是MSCI的商業決定。中國已經是全球第二大經濟體，A股市場的國際影響力正在逐步提升，任何沒有中國A股的國際指數都是不完整的。

　　MSCI的決定也在市場人士的預期之中。在MSCI決議前，民生證券分析師與一些海外機構投資者進行溝通，判斷今年A股錯過MSCI指數的可能性“不低”。A股在13日大跌，也已經提前反應了悲觀預期。雖然決議公布后的首個交易日，A股走出“上午對我外搭不理，下午我讓你高攀不起”的反轉行情，但是瑞銀證券策略分析師陸文杰判斷，A股恐難維持一個長期持續的正面表現，近期北向滬港通會有一定拋壓。

　　三次“闖關”折戟

　　“海外投資者普遍反映這件事情還是有些令人失望的，即使把中國加進去，也就占全球新興市場1.1%的權重，而且所有MSCI談到的一些制度上的困難，ETF產品、20%的額度限制，這些都是可以在接下來一年時間慢慢糾正的。”陸文杰在15日的電話會議中如此表達海外投資者的情緒。

　　但這其實又并不意外。盡管MSCI15日才正式表示延遲將中國A股納入MSCI新興市場指數，但此前的諸多跡象已經被外界解讀出了MSCI的態度。此前市場悲觀情緒已經聚集，逃不過的“端午劫”被市場人士解讀為市場對無法納入MSCI的提前反應。

　　雖然拒了A股，但是MSCI在隨后的媒體電話會議里表達了充分的誠意。明晟公司董事總經理兼全球研究主管Remy　Briand表示，再拒A股有提前通報證監會。而且，MSCI沒必要等到明年6月再做決定，如果中國政府加快改革動作，MSCI也會加快動作。

　　市場也因此關注A股11月份是否還有機會再次闖關MSCI指數，但事實是很少有這樣的先例，只有1997年在11月把葡萄牙加到MSCI發達國家指數。

　　MSCI現在關切的問題是，其全球指數里90%停牌的股票都是中國的股票。“中國證監會已經限制重大重組事件停牌時間不得超過3個月，但我們還是要看一看它執行的情況是怎么樣的。其次，QFII　每月資本贖回不超過上一年度凈資產值20%的額度，對基金客戶贖回帶來潛在的流動性障礙，整個QFII投資渠道的有效性顯著降低。其三，非競爭性條款，核心是股指期貨境外掛牌需國內監管同意，這一點基本還沒有任何讓步，目前對沖手段匱乏。”MSCI方面稱。

　　去年MSCI提出兩個問題，市場人士認為已經得到比較滿意的解決。配額分配方面，國際投資者希望獲得與其資產規模相適應的分配額度，50億美元規模以下額度調整具有靈活性，只有超過50億美元才需要外管局批準。流動性方面，QFII的投資本金不再設置匯入期限要求，對投資收入的鎖定期從一年縮短為三個月，開放式基金可以每日匯入匯出。MSCI充分肯定了對中國監管層在A股市場準入制度進行的一系列顯著改善。

　　即便這樣，也仍未達到MSCI的要求。事實上，海外投資者對資本流動的要求格外看重。巴基斯坦經濟主要靠外資驅動，一直以來，巴基斯坦對于外國投資者參與股市的門檻都非常寬松，這也是受MSCI青睞的主要原因。“此前，為了被納入MSCI，監管層不遺余力，做了很多工作”，前海開源基金首席經濟學家楊德龍對經濟觀察報表示。他認為，A股已經探底，在逐步回升，延遲被納入對市場走勢影響不會太大。這次被延的主要原因在于外匯管制，QFII進來后，要分批出去，給海外機構投資者帶來流動性方面顧慮。此前，楊德龍樂觀預期，A股加入MSCI的概率超過90%，A股一旦加入MSCI，未來兩年會帶來上千億美元的增量資金。

　　國際機構投資者反饋的信息是，需要更多的時間與相關監管機構合作，在QFII新政實施之后獲取相關操作經驗。一些國際投資者反映他們仍在等待數月前申請的QFII額度分配，也有投資者指出，盡管按日資本贖回制度在今年二月初已經生效，他們尚未能受益于此項政策。

　　MSCI每次調整都會成為投資者全球資產配置的風向標。A股2013年首次入選MSCI指數觀察名單，在2014年以及2015年兩次年度審議中，MSCI都決定暫不將A股納入它的全球基準指數，同時表示，如果中國能有效解決市場人士關于市場流動性、資本管制等方面的擔憂，將隨時將A股納入MSCI指數。

　　目前MSCI體系中，與中國相關的指數有中國指數、中國A股、金龍以及海外指數，MSCI中國A股只是一個單獨的境內指數，并沒有納入新興市場指數，而其他三個指數并未包括A股，這意味著在國際投資者可選擇的MSCI指數范疇內，是不包括中國A股的。

　　A股的“救兵”？

　　據記者了解，雖然A股失約MSCI，但是由于此前多數基金經理對納入的預期已經有所下降，這樣的結果并未直接影響他們的操作策略，也并沒有改變他們對市場的判斷。當前公募基金對后市的多持謹慎態度，寬幅震蕩中很難有確定的投資機會。

　　花旗銀行首席中國策略師孫賢兵認為，在短期情緒面上，A　股推遲納入MSCI指數對國內的投資者有一定負面的影響，而且最近一兩周的波動或多或少已經反映了此類的擔心，對A股指數看法在過去這兩個季度沒有明顯的變化，繼續維持滬深300指數在年底的目標是3000點，比現價略微有2%、3%的下行空間。

　　即便A股順利加入MSCI指數，也無法立即成為市場的救兵。根據MSCI此前提出的方案，若通過審查，MSCI將采取漸進式的路徑，先按符合條件的A股成分自由流通市值的5%的比例將其納入MSCI指數，最終實現100%納入。而根據MSCI新興市場指數國家的歷史經驗來看，從最初宣布到最終完全納入，需要8-10年的時間。

　　按照這個比例估算，初期給A股帶來的增量資金也不會超過A股估值的1%，影響很有限。民生證券分析顯示，若A股納入，受影響的三個指數分別為新興市場指數、亞洲指數（除日本）以及全球指數。而跟蹤這三個指數的資金大約為4.7萬億美元。當A股以5%比例納入MSCI指數時，A股潛在流入資金規模大約在241億美元左右，其中被動跟蹤指數的投資者資金流入規模在130億左右，占中國股市總市值（7萬億美元）約0.16%。事實上，所占比例可能更小，上交所和深交所對境外投資者持有上市公司A股比例有限制，最終的增量估計只有100億美元左右。而當A股最終以100%比例納入MSCI指數時，帶來的資金增量將在4000億美元以上，占中國股市總市值6%左右。但是這個大額資金流量對市場的影響也將因為實現周期的拉長而被稀釋降低。

　　A股市場的“外援”只會緩緩而至。招商宏觀團隊認為，即使通過審查，MSCI指數調整也并非立即實行，其實際生效時間為2017年6月，生效后的即時影響也僅針對被動型基金，主動型基金的持倉調整仍可能是漸進的；而且MSCI　會暫時保留舊指數，為客戶的使用提供一個過渡期，這也會延緩資金流入A股市場。

　　但楊德龍分析認為，A股加入MSCI的意義遠遠不止流入多少資金，主要是改變A股藍籌股的估值。過去3年，藍籌股都是被低估的，牛市時藍籌股的漲幅也比較小，這可能與A股投資者結構有關，散戶喜歡炒有故事的小盤股，真正研究公司基本面的，在市場上話語權不高，A股加入MSCI后，國外投資者的操作對A股藍籌股的價值提升會有比較大的意義。

　　而現在，A股闖關未果，期望中的增量資金仍在觀望，這也讓A股市場參與者開始重新尋找投資的邏輯。陸文杰認為，很多國內投資者更多感覺到這是一個“選股不選市”的市場，短期內全局性可以影響資金充沛程度的機會無望，投資者要花更多的功夫在怎么挑選股票上面，“去年是順著資金的波動來做收益就非常好，今年真的是需要在個股上花功夫”。