7月8日，已停牌一個多月的新三板公司常康環保 (833895)　突然宣布與中小板公司的重組事宜告吹。無獨有偶，就在一天前，另一家新三板公司銀橙傳媒也宣布，來自創業板的并購方金力泰（300225）也已經終止了對銀橙傳媒的收購。

　　A股市場之重，牽一發而動全身。今年以來，監管層收緊了對并購重組的監管力度，尤其是6月份重組新規亮相之后，主板、中小板和創業板上市公司與新三板公司的并購重組便頻頻告吹，“證券市場環境發生變化”已成為宣布終止重大資產重組最為主要的因素之一。

　　市場規則變化之余，新三板公司的并購模式或也發生著變化。隨著分層制及其對后續紅利的預期，后續新三板內部并購可能會增多。“例如創新層的標準一，兩年平均凈利潤不少于2000萬元。有部分基礎層企業的利潤在1000萬到1500萬之間的，就有可能通過并購利潤1000萬或者500萬的企業來快速達到創新層的標準。”一位券商人士表示。

　　失敗頻發

　　在停牌一個半月后，常康環保于7月8日突然宣布終止籌劃的重大事項。公司確認了這期間籌劃的資產重組事項是：擬由中小板公司南方匯通（000920.SZ）向常康環保的5名自然人股東發行股份，購買其所持有的常康環保股份。

　　南方匯通已于6月18日披露了這一事項。南方匯通計劃向常康環保的5名自然人股東發行股份購買常康環保的股份，以取得常康環保的控制權。

　　而出現這一變動，常康環保稱是由于公司與交易對方在交易價格等核心條款上仍未達成一致，在變化的市場環境下，經與交易對方友好協商，決定終止此次并購重組事項。

　　據了解，常康環保于2015年10月26日在新三板掛牌，公司的主要業務是水處理設備的研發、制造、銷售及技術服務，公司自主開發了多種水處理方案，而這正是計劃切入水處理行業的南方匯通所看重的。

　　2015年常康環保實現營業收入11210萬元，較2014年度增長21%，實現凈利潤5972萬元，較2014年度增長63%。業績也堪稱靚麗。

　　“一句話概括A股迎娶新三板‘白富美’——嫁妝沒談攏。這也是當前主板、中小板、創業板上市公司收購新三板企業常見的問題。”一位券商人士表示，此次終止收購常康環保項目就是南方匯通向海水淡化產業延伸的一次嘗試，雖然未能成功，但對公司后續產業并購決心和發展戰略并無影響。

　　而此前一天，新三板公司銀橙傳媒剛剛發布了與創業板公司金力泰終止重組的消息。

　　對于終止的原因，銀橙傳媒公告稱，由于證券市場環境、政策等客觀情況發生了較大變化，此次重大事項的交易各方擬對本次重大事項方案進行調整，最終交易各方未能對此次重大事項的調整安排達成一致。經過交易各方慎重考慮和友好協商，決定終止此次重大事項。

　　根據銀橙傳媒此前發布的重組方案顯示，金力泰擬以發行股份的方式收購哈本信息等7家企業合計持有的銀橙傳媒63.57%股權，成為銀橙傳媒的間接控股股東。方案公布后，遭到公眾特別是未被納入此次收購范圍的銀橙傳媒股東的質疑之后，深交所還對收購方金力泰提出11個問題，就銀橙傳媒是否構成借殼上市、交易價格是否公允等進行問詢。

　　有券商人士表示，按照重組新規，該重組事項或已形成事實上的借殼，但上市公司借殼從嚴，創業板公司不能借殼，這可能是重組失敗的原因。

　　WIND資訊統計顯示，受政策影響，尤其是在6月重組新規開始征求意見以來，上市公司重組告吹的案例突增。7月份以來，兩市就至少有20家上市公司發布終止重大資產重組或非公開發行股份購買資產等事項。數據還顯示，自2016年以來兩市共有超過50家上市公司的重大資產重組宣告流產，涉及交易金額高達1367億元。

　　新鼎資本董事長張馳告訴經濟觀察報：“并購重組的項目往往都有配套融資同時進行，在市場低迷的時融資實際上是比較困難的。A股方面50余家并購重組失敗，有可能是樂觀估計了并購重組過程中的配套融資能力。”

　　掛牌公司競合博弈

　　主板、中小板和創業板公司對新三板公司的興趣越來越濃。

　　中信證券分析師胡雅麗在研報中指出，主板公司業務轉型與拓展的需求與新三板公司上市遇阻的困境共同造成了新三板企業被主板公司收購案增多的局面。

　　以羿珩科技為例，5月27晚間羿珩科技發布了《關于重大事項暫停轉讓進展公告》。6月27日，羿珩科技的重大事項揭曉。創業板公司康躍科技（300391.SZ）擬購買羿珩科技100%股份，收購價暫擬定為9億元。交易對價中的的5.13億元以定增股票支付。剩余的3.87億元將以現金支付。交易完成后，羿珩科技將終止掛牌并變更為有限公司。康躍科技給出9億元估值，對應羿珩科技2015年的凈利潤計算，其估值高達44.34倍PE，即便這樣，由于創業板與新三板巨大的估值差，也使得康躍科技有利可圖。

　　據wind數據顯示，2016年7月12日，主板、中小板和創業板上市公司（包括做市商在內）參與投資的新三板公司達902家，其中協議轉讓企業120家，做市轉讓企業781家。

　　聯訊證券研究院數據顯示，截至7月4日，在新三板已掛牌企業中，上市公司（除做市商外，含港股、美股上市公司）位列前十大股東的已達291家，占掛牌公司總數的3.8%。其中，由上市公司直接控股的掛牌企業達99家，上市公司充當第二大股東的掛牌企業有72家。

　　此外，上市公司參控股新三板待掛牌企業和申報中企業有69家。這意味著，有360家新三板企業的前十大股東中有上市公司（除做市商外）的身影。

　　從上市公司所屬行業來看，計算機、通信和其他電子設備制造業公司數量最多，其次是軟件和信息技術服務業；從被參股、控股的新三板公司所屬行業來看，軟件和信息技術服務業公司數量最多，其次是互聯網和相關服務業。

　　不過，張馳也指出：“現在新三板企業被收購的案例發生得還并不是很多，這也很正常，因為新三板公司到此掛牌的目的本來就是為了自己更好發展，而不是被收購。”

　　廣證恒生總經理兼首席研究官袁季稱：“新三板從2014年逐漸熱起來，大家關注的焦點在于：新三板是一個并購池，主板企業和投資機構在新三板這個池子里去尋找并購對象。但事實卻和預期大不相同，對新三板公司的并購和控股還并不是主流的模式，現階段主流的是參股模式。”

　　近年主板公司參股、并購新三板企業案例數量顯示，近五年交易對應的股權比例小于25%的占比約67%，而2016年交易的股權比例小于25%的占比約86%。聯訊證券新三板首席分析師付立春指出，上市公司參、控股新三板公司的方式主要有兩種類型：一是新三板掛牌公司過去原本就是上市公司的控股子公司，甚至是全資子公司，上市公司通過分拆的方式實現子公司獨立掛牌；二是新三板掛牌公司過去與上市公司無關，上市公司通過參與定增、二級市場增持等方式達到參股的結果。由于分拆上市直接登陸A股市場的行為受到證監會的嚴格限制，過往成功案例極少，新三板市場則有著很強的包容性，可以充分接納這些無法在A股市場上的一顯身手卻有著良好母公司背景的企業。

　　新三板內部并購將涌現？

　　“新三板內部并購在未來肯定會愈演愈烈。”張馳表示，隨著掛牌企業基數的增加，分層制度的落地，創新層的估值比基礎層提高，創新層公司去并購基礎層公司的動力會非常巨大，“因為創新層的估值可能是30倍，而基礎層是10倍。”

　　有券商人士也認為，隨著分層制及其對后續政策紅利的預期，新三板內部的并購可能會逐漸增多。“例如創新層的標準一，兩年平均凈利潤不少于2000萬元。有部分基礎層企業的利潤在1000萬到1500萬之間的，就有可能通過并購利潤1000萬或者500萬的企業來快速達到創新層標準。”

　　陸道文創董秘徐文韜告訴經濟觀察報，未來并購不光存在基礎層企業之間的并購，也存在創新層和基礎層之間，可能創新層的企業更有并購的沖動。“因為創新層多數的企業至少有600家的凈利潤在2000多萬以上，離IPO一步之遙，公司可能穩定一點凈利潤就能到3000萬或者4000萬元，這就有希望IPO。”“對于被并購的企業來說，分層后，并購料將成為新三板投資者最為倚重的退出渠道。”中信證券分析師胡雅麗指出，“新三板在理論上存在的意義是為大量的初創型公司提供直接融資的渠道。考慮到新三板分層后的估值分化預期，并購這一退出渠道的重要性料將不斷強化。首先是來自于主板和新三板交易制度不同安排帶來的流動性溢價，而這種流動性溢價在競價交易全面退出之前將有望維持，這為主板公司收購新三板企業提供了現實條件。在這樣的邏輯下，基礎層的潛在優質標的投資價值將顯著提升；其次是那些享受了較高的流動性溢價與融資便利的大型新三板企業將在未來扮演積極的主動并購方。”

　　不過，也有私募人士向經濟觀察報表示：“實際上，并購是一件很復雜的事，并購要看并購標的是否適合自己，現在并購非常缺乏好的標的。”

　　康芝藥業副總裁李幽泉也對此表示贊同：“出于財務投資的目的，在選擇新三板企業時，企業的質地才是最核心的問題。”