夾層基金（Mezzanine fund）也稱(chēng)默擇內(nèi)基金

夾層基金概述

夾層基金（Mezzanine Fund）是杠桿收購(gòu)特別是管理層收購(gòu)（MBO）中的一種融資來(lái)源，它提供的是介于股權(quán)與債權(quán)之間的資金，它的作用是填補(bǔ)一項(xiàng)收購(gòu)在考慮了股權(quán)資金、普通債權(quán)資金之后仍然不足的收購(gòu)資金缺口。國(guó)內(nèi)目前采用的術(shù)語(yǔ)MBO基金，實(shí)際上指的就是夾層基金。由于MBO交易中融資渠道是多樣化的，融資結(jié)構(gòu)是分層次的，不同的資金來(lái)源、進(jìn)入方式、收益率要求、償還方式等都是不同的，所以統(tǒng)稱(chēng)為MBO基金是不準(zhǔn)確的。

夾層基金的基本特征

管理層收購(gòu)的支付方式是全現(xiàn)金收購(gòu)，而非換股收購(gòu)，所以收購(gòu)融資至關(guān)重要。在一項(xiàng)典型的MBO融資結(jié)構(gòu)中，資金來(lái)源包括三個(gè)部分：

1、購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的10%由管理層團(tuán)隊(duì)提供，這部分資金形成了購(gòu)并完成后重組企業(yè)的股本資本。

2、購(gòu)買(mǎi)價(jià)格的50—60%由銀行貸款提供，這部分資金形成了高級(jí)債權(quán)，有企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團(tuán)貸款。

3、30—40%的購(gòu)買(mǎi)資金由夾層基金提供。

夾層基金的本質(zhì)是一種借貸資金，它提供資金和收回資金的方式與普通貸款是一致的，但在企業(yè)償債順序中位于銀行貸款之后。因此在購(gòu)并融資中，銀行貸款等有抵押的融資方式屬于高級(jí)債權(quán)，夾層基金則屬于次級(jí)債權(quán)。在杠桿收購(gòu)融資中非常著名的垃圾債券，也是一種提供次級(jí)債權(quán)資金的方式，和夾層基金的作用是一樣的，不過(guò)由于20世紀(jì)90年代以后垃圾債券市場(chǎng)出現(xiàn)了信用危機(jī)，目前西方杠桿收購(gòu)中次級(jí)債權(quán)資金主要來(lái)自?shī)A層基金。夾層基金的基本特征：

一、基金的作用

夾層基金介入一項(xiàng)MBO交易，減少了交易融資對(duì)高級(jí)債權(quán)資金和股權(quán)資金的需求，并提高了銀行貸款等高級(jí)債權(quán)資金的安全度，因?yàn)槠髽I(yè)資產(chǎn)抵押系數(shù)（企業(yè)固定資產(chǎn)等抵押資產(chǎn)價(jià)值/銀行貸款）提高了，使得MBO交易容易取得銀行貸款。另外夾層基金的介入，也增加了MBO交易對(duì)股權(quán)資本提供者的吸引，因?yàn)閵A層基金選擇投資項(xiàng)目有其自身的內(nèi)在收益率要求。相對(duì)于夾層基金來(lái)說(shuō)，股權(quán)資本可以獲得更高的投資收益率。

二、基金的貸款利率

夾層基金一般提供的是無(wú)抵押擔(dān)保的貸款，因此，貸款償還主要依靠企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（不過(guò)有時(shí)也考慮企業(yè)資產(chǎn)出售帶來(lái)的現(xiàn)金流。），基金的貸款利率要求比銀行貸款利率高。一般夾層基金貸款的利率是標(biāo)準(zhǔn)貨幣市場(chǎng)資金利率（如LIBOR）加上3—5%。另外，如果在三五年后企業(yè)運(yùn)行順利，基金一般還要求獲得一筆最終支付，這筆最終支付一般是由企業(yè)發(fā)行可認(rèn)購(gòu)普通股的認(rèn)股權(quán)證（WARRANTS）予夾層基金。

三、基金的投資收益率

一般在一項(xiàng)MBO完成5年以后，如果目標(biāo)企業(yè)原先為上市公司，則企業(yè)此時(shí)經(jīng)過(guò)了下市、重組和重新上市的過(guò)程；如果目標(biāo)企業(yè)為非上市公司，則企業(yè)經(jīng)過(guò)了重組并完成上市。此時(shí)，各資金提供者分別實(shí)現(xiàn)了退出：管理層出售股票、夾層基金和銀行全部收回貸款本息。由于MBO各層次融資結(jié)構(gòu)中不同資金承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同，不同資金的收益率要求也不同，并存在較大差別。一般股權(quán)資本提供者要求的內(nèi)在收益率超過(guò)40%，夾層基金要求的內(nèi)在收益率介于20—30%之間，銀行要求的內(nèi)在收益率高于基準(zhǔn)利率（如LIBOR）2個(gè)百分點(diǎn)。

四、基金的組織結(jié)構(gòu)

夾層基金的組織結(jié)構(gòu)一般采用有限合伙制，有一個(gè)無(wú)限合伙人作為基金管理者（或稱(chēng)基金經(jīng)理），提供1%的資金，但需承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。其余資金提供者為有限合伙人，提供99%的資金，但只需承擔(dān)所提供資金份額內(nèi)的有限責(zé)任。基金收益的20%左右分配給基金管理者，其余分配給有限合伙人。夾層基金的基金經(jīng)理人，也被稱(chēng)為杠桿收購(gòu)專(zhuān)家，他們充當(dāng)管理層的顧問(wèn)，負(fù)責(zé)組織整個(gè)MBO的交易結(jié)構(gòu)、特別是融資結(jié)構(gòu)，并提供夾層基金融資，是一項(xiàng)MBO交易的靈魂。西方最著名的夾層基金經(jīng)理人有KKR公司、ONEX公司等。

五、夾層基金與風(fēng)險(xiǎn)投資基金的比較

從組織結(jié)構(gòu)上看，夾層基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金（venture capital）很相似，但是夾層基金不是股權(quán)投資，不要求獲得企業(yè)的股本，而風(fēng)險(xiǎn)資本必然是股權(quán)投資，而且兩者投資的目標(biāo)企業(yè)不同。另外一般夾層基金的資金量比風(fēng)險(xiǎn)基金的資金量要小。

夾層基金在國(guó)內(nèi)的運(yùn)用前景

國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)和西方的MBO有著很大的區(qū)別。西方的MBO是一項(xiàng)要約收購(gòu)，而國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)是一種股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓行為。西方的MBO將改變公司法律主體，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，MBO就意味著公司下市（go private），因?yàn)楣�司不再是公眾所有的了，不具備上市公司的法律特征，非上市公司也要進(jìn)行公司法律主體變更。總之，西方的MBO完成后，原公司解散，業(yè)務(wù)合并入新組建的公司，該公司即是MBO融資的主體，管理層100%擁有股權(quán)，負(fù)債率極高。經(jīng)營(yíng)數(shù)年后，公司重新向公眾發(fā)行股票并上市。而國(guó)內(nèi)的管理層收購(gòu)就目前來(lái)看，不具備上述特征。

與西方MBO相比，國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)的不同在于：

1、國(guó)內(nèi)的管理層收購(gòu)不改變目標(biāo)公司法律地位，收購(gòu)結(jié)束后，收購(gòu)公司（或稱(chēng)收購(gòu)“殼”公司）并不與目標(biāo)公司合并。

2、收購(gòu)的是非流通股份，擁有的是相對(duì)控股地位。上市公司的控股股份是非流通股，管理層團(tuán)隊(duì)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓持有的是非流通股，收購(gòu)?fù)瓿珊蟪蔀橄鄬?duì)控股的企業(yè)大股東。

3、收購(gòu)后的退出信道不同。管理層持有的股份一般難以上市流通，只有未來(lái)企業(yè)價(jià)值上升，通過(guò)再次協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)增值。所以，參與管理層收購(gòu)的各種融資資金的償還是來(lái)自于收購(gòu)公司（融資主體）持有股份的派息分紅和股份轉(zhuǎn)讓升值。

4、可能存在雙重征稅以及關(guān)聯(lián)交易等公司治理問(wèn)題。西方的MBO中，被收購(gòu)的目標(biāo)公司解體，合并入收購(gòu)公司，大量的為收購(gòu)發(fā)生的融資債務(wù)使得收購(gòu)公司享有了重大的避稅利益。而國(guó)內(nèi)的管理層收購(gòu)由于不涉及目標(biāo)公司的主體變更，收購(gòu)公司和目標(biāo)公司同時(shí)存立，這樣目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)報(bào)表不受影響，不僅不能取得收購(gòu)負(fù)債的避稅利益，而且在目標(biāo)公司層面和收購(gòu)公司層面存在雙重征稅的可能性。甚至當(dāng)收購(gòu)的是上市公司時(shí)，在管理層控制的收購(gòu)公司和由收購(gòu)公司控股的公眾上市公司之間，還可能產(chǎn)生損害其他中小股東的關(guān)聯(lián)交易行為和其他公司治理問(wèn)題。

就管理層收購(gòu)的融資問(wèn)題來(lái)看，國(guó)內(nèi)《商業(yè)銀行法》和央行頒布的《貸款通則》等，均明確規(guī)定商業(yè)銀行貸款不得用于股權(quán)投資。（不過(guò)在某些省市的具體運(yùn)作案例中，還是存在銀行、信用社等金融機(jī)構(gòu)直接或變相提供股權(quán)質(zhì)押貸款用于股權(quán)收購(gòu)。）因此，銀行貸款從法律上就不可能直接介入到管理層收購(gòu)中，這使得收購(gòu)融資規(guī)模受到極大限制，這樣就突出了國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)必須尋找其他融資渠道的問(wèn)題，這是國(guó)內(nèi)近來(lái)出現(xiàn)成立所謂MBO基金呼聲的客觀原因。但是盡管呼聲很高，實(shí)際運(yùn)作中仍然存在許多困惑和難題。國(guó)內(nèi)參與管理層收購(gòu)的融資基金缺乏法律規(guī)范。在具體交易過(guò)程中，由于銀行信貸資金不能介入，使得各種私募基金成為一項(xiàng)管理層收購(gòu)交易的主要融資來(lái)源，融資數(shù)量大、風(fēng)險(xiǎn)高，融資方往往要求管理層給予股權(quán)，或者安排有其他的“桌下約定”，在這些隱蔽的桌下約定中，交易雙方的融資方和管理層往往故意留下“模糊之筆”，很可能就是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的預(yù)埋伏筆，這客觀上增加了國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。 歷史縱覽 目前，夾層融資在發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展良好。據(jù)估計(jì)，目前全球有超過(guò)1,000億美元的資金投資于專(zhuān)門(mén)的夾層基金。Al－tAsset預(yù)計(jì)，歐洲每年的夾層投資將從2002年的40億歐元（合47億美元）上升到2006年的70億歐元以上。但在亞洲，夾層融資市場(chǎng)還未得到充分發(fā)展。

盡管一些機(jī)構(gòu)已向亞洲公司提供了夾層融資這種形式，但現(xiàn)在亞洲的夾層基金仍然寥寥無(wú)幾。直到最近，亞洲公司對(duì)夾層融資的需求依然較小，主要原因是大多數(shù)公司能從銀行獲得利率較為優(yōu)惠的優(yōu)先債務(wù)。這種優(yōu)先債務(wù)非常普遍，并且極少進(jìn)行盡職調(diào)查，在簽約和其他常規(guī)義務(wù)方面的限制也很少。貸方在承擔(dān)股票式投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，卻只接受了極低的回報(bào)。

在1997年夏天亞洲發(fā)生金融危機(jī)后，夾層融資方式的提供數(shù)量大大減少。當(dāng)時(shí)，優(yōu)先債務(wù)的持有者更加不愿意經(jīng)受風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)椴涣假J款的數(shù)額節(jié)節(jié)上升。這些債務(wù)持有者積極將業(yè)務(wù)重點(diǎn)調(diào)整至少量?jī)?yōu)質(zhì)公司。當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)在建立復(fù)雜的債務(wù)工具時(shí)通常缺乏專(zhuān)業(yè)知識(shí)和冒風(fēng)險(xiǎn)的勇氣，尤其在沒(méi)有擔(dān)保的情況下。此外，公眾股票市場(chǎng)對(duì)于大多數(shù)公司而言幾乎是關(guān)閉的，而高收益率的市場(chǎng)在亞洲尚未得到充分發(fā)展。即使這樣的市場(chǎng)存在，鑒于對(duì)最低發(fā)行額規(guī)模的諸多要求，潛在發(fā)行人的數(shù)量也極為有限。

在1997年亞洲金融危機(jī)之后，不利的經(jīng)濟(jì)氣候也引發(fā)了許多積極的發(fā)展（包括人們更愿意接受亞洲以外的資本、企業(yè)治理結(jié)構(gòu)有所改善以及法律法規(guī)和監(jiān)管方面的變革），這幫助夾層融資提供者創(chuàng)造了目前這種良好的投資環(huán)境。

夾層融資的優(yōu)勢(shì)

夾層融資是介于風(fēng)險(xiǎn)較低的優(yōu)先債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)較高的股本投資之間的一種融資方式。因此它處于公司資本結(jié)構(gòu)的中層。夾層融資一般采取次級(jí)貸款的形式，但也可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)或優(yōu)先股的形式（尤其在某些股權(quán)結(jié)構(gòu)可在監(jiān)管要求或資產(chǎn)負(fù)債表方面獲益的情況下）。

夾層融資的回報(bào)通常從以下一個(gè)或幾個(gè)來(lái)源中獲取：一、 現(xiàn)金票息，通常是一種高于相關(guān)銀行間利率的浮動(dòng)利率；二、 還款溢價(jià)；三、 股權(quán)激勵(lì)，這就像一種認(rèn)股權(quán)證，持有人可以在通過(guò)股權(quán)出售或發(fā)行時(shí)行使這種權(quán)證進(jìn)行兌現(xiàn)。并非所有夾層融資都囊括了同樣的特點(diǎn)。舉例而言，投資的回報(bào)方式可能完全為累積期權(quán)或贖回溢價(jià)，而沒(méi)有現(xiàn)金票息。

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，而夾層投資的結(jié)構(gòu)可根據(jù)不同公司的需求進(jìn)行調(diào)整。

借款者及其股東所獲的利益

夾層融資是一種非常靈活的融資方式，這種融資可根據(jù)募集資金的特殊要求進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：

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