并購重組正在遇冷，新玩法開始催生。

　　8月31日，*ST江泉（600212.SH）收到上交所發出的第二份重組問詢函，重組標的 (瑞福鋰業)的股權變化和估值變化再度被監管層問詢。雖然停牌時間將近4個月，但公司股票復牌依然沒有時間表。9月1日，證監會并購重組委召開2016年第64次并購重組委工作會議，國發股份（600538.SH）發行股份購買資產暨關聯交易事項未獲得通過。根據重組預案，國發股份擬以發行股份方式，作價6.5億元收購河南德寶100%股權。

　　上述情況正是近期并購重組市場變化的一個縮影。在監管趨嚴及大盤低迷的情況下，2015年井噴的并購重組市場，今年6月以來驟然轉寒。部分公司終止了重組預案，也有部分公司祭出各類新玩法，悄然間，并購重組市場走向2.0時代。

　　申請數量銳減

　　隨著《上市公司重大資產重組管理辦法》的發酵，自8月以來，并購重組申請數量銳減。據經濟觀察報不完全統計，終止/中止撤回的重組方案已達30余家之多。而在今年前5個月，單月終止資產重組的公司最多不超過20家。

　　時移境遷。曾幾何時，被喻為“中國上市公司并購重組大年”的2015年曾見證A股市場逼近2萬億的重組規模，年內停牌的上市公司日均超過200家，其中大部分是籌劃重大事項。2015年全年證監會共召開了113次并購重組委會議，共審核339單重組，其中194單無條件通過，占比57.23%；123單有條件通過，占比36.28%；22單未通過，占比6.49%。

　　進入2016年，慣性還在延續。Wind數據統計，截至6月30日，上半年累計實施定增346次（含三年期），募集資金總額7376億元，同比增長35%，實施次數相較2015年上半年小幅上升，呈現單體規模擴大的趨勢。

　　6月，證監會重組新規的公布無疑給火熱的重組并購市場降溫。盡管監管嚴而不止，但7月、8月的定增情況出現大幅下滑。數據顯示，7月新增定增預案84起、預計融資規模2141億元。8月新增定增預案僅有44起，預計融資規模1113億元。8月份，并購重組委審核的上市公司并購重組申請數量為17家，終止/中止撤回的重組方案更是達30余家之多。

　　國泰君安研究員孫金鉅在8月21日的雙周報中指出，本期新增增發預案數40例，持續下降，資金713億，大幅下降；公告發行成功36例，募資合計558億，金額有所回落，金雷風電等出現破發。本期并購51例，繼續下降，并購金額369億，大幅下降，并購主要集中于傳媒、計算機等行業。

　　監管趨嚴

　　6月證監會重組新規取消重組上市配套融資，提高重組門檻，全面收緊“炒殼”。在一道道“緊箍咒”下，不少上市公司并購重組方案“流產”。7月下旬，新一屆并購重組委上臺短短一周內，已經否決掉了電光科技、寧波華翔、新文化、*ST商城4家上市公司的并購重組方案。

　　其中，*ST商城的審核意見為：“申請材料顯示上市公司權益存在被控股股東或實際控制人嚴重損害且尚未解除情形，且標的公司的持續盈利能力具有重大不確定性，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四十三條相關規定。”新文化的審核意見為：“申請材料關于標的公司經營模式及盈利預測的披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第四條的相關規定。”

　　此次并購重組趨嚴的另一重要看點，則是中介機構需要擔責。今年5月，根據從日常監管和專項檢查中發現的涉嫌執業違法線索，證監會首次執法中介機構，大華會計師事務所、北京興華會計師事務所、瑞華會計師事務所、銀信資產評估有限公司、遼寧元正資產評估有限公司、中和資產評估有限公司等6家頗具規模的審計、評估中介機構遭立案稽查。6月17日，證監會通報對欣泰電氣及中介機構違法違規案件的查處情況，對欣泰電氣的保薦機構興業證券、審計機構興華會計師事務所、法律服務機構北京東易律師事務所均進行了立案調查。6月23日，證監會對西南證券立案調查，調查期間超過數十家公司的IPO、再融資、并購重組項目受到影響。

　　不僅如此，在今年6月29日舉辦的第四期保代培訓會上，監管層明確表示未來并購重組審核將減少中間地帶，重組委審核結果將變為僅“無條件通過”和“未獲通過”兩個結果。這進一步釋放并購重組業務審核趨嚴的信號，在這樣的背景下，投行業此前沖刺“有條件通過”的嘗試心理被迫收斂，對于項目上會的態度亦愈發謹慎。

　　在并購重組監管全面趨嚴的背景下，7月以來IPO卻在悄然提速。公告顯示，7月8日，證監會放行13家企業，合計募集資金91億元，今年首次單一批次發放IPO批文數量提升至10家以上。7月22日證監會公布當月第二批IPO獲準名單，共計14家企業拿到批文，預計募資規模120億元，數量從此前的每批七八家提升近一倍。至此，7月份新股發行數量及融資規模均創下年內月度新高。此后，8月5日與19日，證監會再分別核準13家企業的首發申請。如此速度，今年6月重回歷史高位的IPO堰塞湖有望趨于緩解，部分企業重新加入排隊。

　　華泰聯合證券投行部董事總經理勞志明分析認為，近期A股并購交易明顯在減少，原因包括：監管趨嚴；原有交易平衡被打破，買賣雙方都在觀望；投行合規壓力大，不再接手差的項目；股價對并購反應更為理性，驅動在降溫；IPO悄然提速，一些企業又去排隊；好資產一級市場價格不低，融資渠道通暢。

　　新啟2.0時代

　　監管層重拳之下，有部分公司主動終止重組方案，也有另一部分上市公司積極調整重組方案，其中，改道現金收購成為一大通用新玩法。目前，根據《上市公司重大資產重組管理辦法》，100%現金支付的并購無需證監會審核。

　　據初步統計，今年以來共有10多家公司采用現金收購方式，放棄了原有的增發購買資產的計劃。面對全現金收購方案帶來的資金壓力，上市公司則通過以不同渠道提高杠桿、交易對價分期支付等方法進行緩解。

　　中青寶9月1日晚間公告，公司擬支付5億元現金收購控股股東寶德控股旗下寶騰互聯100%股權。同時，公司終止籌劃重大事項，重大資產重組的標的為深圳市速必拓網絡科技有限公司100%股權以及寶騰互聯100%股權。

　　然而，現金收購可以繞開證監會審核，并不等同于上市公司可以完全規避監管，隨心所欲地進行高估值、高業績承諾，交易所對此類交易加大了問詢力度。例如，6月23日，華塑控股面對深交所就標的資產屬性變更、戰略協同與持續盈利能力、籌資問題等內容的問詢，主動終止對北京和創未來的現金收購。7月29日，上交所對中安消現金收購啟創卓越、華和萬潤以及中科智能重組草案下發問詢函，對債務風險、標的資產交易作價等問題進行了關注。

　　除了全現金收購之外，可交換債券（Exchangeable　Bond，EB）也悄然流行起來。這是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機構進而發行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個時期內，能按照債券發行時約定的條件用持有的債券換取發債人抵押的上市公司股權。

　　一位市場人士指出，EB是一種較低成本的融資工具，也可以鎖定發行人減持的價格。更重要的是，EB多樣化的條款可以看做對賭的平衡機制，成為并購方案的一種補充支付手段。

　　此外，定增市場的產品結構以及投資策略也或將悄然生變。國泰君安中小市值分析師孫金鉅表示，伴隨監管的趨嚴，三年期定價定對象的定增折價率開始大幅下滑；在上半年高折價率存量項目的集中實施后，未來三年期定增會逐步走向雞肋，僅有產業資本和保險資金等長期資金更愿意參與。更加市場化的一年期定增將成為定增市場的主流趨勢。

　　除此以外，針對并購重組市場上“高業績承諾”這一老大難問題，7月14日證監會下發《關于嚴格重組上市監管工作的通知》，其中要求加強業績承諾的監管，要求地方證監局持續關注購買資產預測利潤完成情況，督促重組方履行業績補償承諾，發現問題的及時啟動現場檢查。監管層層收緊的新形勢下，業績對賭條款也開始出現創新玩法。例如，在萬方發展對信通網易和執象網絡的收購中，信通網易和執象網絡在業績承諾補償條款中分別采用了股權質押以及分期支付的承諾補償方式。而在神開股份對杭州豐禾石油科技有限公司的收購中，采用了全新的“概率加權平均法”對或有對價的公允價值進行估計。

　　在上海一位資深投行人士看來，監管倒逼市場創新，合規則是底線，并購重組將進入一個配置更加高效、支付工具更加多樣化的2.0時代。