什么是股權風險溢價

股權風險溢價ERP(equity risk premium)是指市場投資組合或具有市場平均風險的股票收益率與無風險收益率的差額。從這個定義可看出：一是市場平均股票收益率是投資者在市場參與投資活動的預期“門檻”，若當期收益率低于平均收益時，理性投資者會放棄它而選擇更高收益的投資；二是市場平均收益率是一種事前的預期收益率，這意味著事前預期與事后值之間可能存在差異。

股權風險溢價存在的理論前提

投資者在股票市場上進行投資時，存在ERP主要是基于以下原因：

1．股票自身是一種風險性資產。

股票是具有優化社會的資源配置，實現風險的再分配，發現資產的價格和降低交易成本等作用，也能及時反饋宏觀經濟信息。投資者通過購買股票為企業進行股權融資的時候，將會面臨企業的經營風險、財務風險，以及市場風險、匯率風險等各種風險。為了吸引投資者，讓投資者樂于承擔與此相關的風險，經營者對股票進行定價必須要使其預期收益超過安全性較高的政府債券，這部分風險補償就是投資者的ERP。

2．根據風險收益平衡理論，資產的風險越大其預期收益越高。

在金融市場中，一般假定投資者都是風險厭惡的理性經濟人，對于風險厭惡的投資者意味著他們承擔的風險越大，所要求得到的風險補償越高。股票的風險要大于債券，更具體一點是普通股的風險要大于安全性高的政府債券，由效用與風險理論可知，為了補償風險厭惡的投資者承擔投資股票的風險，需要給予他們更高的收益予以補償，這種補償在股票市場上的直接表現就是 ERP。

3．根據時間偏好理論，經濟個體偏好當前的消費甚于未來的消費。

投資者在跨期決策中要放棄當前的消費而對未來進行投資，這意味著理性的經濟人將承擔未來的不確定性所具有的各種風險。因此，為了吸引投資者放棄眼前的消費而樂于進行投資，就必須給他們提供更多的利益來補償可能遭受的風險損失，由于股票是投資者投資中具有代表性的資產，因此所得到的利益補償就是他們獲得的ERP。

4．根據“一價定律”，在完全競爭的市場上不存在套利機會。

如果投資者不存在風險厭惡，他對不同金融資產的預期收益將是相同的，這意味著所有的金融資產(不論風險大小)和政府債券都應具有相同的預期收益，此時市場上不存在ERP。否則，一旦某種資產的預期收益高于這同一水平，市場上將存在“套利”機會，追求效用最大化(這里可以理解為追求收益最大化)的投資者必定會爭相購買該種資產，致使該種資產的價格上升，預期收益下降，也就是說，在不存在套利機會時，市場機制會自動使各種資產的預期收益最終趨于一致——等于無風險資產的收益。然而投資者大部分是趨于規避風險的理性經濟人，因此在他們進行資產選擇時，必需提供相應的ERP。

通過對股票本身的風險特性以及投資者自身的風險厭惡、時間偏好等個人效用特性以及有效市場的特征的分析，說明在不確定性經濟中，投資過程中存在ERP是具有合理性的。

對高股權風險溢價的解釋

第一，股權風險溢價是一種幻覺，經驗數據是錯誤的，問題的產生不是由于消費基礎上的資產定價模型，而是錯在夏普比率的經驗估計上，歷史數據高估了實際的風險溢價。

第二，高風險厭惡指投資者比經濟學家估計的更厭惡風險，如果風險厭惡的相關系數是100，那么風險溢價之謎也就不存在了。

第三，非標準的效用函數，以消費為基礎的標準資產定價模型是建立在各期的效用只取決于當期的消費量這一假設基礎之上的，但是這一假設將模型過分簡單化了，為了使模型更加貼近現實，經濟學家建議使用非標準的效用函數，但是Cochrane(1997)認為，目前還不存在這樣的低風險模型，能夠使股權風險溢價、真實利率穩定性和幾乎不可預測的消費增長率保持一致。

第四，投資者的差異，在傳統的經濟分析中，我們一般假設：典型投資者，即在未來證券投資收益的問題上，所有投資者的投資理念相同，投資者的效用函數也相同，而且市場也是按投資者完全相同來進行定價的。這一假設抹殺了投資者之間的差異，包括：教育背景、資金數量、投資者心態等因素。投資者無差異這一假設不符合現實，那么或許正是投資者之間的差異造成了過高的股權風險溢價。

股權風險溢價的測量

國際上對于股權風險溢價的研究主要包括兩大類：一類是基于歷史的，另一類是面向未來的。歷史法的研究早在20世紀60年代就開始了，這些年來在成熟市場的研究已經比較完善。

Comell(2000，中譯本)在專著《股權風險溢價——股票市場的遠期前景》中計算了美國市場1926—1997年的股權風險溢價，其中 ’普通股的平均收益比國庫券的平均收益高9．2個百分點，比長期國債的平均收益高7．4個百分點。Dimson和Marsh(2001)度量了國際市場的股權風險溢價。

面向未來法的基本預測方法為貼現現金流法，它包括利用單階段和多階段方法進行預測。Blanchard(1993)、Kaplan和Ruback(1995)對貼現現金流法做了修正和改進；Claus與Thomas(1999)基于會計假設，提出反常收益的概念計算股權風險溢價等等。不同的預測方法往往會產生很大的差別，這也成為學術界討論的焦點。

1．收益變現法

收益變現方法簡單來說就是運用歷史收益來估計未來收益，運用投資者在一些持有期已經實現的平均收益溢價來計算。其理論基礎為： 過去的市場行為提供了未來行為的基礎；投資者的預期受市場歷史表現的影響。如果周期性收益(如月度性收益)是相互獨立的(既不相關)，并且在這段時期期望收益是穩定的，那么歷史收益的數學平均值提供了未來期望收益的無偏估計；歷史證券價格反映了可觀測到的證券的收益，通過分析歷史的股權風險溢價可以合理的估計同樣價格水平上的風險溢價。

首先是觀察期的選擇，在運用實現收益方法時，分析師對觀察期的選擇直接影響對股權風險溢價的判斷。一種學派認為最好使用盡可能長時期的歷史收益來估計未來收益，理由是獲得的數據越多，其判斷越精確。但是，如果股票平均預期收益隨時間改變，那么使用長期歷史數據平均值的可信性就值得懷疑了。如果經濟狀況變化使得預期收益不斷發生變化，那么使用短期數據進行估計可能要比使用長期數據要好的多。而運用短期平均收益的缺點是每年股票收益的高度變化，這使得它們在估計預期收益時會產生大量的誤差。比如美國不同學者通過對不同歷史階段(即1802～1998、1889～2000、1926～20O0、1947～2000年4個階段)的市場指數和無風險資產實際收益來進行股權風險溢價水平的研究，測出4個階段的風險溢價水平分別為4.1％、6.9％、8.0％、7.8％。由此我們可以看到，周期的選擇會對股權風險溢價水平產生巨大的影響，使在美國這樣成熟的資本市場，周期不同，股權風險溢價水平也顯著不同。其次是計算方法的選擇，一般而言，收益率的計算有兩種計算方法：算術平均數收益率和幾何平均數收益率。分別用算術平均數和幾何平均數計算的1926—1961年和1962—1997的美國股票市場風險溢價結果為：與國庫券收益報酬相比的股權溢價，算術平均值為10.4％和5.2％，幾何平均值為7.6％和4.O％；股票市場每年收益為24.2％和15.9％，長期國債收益報酬為0.6％和2.3％，長期國債的全部收益為5.3％和11.6％。(資料來源：Ibbotson and Sinquefield)從1926年到1997年美國的股權風險溢價分析可以看到，收益溢價的幾何(復合)平均值一般要小于其算術平均值。那么在計算ERP時采用算術平均數還是幾何平均數?使用算術平均數依賴于以下假設：①各類數據是獨立的；②市場收益的分配穩定。在這些假設下，算術平均值給除了預期未來收益的無偏估計。

2．前瞻性方法

前面所說的收益變現方法是通過分析歷史收益來得到市場期望收益率的估計值，而前瞻性方法是以市場價值為權數，對市場上大量單個公司的收益率進行加權平均得到市場的期望收益率。那么如何對單個公司的期望收益進行預測呢?金融理論認為股利貼現模型(DDM)是計算證券期望收益率的標準模型。該理論假設股票價值是全部未來股利的現值，如果一個公司沒有支付當前股利，那么該理論認為它今天投資的項目必須在未來能帶來更大的股利。

(1)Gorden模型。Gorden模型是假設股利增長率保持不變的一種模型形式，以g表示股利增長率，則股票的價值P = D1/(r—g)，式中：D1是第一期所發放的股利；r是折現率。實際上，r就是股票的預期收益率，或者說是股權資本成本。解出r，有r = D1/P+g。

(2)多階段增長模型。多階段增長模型假定在某一時刻T之后股利增長率為一常數g，但在此之前股利增長率是可變的，多階段增長模型的形式如下：

式中：Dt是第t期所發放的股利；DT + 1是第T+1期所發放的股利。

分析師首先預測公司的未來股利，然后通過設置當前市場價格等于未來股利的現值得到內部收益率，如果時常期望值與分析師的預測值一致，那么就可以得到該股票的期望收益率。運用這種方法以美林高盛公司為代表，美林高盛公司每月都會在自己的刊物《數據分析}(quantitative profiles)上公布通過股利貼現模型(DDM)得出的幾百家公司的預期收益率。

[編輯]我國的股權風險溢價

由于我國股票市場在1990年才開始建立，采用我國股票和資本市場的歷史數據資料，計算我國各種資產的ERP，這些資產是：上證指數、深證指數、銀行一年期存款利率和消費物價指數(CPI)。以上資產的觀察期為1992—2004年。上證指數代表了在上海證券交易所上市的所有股票平均收益，深成指數代表了在深圳股票交易所上市的所有股票平均收益，銀行一年期的存款利率代表了我國無風險資產的收益率，通貨膨脹率代表了我國商品價值的變動。由計算得到上海股市普通股1992—2004年的年平均收益率為l9.68l％ ，深證股指的平均收益率為24.588％，而同期的銀行存款利率僅有5.698％

信息均來源互聯網,不代表黃金之家觀點立場，若侵權請聯系本站編輯。