截至8月31日，2016年半年報已經披露完畢，不少公司半年報業績出現大幅波動。進一步追蹤業績報告期至2014年半年報和年報、2015年半年報和年報，發現在上述報告期內扣非后歸母公司股東凈利潤同比增長率（簡稱“凈利潤同比增長率”）均低于-30%的上市公司有44家，同時高于30%的上市公司有65家。

　　從二級市場的表現來看，2014年1月1日至2016年6月30日期間，上證綜指上漲了38.45%。44家凈利潤同比增長率都低于-30%的上市公司中，有14家公司股價漲幅小于0，14家漲幅在0至38.45%之間,沒有跑贏大盤的公司高達28家，占比63.64%；13家公司漲幅在38.45%至100%之間；漲幅大于100%的有3家，占比為6.82%。

　　眾所周知，影響股價的因素非常復雜。雖然業績不佳，隨著大盤的上漲，也會有少部分的公司股價表現還不錯，甚至有可能翻番。但這是一個小概率事件，大部分的公司股價均隨業績變差而沉淪，投資者不能抱有僥幸心理。

　　相反，65家凈利潤同比增長率都高于30%的上市公司都取得了正收益，沒有跑贏大盤的只有5家，占比7.69%；漲幅在38.45%至100%之間的有9家；100%至300%之間的有33家；大于300%的有18家。其中，聯絡互動漲幅最大，高達890.75%。65家公司平均漲幅243.1%，超額收益超過200%。如圖1所示，外環為凈利潤增長率大于30%公司股價不同區間漲跌幅家數，內環為凈利潤增長率小于-30%公司股價不同區間漲跌幅家數。由此可見，業績大幅波動會不同程度影響上市公司的股價，給投資者帶來的收益相差巨大。

　　上市公司的投資價值不僅包括經營業績絕對數額的增長，還包括業績的穩定性，即績效的波動情況。本文通過計量分析找出影響上述109家上市公司業績波動的原因，給投資者根據業績投資提供一定的參考。

　　業績波動的原因分析

　　上市公司業績波動主要與公司治理結構和外部環境等因素有關。

　　公司的治理結構可以用董事會規模、獨董比例、股權制衡度來反映。一般而言，較大規模的董事會與較小的公司業績波動相聯系。一方面，董事會規模越大，單個董事對董事會的決策影響力越小，同時也容易受到其他董事意見和觀念的影響，影響力會進一步削弱；另一方面，規模大的董事會需要有更多的商議和妥協才能達成最終的決策，單個董事可能傾向于做出較折中的決策來緩和董事會的極端決策。因此,大型董事會更可能會導致業績的較小波動。

　　獨董比例為獨立董事占董事會總人數的比例。獨董比例的提高能夠降低公司業績波動程度。上市公司獨立董事制度的引入是為了解決上市公司中嚴重的代理及內部人控制問題，促進上市公司的規范運作，提升上市公司質量。獨立董事一般都是享有盛譽的業內專家，他們不僅有動力且有能力來監督上市公司規范運營，降低其投資風險，會盡力阻止其投資高風險項目，會降低企業經營業績的波動性。

　　股權制衡可以用第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和來度量。當其值小于1的時候，表示第二至第十大股東對第一大股東的制衡力比較強，能夠避免董事會做出極端決策，能夠降低公司業績波動性。

　　宏觀經濟、行業景氣度、公司轉型升級等外部環境也會影響公司的業績波動。宏觀經濟環境是影響公司生存、發展的最基本因素。上市公司的業績會隨著宏觀經濟運行周期、宏觀經濟政策、利率水平和物價水平等宏觀經濟因素的變動而發生變動。行業經濟是宏觀經濟的構成部分，各行業的變動與國民經濟總體的周期變動有一定的關系。行業周期波動是行業在市場經濟下的必然規律，每個行業都有各自的周期節點，也呈現出不同的市場景象，即行業景氣，其對所處不同行業的上市公司業績波動有一定影響。上市公司轉型升級意味著其行業屬性會發生變化，資金的籌措和新技術的獲取均面臨較大程度不確定性，同時也需要政策和稅收優惠方面的支持，上市公司的經營會面臨一定的風險，從而影響到業績波動。

　　此外，上市公司的規模、財務杠桿、成長性也會影響到其業績波動。規模較大的上市公司所處的行業一般較為成熟，其成本不斷上升，效率下降，同時偏向于負債經營，會影響到業績的波動。財務杠桿通常用資產負債率來表示。資產負債對上市公司的發展有剛性約束作用，當負債水平較高時，上市公司的財務風險會不斷加大，成本會不斷增加。當資產負債率達到一定水平后，增加的負債邊際收益可能為負，會導致公司業績水平下降，公司業績就會發生波動。上市公司的成長性一般作為衡量公司業績的指標，也有可能對公司的業績波動產生影響。成長性好的上市公司有著較大的發展空間，擁有較多投資機會，其經營風險相對較低，通常表現為業績的穩定增長，業績波動會相對偏低。

　　下面根據影響上市公司業績波動的因素選取相應指標，實證分析上述因素是否對業績大幅波動的109家上市公司都有影響，找出影響上市公司業績波動的原因。

　　指標的選取

　　業績波動性的度量指標為凈資產收益率的標準差（Y1）。為了研究的可操作性，選取上述109家上市公司2013-2015年凈資產收益率的年度數據，計算出標準差，用來反映各上市公司在三年內的業績波動情況。

　　董事會規模、獨董比例、股權制衡的度量指標，分別為董事會人數（X1）、獨立董事占董事會總人數的比例（X2）、第一大股東持股比例除以第二至第十大股東持股比例之和（X3）。宏觀經濟因素與行業景氣度的度量指標，為行業平均凈資產收益率（X4），轉型升級用上市公司所屬行業是否發生變化（X5）來衡量。上市公司規模、財務杠桿、成長性的衡量指標，分別為期末總資產（X6）、資產負債率（X7）、每股凈資產相對年初增長率（X8）。以上影響業績波動的變量取值均為研究期間內的平均值。

　　模型的建立

　　采用計量分析軟件，對8個變量進行逐步回歸，結果發現變量X1、X2、X3與業績波動的關系在統計上不顯著，這可能與研究樣本量不夠大且都是兩極波動的特殊性有關。對剩下的5個變量進行回歸，得到模型一的結果（如表1所示），除行業平均凈資產收益率沒有通過顯著性檢驗外，其他四個變量顯著性檢驗均通過。究其原因，可能是因為計算標準差時采用了凈資產收益率，其值包含了宏觀經濟和行業因素的影響，應該進行剔除。將凈資產收益率減去行業平均凈資產收益率后，再求標準差，得到一個新的變量（Y2），再次對5個變量做回歸，得到模型二的結果（如表1所示），發現行業平均凈資產收益率邊緣顯著，其他變量的系數符號與模型一是一致的，進一步說明模型非常有效。

　　結論分析

　　以109家上市公司為樣本，做回歸分析得到以下結論：

　　1、宏觀經濟、行業景氣度越差，業績波動越劇烈。宏觀經濟越好，行業景氣越高，上市公司的經營風險也就越小，經營穩定性也越好，其凈資產收益率標準差也就越小。西寧特鋼所屬鋼鐵行業的三年平均凈資產收益率最低為-14.14%，其凈資產收益率的標準差高達49.37%，波動劇烈，說明鋼鐵行業經營風險較大，業績穩定性較差。此外，*ST山煤、大有能源等采掘行業上市公司受行業不景氣的影響，業績向下波動非常明顯。鋼鐵煤炭需求總量下滑將成為新常態，在此背景下，國家出臺了供給側改革，促進鋼鐵煤炭行業過剩落后產能的退出，加快行業轉型升級，降低鋼鐵行業的經營風險。

　　2、上市公司轉型升級與業績波動正相關。轉型升級是上市公司重獲發展動力、改變經營困境的有效方式，會給公司業績帶來較大的波動。在行業屬性發生改變的上市公司中，保千里由原來的化工行業轉型升級為電子行業，業績明顯改善，向上波動明顯，其2015年一季報、半年報、三季報、年報、2016年一季報、半年報營業收入同比增長率分別為28.01%、29.46%、47.47%、67.74%、139.3%、185.82%，增長幅度逐步加大，轉型升級較為成功。另外，明家聯合由電氣設備行業轉型為傳媒行業，寶德股份由機械行業轉型為非銀行金融行業，利歐股份由機械設備行業轉型為傳媒行業，經營業績均向上波動。

　　3、上市公司資產規模愈大，業績波動的可能性愈大，波動的程度愈劇烈。總資產規模偏大的公司主要集中在傳統行業，更容易受到宏觀經濟的影響，有業績大幅向下波動的*ST山煤，也有近三年業績表現亮麗的招商輪船，向上波動明顯，其所處行業三年平均凈資產收益率高達13.6%。在樣本之外，資產規模大的中國石油也符合類似的特征，其2015年一季報、半年報、三季報、年報、2016年一季報、半年報歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率為-82.05%、-62.71%、-68.14%、-66.13%、-324.2%、-97.92%，業績下降劇烈。

　　4、上市公司資產負債率越高，業績波動越劇烈。上市公司資產負債率越高，經營風險越大，凈資產收益率標準差也就越大。西寧特鋼、嘉凱城、*ST山煤三家公司三年平均資產負債率均高于80%，經營風險較高，業績表現暗淡，業績向下大幅波動。另外，掌趣科技、愛爾眼科、爾康制藥、二三四五等公司三年平均資產負債率均低于20%，經營風險較低，凈資產收益率標準差較小，利潤持續穩定增長。

　　5、上市公司每股凈資產增長率越低，業績波動越劇烈。每股凈資產增長率高的公司，其業績表現為穩定的增長。*ST天利三年平均每股凈資產增長率為-36.33%，其2015年半年報、三季報、年報、2016年一季報、半年報利潤總額同比增長率分別為-293.93%、-391.34%、-454.44%、63.21%、-90.69%，業績標準差較大，波動顯著。特力A三年平均每股凈資產增長率高達79.71%，其凈資產收益率標準差較小，利潤持續穩定增長。

　　研究的指導價值

　　通過對109家業績增長兩極化公司波動原因研究，可以發現具有以下特征的上市公司會有較好的市場表現。

　　1、公司所處行業景氣度較高，行業凈資產收益率較高。

　　2、行業轉型升級較為成功，這些公司所轉型的行業凈資產收益率均高，均為現代產業，如電子信息、傳媒、非銀金融等，主營業務收入發生變化并大幅增長，業績向上波動。

　　3、公司規模不大，總股本較小，資產負債率不高于60%，業績增長穩定。

　　4、具有成長性，每股凈資產處于增長狀態。

　　根據上述特征，在65家凈利潤增長率同時高于30%的上市公司中，篩選出行業平均凈資產收益率大于6%、平均總資產小于20億元、平均負債率小于60%且每股資產平均增長率大于0的公司，共有11家，股價漲跌幅均跑贏大盤（同期上證綜指漲幅為55.97%），股價漲幅排在前三位的公司為特力A、明家聯合、盛路通信，漲幅分別為1263.9%、1251.89%、806.6%，如表2所示。

　　在這11家公司中，除保千里、明家聯合、寶德股份因轉型升級較為成功，業績向上波動明顯，導致凈資產收益率標準差偏大外，其他8家公司凈資產收益率標準差均較小，業績較為穩定。

　　由此，投資者可在業績增長的上市公司中，綜合考慮宏觀經濟與行業景氣度、公司轉型升級、公司規模、資產負債率、每股凈資產收益率等要素，選擇業績相對穩定的上市公司作為投資對象。

　　（助理研究員 匡繼雄）