投資要點：

　　■康沃動力是一家專業從事柴油和天然氣發動機、零部件及發電機組的研發、生產和銷售的高新技術企業。公司聚焦技術難度大、產品附加值高的大功率內燃機領域，走差異化細分市場和進口替代的市場路線，經過幾年時間的快速發展，公司目前已經成為國內少有的幾家大功率內燃機供應商之一。

　　■在國家節能減排政策日益嚴苛的背景下，國內排放標準將越來越嚴格，預計行業優勝劣汰將加速，具有低排放技術、產品儲備以及成本優勢的企業將受益明顯。通過多年自主研發，康沃動力突破了節能、高效、環保3個衡量發動機技術的主要指標的核心技術，形成了有十三大系列200多種品種的完整產品結構，產品達到了國際上最嚴格的歐5排放標準，相比國內大部分廠家技術優勢明顯，預計將面臨更多的市場機遇。

　　■無論從短期還是中、長期來看，康沃動力都具備較好的投資價值。短期來看，公司目前訂單飽滿，產品嚴重供不應求，業績增長主要受制于產能瓶頸，隨著公司新建的大型自動化生產基地在2017年全面投產，產能瓶頸將獲得突破，業績有望迎來爆發式增長；中長期來看，公司研制的高端大功率發動機技術含量已經達到國際領先水準，且性價比優異，未來在工程機械、船舶、商用車等領域替代進口空間巨大，具備非常大的成長潛力。

　　■預計公司2016年~2017年的營業收入分別為2.5億元和4.2億元,實現歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為2700萬元和5000萬元，對應公司目前7975萬股本的每股收益分別為0.34元/股和0.63元/股。考慮到公司良好的成長性，我們給予公司2017年每股收益30倍~40倍的市盈率估值，對應的合理估值區間為18.9元/股~25.2元/股。由于公司目前的股價僅為10元/股左右，存在較大的上行空間。

　　1 公司概況：國內最優秀的發動機制造企業之一

　　康沃動力是一家專業從事柴油和天然氣發動機、零部件及發電機組的研發、生產和銷售的高新技術企業，目前的主要包括發動機和發電機組兩類。目前有十三大系列，200 多種品種的完整產品結構，產品可以滿足各類用戶的個性化要求，現廣泛應用于電廠、油田、衛星發射中心、鐵路、高科技研究項目、酒店、電信、海運以及軍用特種裝備等。公司聚焦技術難度大、產品附加值高的大功率內燃機領域，走差異化細分市場和進口替代的市場路線，經過幾年時間的快速發展，目前已經成為國內少有的幾家大功率內燃機供應商之一。

　　在發動機領域，雖然康沃動力和一些老牌國有發動機制造企業相比成立時間較短，但公司憑借持續的研發投入、領先的創新意識和工匠精神，有效掌握了提高內燃機燃油效率、降低噪音和控制污染排放、制造工藝方面的核心技術，成為國內最先進的發動機制造企業之一。特別是在大功率發動機領域，公司是國內少數能夠生產符合歐四、歐五標準大功率發動機的企業。

　　2 經營情況分析：業績步入高增長軌道

　　作為發動機領域的后起之秀，康沃動力雖然目前的體量較小，但呈現出了非常快速的增長態勢，充分體現了一家優質創業型企業的高成長特性。公司2012年~2015年的營業收入分別為1570.42萬元、2432.02萬元、2526.52萬元和6334.41萬元，年均復合增長率達到59.2%；進入2016年，公司的經營業績呈加速增長態勢，公司今年1-6月實現營業收入6017.37萬元，同比增長292.52%，已接近2015年全年，預計2016年全年業績暴增將是大概率事件。

　　在銷售規模快速擴張的同時，公司的利潤情況也開始好轉，于2015年開始扭虧為盈，當年實現了555萬元的凈利潤。進入2016年，康沃動力的盈利能力進一步增強，僅今年上半年就實現了720萬元凈利潤，已大幅高于2015年全年水平。

　　我們認為，康沃動力作為一家創業型中小民營企業，能夠在競爭激烈，且技術門檻極高的發動機市場殺出一條血路，并且實現了收入和利潤持續的超常增長，市場占有率持續提升，充分體現了公司超強的研發創新能力及其產品的先進性。我們完全有理由相信，公司的創新意識、創新能力及優異的產品性能和品質，將成為公司未來持續做大做強的基礎。

　　3 柴油機應用前景廣闊排放標準趨嚴致行業洗牌

　　3.1 柴油發動機市場空間巨大

　　發動機被譽為“工業動力心臟”，發動機的技術水平很大程度上決定了一國的整體工業水平。發動機包括內燃機、電動機等，其中內燃機又可分為汽油發動機、柴油發動機、氣體發動機等。其中柴油機以其良好的動力性能和經濟性能廣泛應用于汽車、船舶、工程機械、農用機械、鐵道機車、地質和石油鉆機、發電設備等多個領域，是應用領域最廣泛的內燃發動機，市場空間非常巨大，從世界范圍來看，柴油機的保有量在動力機械中位居前列，是傳統產業改造的基礎和借以升級的重要手段。

　　從國內來看，柴油發動機目前主要用于商用車、非道路移動機械領域。從過去幾年的數據來看，國內商用車年銷量約350~400萬輛，其中柴油機車輛占比保持在70~80%之間，是商用車的絕對主力，若按國IV標準柴油機平均單價2萬元/臺以及未來柴油商用車銷量保持不變的保守估計，國內商用車配套柴油機市場空間約為750億元左右；在非道路移動機械領域，有數據統計，我國非道路用柴油機每年新增約200萬臺左右，這也是一個極其巨大的市場。

　　3.2 排放標準收緊將加速行業優勝劣汰

　　近年來，隨著環境壓力加大，相關部門開始大幅提升柴油機的排放標準。在汽車領域，工信部明確要求，國內商用車自2015年1月起全面執行國IV 柴油機標準，國V標準實施的時間表也已經發布，明文要求從2018 年1 月1 日起全面實施國V標準。

　　在非道路移動機械領域，相關部要求自2015年10月1日起，停止制造和銷售（國II）非道路移動機械用柴油機，所有制造和銷售的非道路移動機械用柴油機，其排氣污染物排放必須符合以上標準國Ⅲ要求;自2016年4月1日起，停止制造、進口和銷售裝用國II柴油機的非道路移動機械，所有制造、進口和銷售的非道路移動機械應裝用符合國Ⅲ要求的柴油機。

　　我們認為，在國家節能減排政策日益嚴苛的背景下，國內排放標準將越來越嚴格，中國的柴油發動機行業也將迎來新一輪洗牌，預計行業優勝劣汰加速，具有技術和產品儲備以及成本優勢的柴發企業將受益，特別是具有排放技術和產品儲備以及成本優勢的柴發企業市占率將會提高。

　　4 康沃動力在發動機領域具備全方位競爭優勢

　　4.1 具備頂級研發實力，產品滿足歐5排放標準

　　康沃動力雖然是發動機領域的新軍，但公司自成立以來就將研發創新放到了最重要的位置，核心研發、技術人員都來自歐洲知名發動機制造企業，并制定了完善的研發創新激勵制度，充分激發研發人員研發創新的積極性。除此之外，公司與上海交通大學、蘇州大學、哈爾濱工程大學、沈陽建筑大學等高校達成了產品研發的合作意向，并聘請了多名國內知名高級工程師（從事發動機工作）作為公司的技術顧問，進一步增強了公司的技術研發能力。

　　通過多年自主研發，康沃動力突破了節能、高效、環保3個衡量發動機技術的主要指標的核心技術。在工藝上，公司采用特制合金材料制成，同功率下重量比市場主流機型減少20%，體積縮小三分之一；采用高壓噴射、震蕩活塞、雙增壓雙水泵技術的供油系統，工作效率提升30%，而能耗降低20%。目前，康沃發動機達到了國際上最嚴格的歐5排放標準，相比國內大部分廠家仍停留在國字號標準階段技術優勢明顯。

　　4.2 在大功率發動機領域優勢突出

　　在新技術、新產品研發方面，康沃動力以技術難度最高的大功率發動機為重要方向，已成為國內少數能夠生產符合歐四、歐五標準大功率發動機的企業。

　　大功率發動機技術難度極高，此前基本被跨國公司壟斷，康沃動力研制新產品填補了國內大功率發動機領域的空白，不僅技術、質量性能完全達到國際先進水平，售價也大幅低于跨國公司同類產品，因此深受市場歡迎。

　　以公司新推出的K36T系列大功率發動機為例，該機型最大功率達到了1400KW，采用龍門式合金材料機體和整體曲軸，一缸一蓋，四氣門，優化改進氣道，低渦流，配合高壓噴射技術，具有結構緊湊，噪音低，可靠性佳，動力強等優點。在替代進口方面，具備強大的性價比優勢。

　　4.3 自動化制造基地投產在即，打破產能瓶頸支撐未來發展

　　由于產品深受市場歡迎，公司目前的產能已嚴重不足，為此，公司已在江蘇昆山新建了一個占地70畝的柴油發動機自動化制造基地。該基地占地面積70.14畝，擬建成具備高集成、高自動化的智能發動機生產線，代表了國際先進水平。新生產線機器人及機器手臂將代替大量工人，自動化率達到75%，集合機電、信息、影像、網絡于一體，通過對全線進行調度、監控和反追蹤，實現產品品質的高度一致性，有助于在降低生產成本的基礎上大幅提升產品質量的穩定性。

　　康沃新工廠康沃動力在財報中提出了未來五年公司目標預計達到年銷售收入30 億元；實現利潤7.8 億左右的發展目標。很明顯，公司的原有生產線的產能已經無法支撐康沃動力雄心勃勃的發展戰略，而自動化制造基地的投產不僅一舉打破產能瓶頸，工藝技術也可較之前大幅提升，預計將可支撐公司未來5年的高速發展。

　　5 發電機組業務仍具較大增長潛力

　　除發動機產品外，柴油發電機組也是康沃動力目前的重要產品，占到公司2015年營業收入的38%左右。柴油發電機組廣泛應用于醫院、銀行、機場、賓館、通信等行業的備用電源和應急發電，在很多應用領域，特別是在船舶用電、石油開采、工程搶修、軍事等領域難以被替代。基于以下分析，我們認為公司柴油發電機組產品仍具較大增長潛力。

　　第一，新增基礎設施建設增加將導致市場對移動電源和自備電源的需求增加；第二，全球人口的增長和城市化的進程也增加了市場對備用電源的需求增長；第三，各國通訊、電力、交通運輸、資源開發、國防等要害部門對備用電源和移動電源的配置及持續更新換代需求；第四，中東、非洲產油國、拉美等新興經濟體電網普及率仍然較低，而電力需求卻在不斷的增長，因此柴油發電機組作為自備電源和替代電源有著巨大的市場需求。

　　我們認為，柴油發電機組領域，康沃動力不僅技術、品質優異，還具備柴油發動機、發電機組及其配件的一體化生產能力，具備較好的成本優勢，考慮到龐大的市場需求，預計公司柴油發電機組業務仍具備較大增長潛力。

　　6 盈利預測與估值：

　　預計公司2016年—2017年的營業收入分別為2.5億元和4.2億元,實現歸屬于掛牌公司股東的凈利潤分別為2700萬元和5000萬元，對應公司目前7975萬股本的每股收益分別為0.34元/股和0.63元/股。考慮到公司良好的成長性，我們給予公司2017年每股收益30倍—40倍的市盈率估值，對應的合理估值區間為18.9元/股—25.2元/股。由于公司目前的股價僅為10元/股左右，存在較大的上行空間。

　　（于德強）（CIS）