并購重組是資本市場永恒的主題，近年來持續火熱。以證監會并購重組委審核的數量來看，2013年為92例，2014年升至193例，2015年達到337例。根據已公布的審核安排，到9月28日，并購重組委今年審核的數量將達到196例。

　　面對數量上的持續爆發，監管層也果斷采取行動，扎緊制度的籬笆。6月17日，中國證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，為“炒殼”降溫，通過細化關于上市公司“控制權變更”的認定標準、取消重組上市的配套融資、延長新入股東股份鎖定期、嚴管中介機構等，繼續支持通過并購重組提升上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。9月9日，這一新規正式落地，被稱作“史上最嚴”重組規定。

　　并購市場以6月17日為分水嶺，之后的案例已經自動對標新規定，審核明顯趨嚴。數據顯示，今年初至6月17日，重組事項過會通過率超過93%，6月17日之后的通過率已下降至86%。資深投行人士告訴證券時報·e公司記者，對“類借殼”案例嚴審、對某些重組事項召回重審，對違規中介機構從嚴從重處罰，這些都說明“強監管”的思路已經得到執行。

　　通過率達九成

　　近期被否增多

　　據證券時報·e公司記者統計，截至9月27日，證監會并購重組委共召開71次工作會議，審議了191例重組事項，有條件通過92例，無條件通過81例，18例被否，通過率90.58%。上述重組案例涉及公司188家，神農基因、升華拜克、天晟新材今年均已兩度上會。

　　如果以6月17日重組新規開始征求意見為分界點，可以發現前后差異明顯。最直觀的感受，6月17日之后并否案例明顯增多。數據顯示，18例被否案例有8例在6月17日之前，10例在其后。

　　今年初至6月17日（含），122例重組事項上會，獲得通過的數量為114例，通過率93.44%。其中有條件通過69例，無條件通過45例，被否8例。

　　6月17日之后，情況明顯轉變。6月20日，被召回重審的天晟新材未能獲得通過，而7月的最后一周（7月25日到7月29日），寧波華翔、電光科技、*ST商城、新文化、申科股份數公司重組事項接連被否決。一周否決5家的罕見景象就這樣發生了，重組新規在征求意見階段便顯示出強大的威力。數據顯示，6月17日至9月27日，共有69例重組事項上會審核，其中10例被否決，通過率已降低至85.51%。

　　另一顯著變化是有條件通過的比例大幅降低。此前在保薦代表人系列培訓班，監管層透露，未來并購重組審核將減少“中間地帶”，將僅有“無條件通過”和“否決”兩個結果，“有條件通過”將成為歷史。

　　“有條件通過”即重組方案尚存一些小問題，或者需要進一步補充披露相關信息。對于這樣的方案，并購重組委會給出具體的審核意見，申請人須逐項予以落實，并在10個工作日內將有關補充材料及修改后的報告書上報。

　　例如文化長城發行股份及支付現金購買聯汛教育80%股權的事項，6月8日獲得有條件通過，并購重組委有2條具體的審核意見。一是請申請人補充披露李冬英受讓標的公司股權的受讓價格低于文化長城增資價格的背景及合理性，二是請申請人補充披露收益法評估時教育運營業務未來年度卡均收入預測的依據及合理性。

　　文化長城隨后根據上述意見對重組方案進行了修改完善，7月19日獲得了證監會的核準批復，之后便進入了實施階段，目前已經完成。

　　“有條件通過”確實正在逐步減少。證券時報·e公司記者統計發現，今年1-6月份，有條件通過的比例是57%，占據多數。但到了7月份，有條件通過比例速降至36%，8月份為35%，9月份的這一比例僅剩23%。

　　以上周（9月19日-9月23日）為例，并購重組委開了三次會議，審核8家上市公司的重組事項，天際股份、高偉達、*ST常林、京能電力、國瓷材料5家獲得無條件通過，豫能控股、廣譽遠2家獲得有條件通過，神農基因未能獲得通過。并購重組審核中的有條件通過比例持續在降低，有瑕疵的重組方案將直接被否決，消除“模糊地帶”。

　　18例重組被否

　　三大條款擋路

　　18例重組被否的原因，均是因為不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定，具體條款為第四條、第十一條和第四十三條。

　　因第四條被否的共有7例，分別是金剛玻璃、申科股份、新文化、天晟新材、九有股份、唐人神、升華拜克（第一次上會被否）。重組辦法第四條主要針對信息披露方面作出規定，要求上市公司實施重大資產重組，有關各方必須及時、公平地披露或者提供信息，并保證真實、準確、完整。

　　因第十一條被否的共有5例，分別是電光科技、富春通信、奧維通信、寧波華翔和國發股份。重組辦法第十一條要求上市公司的重組事項符合國家政策、不會導致公司不符合上市條件、重組資產定價公允權屬清晰、有利于增強公司持續經營能力等。

　　因第四十三條被否的最多，有8例，分別是電光科技、國發股份、世紀瑞爾、*ST商城、暴風集團、神農基因（兩次）、三聯商社。重組辦法第四十三條要求重組標的有穩定的持續盈利能力，要有利于改善上市公司資產質量，此外對控股股東注入資產的情形提出了嚴格要求等。

　　電光科技、國發股份兩家公司的重組同時不符合十一條和第四十三條相關規定。其中，國發股份的重組標的是河南德寶恒生醫療器械有限公司（下稱“河南德寶”），擬對價6.5億元，全部以發行股份的方式，向北京德寶購買河南德寶100%股權。河南德寶的主要業務是向原濟南軍區聯勤部河南分部所屬醫院進行醫用耗材的配送，占營收比例在94%以上。但是今年，七大軍區取消，五大戰區成立，原濟南軍區所屬醫院的業務如何開展存在較大的不確定性，河南德寶的持續經營能力和持續盈利能力存在較大的不確定性，因此未能獲得通過。

　　另值得一提的是金剛玻璃這種典型的“類借殼”案例。所謂“類借殼”即嚴格按照政策并不完全符合重組上市（俗稱“借殼上市”）的標準，但是借殼意味明顯，通過精妙的設計規避借殼，從而在審核上獲得較為寬松的對待。因為，借殼的審核等同于IPO，“類借殼”如能按照重大資產重組事項進行審核，通過的概率將大大提高，上市公司因此費盡腦汁。

　　金剛玻璃重組案例中，公司計劃對價30億元，向公司實際控制人羅偉廣等發行股份購買資產，以達到全資控股OMG新加坡的目的。同時，公司向羅偉廣等定向增發不超過6億元，用于支付此次交易的中介機構費用以及WIFI控制器和認證、虛擬現實和增強現實、大數據分析等標的公司募投項目建設。交易的核心是金剛玻璃實際控制人羅偉廣。羅偉廣曾是2009年的私募冠軍，去年9月協議受讓金剛實業9.86%股權，今年1月繼續受讓成為金剛玻璃第一大股東，3月被正式認定為實際控制人。

　　羅偉廣的策略是一二級市場聯動，認為這樣暴利且包賺不賠又合法。此次金剛玻璃重組前，羅偉廣在2015年8月突擊入股了標的公司OMG新加坡，此次交易方案中，OMG新加坡估值達到30億元，增值率1863.54%。無奈重組未能獲得并購重組委的審核通過，羅偉廣的計劃暫時落空，但并沒有放棄。金剛玻璃已于8月11日召開董事會，審議通過了繼續推進公司重大資產重組的議案。

　　3公司“二進宮”

　　命運不大一樣

　　今年以來，共有3家公司的重組事項兩次過會，命運迥異。天晟新材先是有條件通過，后來卻又被召回重審，未能通過；升華拜克頭次闖關失敗，第二次獲得有條件通過；神農基因上周剛剛二次闖關，再度被否。

　　首先回看天晟新材去年度推出的重組方案，公司擬對價7.1億元，以發行股份及支付現金相結合的方式購買新余德豐、李凌波、李駿芳 3名交易對方合計持有的德豐電子100%的股權，同時募集配套資金不超過7.1億元，用于支付現金對價及補充公司流動資金。

　　4月27日，天晟新材攜此重組方案上會，獲有條件通過。并購重組委當時給出兩條審核意見，要求天晟新材結合移動支付、互聯網支付技術的快速發展對銀行收單業務的影響，補充披露標的公司未來持續盈利能力穩定性的風險，以及補充披露標的公司下屬公司上海德豐網絡技術有限公司歷史沿革。

　　但是，天晟新材6月13日公告，并購重組將重新審核公司重組事項。6月20日，并購重組委否決了天晟新材重組事項，原因是2015年12月，天晟新材實際控制人和董事長吳海宙與交易對方簽署了關于約定本次重組期限的協議，天晟新材未進行披露上述協議，不符合相關規定。

　　升華拜克頭次闖關失敗的原因是，沈培今在去年6月成為公司實際控制人時曾承諾，未來12個月內暫無對上市公司主營業務作出重大調整的計劃，無對上市公司資產作出整合的計劃。但是到了去年7月，升華拜克便開始籌劃重大資產重組，終止了原控股股東升華集團的定增計劃，去年10月推出重組方案。

　　根據重組方案，升華拜克擬對價16億元收購魯劍、李練持有的炎龍科技100%股權，同時募集配套資金不超過15億元，用于支付現金對價及炎龍科技投資項目的建設和運營。升華拜克主要從事農藥原料藥及制品、獸藥和飼料添加劑產品的生產與銷售，炎龍科技是網絡游戲研發商和代理發行商。收購炎龍科技，升華拜克主營業務中將增加網絡游戲，與沈培今的承諾沖突。今年初，并購重組委以此為由，否決了升華拜克重組事項。

　　被否決后，升華拜克召開股東大會對沈培今承諾事項進行豁免。5月20日，升華拜克攜重組方案再度上會，獲得有條件通過。.

　　同樣是根據第一次上會審核意見進行方案調整的神農基因，結果卻相反，并購重組委以幾乎一樣的理由再度否決其重組事項。

　　根據神農基因第一次上會的重組方案，公司擬向黃培勁、塔牌集團、孫敏華發行股份對價7億元，收購波蓮基因61.52%股權。波蓮基因設立于2015年4月23日，第一次方案出爐時成立尚不足8個月，根據評估預計，波蓮基因2018年之前無營業收入，且2015年至2019年將一直虧損，2019年虧損預計超過1億元，2020年開始盈利。

　　根據神農基因和黃培勁簽訂的業績承諾與補償協議，黃培勁承諾，波蓮基因2016-2018年度扣非后凈利潤不低于-160.30萬元、-3470.73萬元和-3277.14萬元。承諾凈利潤為虧損，在以往并購案例中非常罕見。

　　并購重組委認為，標的公司波蓮基因預測2015-2019年持續虧損，不利于提高上市公司資產質量、改善財務狀況和增強持續盈利能力，因此此次重組未能獲得通過。之后，神農基因根據審核意見對方案進行了修改，第二份方案在對價、標的、交易對方上沒有任何改變，差別就在于對標的未來幾年的盈利預測上。

　　波蓮基因原經營策略是將雜交水稻新型SPT技術形成專利技術體系以后再進行商業化應用，并預計在2018年獲得第一批專利授予。因此，按照上述專利授予進度，波蓮基因最早實現商業化應用的時間預計為2018年。

　　第二份方案，波蓮基因調整經營策略，提前進行商業化。即從2016年開始，將部分已自主研發出的植物新品種、常規稻品種和雜交稻品種進行合作開發，在合同簽署當年獲得一定數量獨占開發費的同時，在未來數年還可參與合作開發品種的種子銷售分成，而原有盈利模式中的其他業務仍按原計劃進行。如此以來，自2016年波蓮基因即可實現穩定的營業收入和利潤。

　　憑借這一改變，標的盈利預測從未來五年虧損轉換成了收購當年即可盈利。但是可惜的是，并購重組委仍以標的盈利持續性存疑為由否決掉了這一版本的重組方案。對于后續發展，神農基因表示，公司將綜合多方面因素審慎考量并制定方案后，再擇機啟動實施收購波蓮基因控股權的相關程序。

　　遲遲未獲核準

　　多公司表示無奈

　　已獲審核通過的公司心情同樣忐忑，不止因為有“召回重審”的案例，還有等待核準批文的煎熬。據證券時報·e公司記者統計，截至9月27日，今年證監會核準125家公司的重組事項，從過會到核準，這125家公司平均等待批文的時間為33天。最短的天山紡織僅等待6天，7月22日過會，7月28日獲得核準批文。最長的是首旅酒店，4月8日過會，7月25日才獲得核準，等待了108天。

　　還有個別公司，過會時間已久，卻遲遲未拿到核準批文，重組陷于停滯無法實施。誠益通、*ST興業在6月3日一同過會獲得有條件通過，大連國際7月28日獲得無條件通過， 這三家公司均因獨立財務顧問被立案調查，重組事項被暫停審核。誠益通、*ST興業受西南證券拖累，大連國際因中德證券，這兩家券商先后被證監會立案調查，相關項目全部被按下暫停鍵，即便已經通過了并購重組委的審核。

　　前面提到的“二進宮”獲有條件通過的升華拜克，過會通過已經超過4個月，至今仍在苦苦等待核準批文。證券時報·e公司記者致電該公司，證券部工作人員表示，已在規定期限內根據審核意見進行了反饋，沒收到監管層其他通知，公司方面能做的也只有等待。記者繼續詢問是否和跨界并購、實控人入主不久便主導重組有關，該工作人員予以了否認。

　　等待最苦的當屬城投控股。去年8月，城投控股拋出重組方案，擬向陽晨B股全體股東發行A股股份，以換股方式吸收合并陽晨B股，換股比例為1:1。城投控股安排其下屬全資子公司環境集團承繼及承接陽晨B股的全部資產、負債、業務、人員及其他一切權利與義務，分立出來申請在上交所上市。

　　此次重組包含吸收合并、分立上市兩部分，據稱屬于“重大無先例”事項。城投控股、陽晨B股均受上海城投(集團)有限公司控股，實際控制人為上海國資委。此次整合，將理順上海城投旗下兩家上市平臺的業務，有效解決二者之間的潛在同業競爭，也為B轉A提供了新的樣本。

　　上述方案，在今年1月6日就已經獲得并購重組委有條件通過，審核意見是請申請人進一步完善關于環境集團董事、高管人員變化對分立主體治理結構和持續經營能力的影響以及相關法規適用的信息披露。

　　時間已經過去了8個多月，城投控股、陽晨B股依舊沒有等待正式的核準批文。6月20日，兩家公司均以“因有重大事項需要核實”為由停牌，至今也已超過3個月。記者以投資者身份分別致電城投控股、陽晨B股，詢問究竟在核實什么。

　　“配合監管層做核實”，城投控股證券部工作人員回答。對于具體的核實內容，對方表示“無法告知”。記者進一步詢問為何仍在停牌時，工作人員有些無奈表示，“公司也不想停牌，也希望快點拿到批文，我們和股東想的是一件事情。”

　　“今天（指9月26日）公司的公告已經掛網了，包括三年期的財務報表及審計報告、國泰君安關于城投控股換股吸收合并陽晨B股的估值報告的更新、審計機構確認相關審計費用的公告，這意味重組仍然在正常的軌道上，不然我就不要弄了。”陽晨B股相關工作人員告訴記者，“這個事項屬于重大無先例，特別是分立上市這一塊，所以監管層一直在核實”。

　　對于停牌時間較長這一問題，他回答，“很多股東不理解，認為公司不作為，不是公司不作為，公司哪能想停牌就停牌呢。”關于核準批文何時能拿到，上述工作人員表示，“公司和投資者信息是對稱的，沒有知道更多的信息，該說的都說了。”