1999年的一天，在國家經貿委的樓道里站滿了來自于全國各地國企的相關負責人，排隊的人群熙熙攘攘，站滿了不止一層樓。

　　這些人中，不乏央企的總會計師，或者其他企業高管。他們面帶焦急與期待，懷揣自己所在企業的債轉股方案，以及其他厚厚的附件材料，來謀一條“好出路”。

　　由于前來申請債轉股等國企解困政策的人員數量較多，北京通州的一幢地方駐京辦都被臨時用作辦公用樓，在這幢別墅內，時常燈火通夜不熄，國家經貿委的相關工作人員夜以繼日地忙碌著債改股等國企解困工作。

　　當時的中國，正面臨著GDP連續下滑、通縮步步緊逼的艱難困境，大多數國有企業虧損不斷、負債率高企，債務危機如影隨形。危局進一步向金融體系蔓延，商業銀行不良貸款不斷飆漲。看起來，當時的中國經濟危機四伏。在這樣的背景下，來自全國各地的國企負責人擠滿了1999年的國家經貿委——中國首次債轉股操作和運轉的中心。

　　彼時，“盤活商業銀行的不良資產；實現債轉股企業扭虧為盈；促進企業轉換經營機制，建立現代企業制度”是中國實施債轉股的三個目的。其中前兩個是為著現實突圍的眼前目標考量，而后一個則是根本。從決策層到負責債轉股實施操作的政府部門都知曉：唯有徹底轉換經營機制，建立現代企業制度才是國企乃至中國經濟的根本出路。

　　17年后，債轉股再次站到中國經濟前臺。2016年10月10日，國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權指導意見》（以下稱“《意見》”），宣布中國正式啟動新一輪債轉股。“切實降低企業杠桿率，助推完善現代企業制度、實現降本增效”等，盡管提法表述不同，但核心目的并無太大區別。

　　2016年的中國經濟和國有企業與1999年相比，已經具備了更強大的經濟實力、數量更少但資產規模卻更大國企，內外環境也已發生巨變。這導致，此輪債轉股發起的背景和著眼點又與第一次有諸多不同。眼下中國經濟依舊面臨下行壓力，一場決策層主動為經濟換擋發起的、挑戰重重的供給側結構性改革在謹慎推進，傳統產業乏力，一些行業產能過剩嚴重、債務問題突出，國資國企領域、金融體系等諸多領域亟待突破性改革。經過十多年兼并重組的國有企業整體資產規模更大，看似競爭力更強但內部機體有待改造，尤其是鋼鐵、煤炭等行業里的一些國有企業負債累累、危機頻頻，并影響到了銀行系統。但經歷過十幾年構建的金融體系層次已經相當豐富，債券操作經驗也已不少。

　　從最終出臺的《意見》看，政策制定者對新一輪債轉股面對的諸多核心問題都做出了明確規定。《意見》對市場化的操作基本原則，可參與債轉股企業的類別劃分標準，債券、股價的確定標準、以及退出方式等方面都予以勘界確定。就頂層設計而言，新一輪債轉股的指導原則和操作思路，相比第一次已經進步太多。

　　但在實際操作層面，問題和隱憂依舊存在。曾親歷過上一輪債轉股的攀鋼集團原副總經理周家琮認為，如果沒有對上一輪債轉股的反思和總結，加上缺乏監督，那么走彎路的概率就會提升。

　　現在，隨著《意見》的下發，新一輪債轉股正式啟程。17年前，在那些參與了首次債轉股的企業、政府、銀行以及資產管理公司身上，究竟發生了什么？

　　一個硬幣的兩面

　　一名改革親歷者對自己當年在國家經貿委工作的情景歷歷在目。他對經濟觀察報表示，1999年搞債轉股是國家經貿委產業政策司專門負責這件事，來報送的企業非常多，企業都想債轉股，都來跑這件事，競爭非常激烈。在企業眼中，這是一次難得的好機會。攀鋼集團便是爭取到好機會的企業之一，經過不懈努力，終于入圍并實施了債轉股。該集團原副總經理周家琮認為，從企業角度看，當年債轉股給攀鋼帶來了“相當的好處”，貸款利息不用付了，還本壓力大幅減少，每年財務費用一下子就少了好幾個億。

　　17年過去后，部分國有企業再次背負上沉重的債務包袱，面臨著沉重的財務費用負擔。債轉股，再次成為這些國有企業的心之所向。東北一家困難企業負責人便是如此，他認為的脫困辦法，“很簡單啊，國家把所有的債都給我減了，不就脫困了嗎。”

　　在周家琮看來，2016年剛剛啟動的債轉股和當年的背景大不相同，首先是企業陷入困境的原因不同。當年中國市場經濟的框架剛剛形成，市場環境、政策法規遠不完備。在企業困難的原因中，歷史沿革和外部條件起了重要作用，例如上述“撥改貸”造成的企業發展資本金嚴重短缺。但是，這一輪企業債務危機，主要是企業的內部決策和管理問題，特別是經濟過熱時期的盲目擴張所致。

　　撥改貸，當年中國國有企業資產負債結構發生變化的分水嶺，也是中國歷史上首次推行債轉股的前期重要政策背景。

　　1983年以前，國有企業固定資產投資主要依賴于財政撥款，企業資產負債率較低，大致在30%左右。第二年，中央決定將財政撥款改為貸款，即撥改貸，目的是使企業直接承擔還債壓力，從而能提高資金的使用效率。

　　但是，這一原本出發點是好的政策，實施的結果使得新建企業資金來源全部是貸款，其中包括撥改貸（政策性貸款）和商業貸款。資產負債率100%，企業沒有資本金；原有企業新建項目的資金也全部是貸款，企業資產負債率迅速增加。

　　當年的改革親歷者之一，中國企業改革與發展研究會副會長周放生對此有著直觀的體會：“企業還處在建設期，就背上負債，好比小孩剛出生，還沒有自理能力，就讓他去給父母干活。所以后來的債轉股，其中很重要的一個意義是，對1984年撥改貸政策的撥亂反正，這才是真正的政策背景”。

　　與此同時，為了解決市場短缺以及供不應求，國有企業大量借貸進行項目投資，尤其是1992年以來，企業的大量項目投資沒有達到預期效果，無力償還到期債務，更加重了企業的債務負擔，這是造成國有企業債務負擔沉重的主觀原因。

　　以攀鋼為例，當時在攀鋼二期工程投資概算的100億元資金中，除國家投入1億元和攀鋼自籌1億多元外，其余全由企業舉債。這使攀鋼資產負債率由二期工程前的11%猛升到74．8%，每年要支付的利息高達15億元左右。事實上，攀鋼當年面臨的資金短缺問題不是個例。

　　周放生打了一個比方，這好比是一面硬幣的兩面，二者同為債轉股首次誕生于中國的緣由。

　　1999年債轉股政策應運而生。當年7月30日，國家經貿委、中國人民銀行聯合頒發了《關于實施債權轉股權若干問題的意見》（國經貿產業[1999]727號），表示將由國有商業銀行組建金融資產管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產，同時為支持國有大中型企業實現三年改革與脫困的目標，設立金融資產管理公司作為投資主體實行債權轉股權，企業相應增資減債，優化資產負債結構。

　　事實上，在債轉股政策出臺之前，決策層相關人士曾考察國外經驗汲取營養，有所區別的是，當時國內的債轉股屬于行政行為，國外債轉股是通行的市場化行為，并非政府行政命令，二者有本質區別。

　　相同的和不同的

　　行政管控的痕跡滲透在1999年債轉股的多個環節中，并不是每一家想債轉股的企業都能如愿。當年的債轉股企業篩選與操作流程，有著較為嚴格的審批規范。

　　據了解，當年只有“產品適銷對路，質量符合要求，有市場競爭力，工藝裝備為國內、國際先進水平，生產符合環保要求，企業管理水平較高，債權債務清楚，財務行為規范，企業領導班子強，董事長、總經理善于經營管理”的企業才有入圍的可能。

　　這一點，與2016年10月10日國務院下發的《國務院關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》及《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中對于債轉股企業范圍的要求有相似之處。

　　最新出臺的上述指導意見要求，這一輪市場化債轉股對象企業應當具備以下條件：發展前景較好，具有可行的企業改革計劃和脫困安排；主要生產裝備、產品、能力符合國家產業發展方向，技術先進，產品有市場，環保和安全生產達標；信用狀況較好，無故意違約、轉移資產等不良信用記錄。

　　北京水泥廠是符合1999年債轉股申報條件的企業之一，也是簽署全國首例債轉股協議的企業。1996年，作為國家“八五”重點建設項目，北京水泥廠竣工投產，但由于建設所用銀行貸款利息過高，所借建行5.25億長期貸款（本金）至1999年9月債轉股時本息總額已達9.88億元，造成企業債務負擔過重，企業出現連年虧損，至債轉股前企業每年虧損1.1億元以上。

　　1999年9月，原北京建材集團與中國信達資產管理公司經過協商，在京簽署了全國首例債轉股協議。根據協議，將北京水泥廠欠中國建設銀行的長期貸款本金及利息6.88億元轉為信達資產管理公司股份，留下3億元債務由新設公司承擔。

　　在具體實施過程中，1999年的債轉股要求，各省經貿委需要根據政府規定的條件選擇債轉股企業報國家經貿委；國家經貿委組織有關部門調查后，向金融資產管理公司提出債轉股企業的建議名單；金融資產管理公司對建議名單中的企業經過獨立評審，確認事實債轉股的企業，與相關企業簽訂債轉股協議及實施方案報國家經貿委；國家經貿委、財政部、中國人民銀行對金融資產管理公司確認的企業，債轉股的方案，聯合進行嚴格審核后報國務院。國務院批準后實施。

　　為了滿足上述報審要求，央企攀鋼同樣付出了巨大努力。在1999年《關于實施債權轉股權若干問題的意見》政策出臺之前，包括攀鋼在內的多家企業便開始籌備債轉股，頻頻“吹風”。

　　當年為了趕在規定時間期限內完成申報材料，攀鋼財務負責人和國家冶金局領導連夜加班，直至凌晨才把材料做完，提供了一份較為完整的部門意見，同時配合繁雜的其余附件材料，方才上報國家經貿委。

　　對于第一輪申報債轉股的企業來說，攀鋼由于其當時在業內的重要地位，較好的管理成績等因素，成為經歷流程審批相對迅速的企業，即便如此，從前期籌備到正式入圍，前后也經歷了一年左右的周期。

　　當年與攀鋼一同進入首批債轉股名錄的還有天津無縫鋼管廠，這家企業國家初始投資一百多億元，沒有資本金，1999年經過債轉股的周轉，順利轉了40多億元。

　　最終，按照國家經貿委和中國人民銀行聯合下發的《關于實施債權轉股權若干問題的意見》的有關的規定和操作程序，國家經貿委向有關銀行和金融資產管理公司首批就推薦了601戶實施債轉股的企業，擬轉股金額達4596億元。

　　在行政審批層看來，這些企業大多是產品有市場、技術水平高、管理基礎號、領導班子強、通過降低資產負債率即可改善企業經營狀況，較快地擺脫目前的困境。

　　據統計，三年脫困期間，在債務重組方面，國家共下達國有企業政策性兼并破產項目1718個，大中型項目1504個，共核銷銀行呆壞賬準備金1261億元。截至2005年6月底，除了軍工改革脫困企業外，經國務院批準債轉股方案和協議的企業共有561戶，轉股額3796億元。其中，完成工商登記注冊組建新公司的企業有444戶，占國務院已經批準企業的79%，涉及轉股額2547億元，涉及職工400多萬人。

　　周家琮認為，首輪債轉股申報的流程中，政府主導、層層審批、多方博弈，尚難做到完全市場化的公平合理，也難免個別尋租和內幕交易。何況，獲得債轉股政策支持的，只是特定時期內的部分國有大型企業，是當時應對危機的權宜之計，作為一種經濟政策，既缺乏普惠性、也不具備可持續性。

　　他表示，最要害的問題，是債轉股對國企的轉變機制、治理結構和經營管理，沒有實質性的促進，反而掩蓋了企業的部分內在問題。一些本應破產退出市場的企業，得以茍延殘喘，這些企業今天不少淪為僵尸企業，甚至出現在要求再次債轉股企業的行列中。

　　退出：多方股東利益的博弈

　　中國歷史上首次嘗鮮的債轉股，給企業帶來了什么？

　　對于北京水泥廠來說，債轉股對其扭虧脫困起到了“決定性”的作用，使得其貸款利息大幅度下降。轉股后企業每年支付的貸款利息比債轉股前下降了80%以上，并逐年下降。而且，企業財務結構漸趨合理。企業資產負債率由原帳面的80.1%下降為29.9%。債轉股之后，北京水泥廠扭虧為盈。2000年實現利潤1542萬元，2001年實現利潤3514萬元。

　　對于攀鋼來說，立竿見影的效果是，從審批通過開始，每年便減少大概3-5億元的負擔，前后一共減負十余億元。

　　詳細數據看，自從2000年7月，攀鋼集團與國家開發銀行、中國信達資產管理公司簽訂了《債權轉股權協議》后，攀鋼公司便出資54.5億元，開發銀行和信達公司分別以其轉股債權的31.5億元和15.23億元相對應的資產作為出資，并于2000年12月22日組建成立“攀鋼有限”。

　　隨著攀鋼債轉股方案的實施，攀鋼有限成為公司第一大股東。攀鋼的資產負債率因此由1999年底的69%下降到39．2%，大大緩解了由于前述二期工程建設背負的沉重債務包袱。

　　但是，債轉股在長期的操作周期中，尤其是后期股權退出過程中，遇到了多方股東的利益博弈。

　　一名傳統制造業企業原負責人表示，當年自己所在企業便是獲批開展債轉股的單位之一，債轉股后引入了新股東，其中包括銀行派來的人員，但是，由于行業壁壘，部分新股東對于行業管理、企業投資決策等專業內容并不是十分了解，有時候召開債轉股相關會議時，新股東還會因為各種各樣的原因持保留意見，影響企業決策。

　　在后期退出過程中，同樣經歷著博弈。有一些股東催著贖回，想把現金拿到手，因為拿著股權也分不到多少紅，便不想再合作了。但有的股東留守不贖回，因為贖回去時，幾年的利息也收不到。

　　在贖回的價格上，債轉股企業能夠原價贖回算是相對不錯的結果。經濟觀察報獲悉，如2004年，攀鋼便相繼從國開行等股東方以當年債改股原價贖回了股權。

　　但是，有時候股東之間都難以決策，需要更高層出面調解。在周放生看來，實施股權回購的難度是很大的。因此，政府部門曾決定金融資產管理公司暫時擱置債轉股協議中關于股權回購的條款。90%的債轉股協議都已新公司股權回購作為金融資產管理公司股權退出的主要途徑。事實上，債轉股企業難以按協議進行，如信達資產管理公司與其債轉股企業達成的股權回購協議，2000年股權退出總額45億元，但是，至2000年11月底，實際退出的只有1.57億元。

　　而且，金融資產管理公司對債轉股企業難以有效行使股東的權利和義務。周放生表示，面對眾多的債轉股企業，金融資產管理公司要向所有債轉股企業派出稱職的股東代表有一定困難。金融資產管理公司對債轉股企業是階段性持股，是“臨時股東”，因而缺乏關心企業發展的積極性。同時，現行的企業干部管理制度影響金融資產管理公司股東的權利，如，地方政府往往不經董事會、股東會討論就任命企業主要領導成員。

　　與上一輪債轉股相比，新一輪債轉股政策體現上更加“市場化”。2016年10月10日出臺的《意見》提出，“采取多種市場化方式實現股權退出”，要求實施機構對股權有退出預期的，可與企業協商約定所持股權的退出方式。債轉股企業為上市公司的，債轉股股權可以依法轉讓退出，轉讓時應遵守限售期等證券監管規定。債轉股企業為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業股份轉讓系統掛牌、區域性股權市場交易、證券交易所上市等渠道實現轉讓退出。

　　十多年過去，博弈許久、印有“市場化”標簽的新一輪債轉股，給行業帶來更多想象的空間。

　　“市場化”的杠桿

　　國企國資改革正在努力翻開新的一頁。

　　周家琮認為，在推行新的債轉股之前應該對過往十多年債轉股工作認真總結。如果沒有反思和總結，加上缺乏監督，那么走彎路的概率就會提升。

　　這一隱憂在一些傳統制造行業的央企身上已經得到體現，有經歷過上一輪債轉股之后的企業，沒過幾年便再次陷入債務危機當中，適逢新一輪國企國資改革，這些企業再次寄希望于債轉股。

　　上一輪債轉股建立“現代企業制度”的目標亦尚未完全實現。周放生表示，上一輪債轉股的時間很短，眾多債轉股企業僅僅調整了資本結構，有些企業進行了非經營資產剝離，而實質性的企業重組尚未開始。債轉股為企業重組提供了一定條件，是重組的開端。債轉股企業財務狀況好轉主要依靠停息后減少了財務費用，和剝離非經營性機構節省了開支，財務狀況的根本轉變還待企業重組的成功。所以，對于這些企業來說，從根本上改善企業的經營狀況，提高企業競爭力和償債能力，尚待進一步推進和完成債轉股企業的重組。

　　周放生以中紡機集團下屬紡機廠的債轉股為例，表示以鄭州紡機廠為龍頭的數家化纖機械廠就進行了聯合重組，增強了整個行業的生產能力和競爭力。但是，由于第一輪債轉股企業債務處置時間很短，企業重組工作只是初步的。

　　如今，面臨新的歷史契機，此輪市場化債轉股能夠成為撬動國企改革的一根杠桿嗎？

　　在周家琮看來，所謂市場化的債轉股，初衷本好，所禁止的幾條也切中要害。但在目前的環境下，有理由擔心能不能真正做到。特別是利益攸關的各級政府，能不能縮回閑不住的手。

　　對比來看，為了1999年的債轉股，決策層專門組建了資產管理公司，發行了特別國債，對有關政策法規進行了調整，債轉股才得以合法有序進行。今天商業銀行直接實行債轉股固然還有法規限制，但資產管理公司和其他金融機構接盤債務、實行債轉股，政策法規環境已經具備，實施通道暢通，也就是說所謂市場化的債轉股隨時可以進行，政策發文與否，并不是必須條件。

　　周家琮表示，效益好、前景好的企業不愿債轉股，不肯利益外流，嚴重虧損前景黯淡的企業，銀行不愿轉，知道轉了債權資產無異于打水漂。真正雙方情投意合市場化的債轉股，就是有，也是相當小概率的事件，于大局無補。相反，通過債改股逃廢債務，繼續扶持僵尸企業，鼓勵企業高杠桿舉債盲目投資，倒是十分可能。這對市場經濟的法制建設、誠信負責的商業文明，有極大的副作用。

　　因此債轉股不能一轉了之。周家琮擔心，實行債轉股表面上看，企業資產負債表好看了，銀行不良資產降低了，但其實只是不良資產的轉移和包裝，并沒有解決任何實質性問題。反而可能起到掩蓋企業債務和銀行不良資產危機、貽誤結構調整、企業轉型和去杠桿的時機，繼續扭曲金融資產配置，誤導決策和改革。他建議，下一步，解決這些企業的問題，應該把著眼點放在企業內部的改革和管理上。不應該企業造成巨額虧損無人負責、不了了之，通過債轉股讓國有銀行其實是全民買單。

　　周家琮對經濟觀察報說，上次實行債轉股，國有企業大面積陷入困境，立足的是一個“救”字。而這次面臨的主要問題是去產能、讓僵尸企業退出市場，核心是“去”和“轉”。