9月1日，國家統(tǒng)計局公布的中國8月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)回落至49.7，數(shù)據(jù)創(chuàng)三年新低，這加劇了市場的擔憂情緒，A股市場是否反映了過度的悲觀？經(jīng)濟下行的壓力有多大？因應實體經(jīng)濟現(xiàn)實而作出的“匯改”又會如何演變？

　　本報記者 何曉晴 廣州報道

　　9月1日，國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2015年8月份，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.7%，比上月回落0.3個百分點，降至臨界點下方。中國多項經(jīng)濟數(shù)據(jù)的下行成為了近期全球資本市場都在關(guān)注的焦點。

　　對此，就中國經(jīng)濟基本面以及當前貨幣政策帶來的種種影響，21世紀經(jīng)濟報道記者專訪了海通證券(600837,股吧)首席經(jīng)濟學家李迅雷。

　　A股市場被邊緣化的時代已經(jīng)過去

　　《21世紀》：最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，盡管二季度以來我國實體經(jīng)濟已有企穩(wěn)回升的跡象，但是基礎(chǔ)還不牢固。您認為，經(jīng)濟基本面?zhèn)鲗У劫Y本市場會帶來哪些影響？

　　李迅雷：中國經(jīng)濟在高增長之后出現(xiàn)一定幅度的回落，也十分正常。當年德國、日本、韓國及臺灣地區(qū)在經(jīng)濟高增長結(jié)束之后的回落幅度，大約都在40%-50%之間，相比之下，我們的回落幅度要小很多。這也意味著，中國經(jīng)濟今后將維持在中高速增長，對于經(jīng)濟的適度波動，不必大驚小怪，即只要不回落到6%以下，在我看來是正常的。

　　對資本市場而言，股市是經(jīng)濟的晴雨表，目前確實不具備大幅上漲的動力。即便如此，A股一年來的漲幅也名列全球前茅，反映了這輪股市上漲的主要原因不是基于經(jīng)濟增速的變化，而是居民對家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的調(diào)整，即增加權(quán)益類資產(chǎn)的配置比重。此外，投資者對改革以及貨幣政策寬松的預期也是這輪市場漲至5000點的動力所在。

　　基于此，對資本市場的影響主要有接下來的匯率政策、利率政策，以及政府為穩(wěn)增長所采取的多項舉措。這些舉措將對股市和債市帶來影響。總體看，債市繼續(xù)走牛的概率較大，這是因為長端利率會下降；股市的結(jié)構(gòu)性行情依然存在，投資主題包括低估值板塊、高成長板塊和與改革相關(guān)的板塊。

　　《21世紀》：在當前情況下，您認為支撐A股市場的動力是什么呢？經(jīng)濟“改革牛”對資本市場是否依然有效？

　　李迅雷：分析支撐A股的動力主要有四個方面：第一、上市公司整體的盈利增長率。在經(jīng)濟增速回落的大背景下，上市公司總體的盈利增速也會回落。故這應該不是支撐A股市場的動力；第二、無風險利率。目前無風險利率在下行，而且，下行的空間還有，這對估值水平的提高是有利的；第三、投資者的風險偏好。風險偏好上升，則風險溢價降低，則對估值有提升作用。前期投資者對風險偏好較高，也是出于對改革牛的期待，對政府鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)的期待，但由于杠桿率過高導致監(jiān)管層干預，故這段時間風險偏好是下降的。但隨著政府一系列救市舉措的出臺，以及改革和穩(wěn)增長預期的加強，風險偏好會重新上升；第四、大類資產(chǎn)配置的輪動。

　　目前房地產(chǎn)投資市場已經(jīng)漸趨成熟，故投資轉(zhuǎn)向金融產(chǎn)品的大趨勢從2011年起延續(xù)至今，尤其是權(quán)益類資產(chǎn)，在無風險收益率下降的背景下，更容易受到中國個人投資者的青睞。個人認為，A股市場被邊緣化的時代已經(jīng)過去，目前的估值水平依然有吸引力。改革牛更值得期待。

　　新一輪寬松仍在路上

　　《21世紀》：雖然從基礎(chǔ)利率的表現(xiàn)來看，目前一年期存貸款基準利率已經(jīng)是建國以來的最低水平，尤其一年期存款利率已經(jīng)低至1.75%。但由于全球的經(jīng)濟總體仍處于不景氣的狀態(tài)，而中國的增長下行和通縮風險疊加更增添了投資者的憂慮情緒。對此，您認為應該如何應對？

　　李迅雷：當前中國通脹環(huán)境有類似于1998年的地方，一是房地產(chǎn)拐點已現(xiàn)，二是企業(yè)部門負債率高企處于去杠桿階段，三是制造業(yè)產(chǎn)能持續(xù)過剩。

　　通縮的危害主要有兩方面：首先，通縮會抑制支出。物價下降使得人們減少支出而囤積資本，導致物價的進一步下降，從而形成惡性循環(huán)，因而通縮常伴隨經(jīng)濟衰退。其次，通縮導致債務人償債負擔加重。債務違約風險提升，容易引起信用危機，因而通縮不僅僅和經(jīng)濟停滯或衰退相關(guān)，還往往和金融危機相關(guān)。

　　因此當前政策需注重如何打開通縮-債務上升的惡性循環(huán)。短期應對來看，貨幣政策需關(guān)注物價走勢，但走出通縮的根本解決之道，在于兩個方面。

　　一是從微觀角度觀察，債務率等于負債和權(quán)益的比值，因而從國際經(jīng)驗角度看，去杠桿無外乎三種路徑：增加權(quán)益、降低利率以及債務減記。對于中國來說，一方面需支持股市發(fā)展，緩解企業(yè)高杠桿問題；另一方面需打破剛兌，完善良幣驅(qū)逐劣幣、優(yōu)勝劣汰的機制，從而促進金融資源的有效配置，拓展金融資源配置的領(lǐng)域和空間。

　　二是改變經(jīng)濟對穩(wěn)增長政策和政府主導投資的依賴，增強經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力，鼓勵創(chuàng)新，加快培育和強化新的經(jīng)濟增長點和投資領(lǐng)域，推進結(jié)構(gòu)調(diào)整，進一步深化改革，擴大開放，釋放增長潛力。

　　《21世紀》：加上最近一次超市場預期的同時降準降息，自2014 年11 月起，央行已經(jīng)實施五次降息和四次降準，對此，您怎么看？

　　李迅雷：央行此舉主要是繼續(xù)支持實體經(jīng)濟發(fā)展和加強預期管理。目前企業(yè)的平均利潤率水平下降較快，盡管市場利率水平也有明顯的回落，但仍比實體經(jīng)濟的利潤率要高。如7月份的PPI下降5.4%，這意味著企業(yè)實際要承受的利率超過10%。

　　因此，借當前市場整體利率回落之際，并在外匯占款減少的背景下，進行降準降息，應該是一個比較好的時機選擇。

　　至于中短期的貨幣政策工具，如MLF和SLF等，也可以解決階段性的流動性問題，但從預期管理的角度看，降準的力度和效果會更明顯些。尤其是當國內(nèi)外對人民幣貶值預期較為強烈時，央行對預期的管理就顯得尤為重要。所以，一方面可以干預匯市，維持人民幣匯率的問題，另一方面則通過降準來打消大家對流動性的擔憂，畢竟我們目前的準備金率還處在歷史高位，降準的空間還很大。

　　《21世紀》：隨著短期內(nèi)貨幣市場流動性受到月末時點、財政繳款季節(jié)性增長以及外匯占款的持續(xù)萎縮等多重因素擾動，基礎(chǔ)貨幣的缺口令市場的流動性問題日益突出。您預計央行年內(nèi)仍將采取哪些手段來改善流動性格局呢？

　　李迅雷：這一點央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中有明確的說明。流動性管理是央行的重要職責，也是實現(xiàn)貨幣政策目標的重要手段。央行管理流動性的工具箱中，除了傳統(tǒng)的公開市場操作、法定存款準備金率、再貸款、再貼現(xiàn)等工具外，也在不斷增加新的政策工具。不同的流動性管理工具在使用對象、方式、期限、抵押品要求等方面有不同的特點，所適用的流動性環(huán)境以及投放和回收流動性的特點也各不相同，總的目標是結(jié)合流動性變化的趨勢，搭配使用不同流動性管理工具，對短、中、長期流動性進行合理調(diào)節(jié)，發(fā)揮好工具合力，保持流動性總量合理適度，降低短期利率波動，促進貨幣政策目標的實現(xiàn)。

　　近期，我們看到央行大力度降準、逆回購、PSL、SLO等輪番上陣，短期投放的貨幣就超過了1萬億，央行給國內(nèi)市場提供了足夠的流動性，應該足以對沖外匯占款的流失，新一輪寬松仍在路上。