上周投資者情緒小幅回暖，兩市成交量繼續溫和放大，市場風格整體偏向權重藍籌股。截至上周末，上證綜指收報3090.94點，一周累計上漲0.89%；深成指收報10748.90點，一周累計下跌0.10%；創業板收報2181.00點，一周累計下跌0.60%。

　　行業板塊表現方面，建筑裝飾、有色、建筑材料等漲幅居前，房地產、通信和醫藥生物等表現落后；主題方面，受益于中菲有望加強鐵路等經貿領域的合作，“一帶一路”概念走強、高鐵板塊指數領漲。

　　西南證券：

　　經過了長達近半年的窄幅震蕩，未來幾周A股市場有可能出現突破變盤走勢，完成3400點的中級反彈目標。從市場突破方向看，以“一帶一路”為主的“中字頭”板塊有望帶領市場上行，成為反彈龍頭。

　　方正證券：

　　目前市場走勢已經反映了流動性好轉態勢，未來將反映新的邊際變化。四季度將是市場由中性到謹慎的過渡階段，建議投資者尋找機會兌現收益。

　　東北證券：

　　目前的存量博弈市場有兩大特征：1）量能是市場的一大制約；2）情緒模型顯示市場仍處于高估前期風險點、低估增量信息階段。因此，市場出現“一步三回頭”式的反復行情概率較大。

　　中金公司：

　　上證綜指的反彈結構或有延續可能，但日線級別的上漲空間有限，市場風險仍在逐步積累中。投資者要謹防反彈戛然而止，建議投資者繼續保持審慎態度，嚴格控制持倉。

　　湘財證券：

　　從當前基本面看，并不支持股市走出大幅向上行情；從技術面看，上證綜指站上年線上方，在進入三角形收斂走勢的尾端后，隨著波動性回升，目前處在選擇方向的時間窗口，預計本周波動區間為3050-3150點。

　　廣發證券：

　　目前的利率下行并不具有持續性，反而要警惕對“借短買長”監管加強帶來的流動性壓力。因此，仍然維持“慢熊”觀點，僅推薦結構性機會。

　　中信建投

　　遲來的“主升”行情 遵循兩條配置主線

　　遲來的“主升”行情。進入四季度，2016年市場步入了“官子”階段，受美國加息緊縮預期擾動以及不斷推出的監管政策影響，“主升”行情姍姍來遲。在國企混改第一批試點落地和財政發力預期強化的帶動下，市場從“臨淵”處抬升，市場演繹價格修復和改革提升風險偏好主邏輯。目前上證綜指在回補缺口后已經站上年線，有重拾“主升”行情的態勢。而最新的A股投資者情緒調查問卷顯示，無論對未來一個月大盤上漲的預期，還是投資者倉位情況，市場情緒都顯示出一定的遲疑。

　　從周期嵌套框架出發，對市場“主升”情緒的延后需警覺。一方面，6月產成品庫存周期見底后宏觀經濟迎來短周期復蘇，在基本面弱企穩過程中市場從遲疑變得堅定，甚至對經濟復蘇的持續性有過度期盼。但對五次美國第三庫存周期的研究可以發現，庫存周期無論是力度還是持續性都是不足的，因此，四季度有可能會見到本輪補庫周期的高點。一個中觀行業和微觀企業可以觀察到的信號是，產業鏈下游的鋼鐵和化工行業已經難以承受中上游黑色采掘、大宗原料的價格上漲。供給收縮導致煤炭、TDI、鈦白粉價格大幅超調，下游弱需求對中上游漲價的反制作用開始顯現。當價格修復受阻后，微觀企業盈利改善也將結束。從歷史規律看，工業品出廠價格增速領先產成品庫存增速，如果在年內觀察到價格高位滯漲，那么本輪補庫周期也就行將結束。屆時將邁入第三庫存周期的下行階段，該階段經濟周期的特征是滯脹。而當滯脹到來時，很多投資者可能已經錯過了第一賣點。

　　積極財政的效果仍需觀察。對基本面保持持續樂觀的投資者認為，積極財政可以對沖房地產投資的下滑。從現實經濟出發，我們認為不應把積極財政當成經濟的“救命稻草”，積極財政的效果仍需觀察，它至少存在三個潛在沖突：一是實施擴張性財政政策的債務約束；二是積極財政的擠出效應；三是財政政策出臺的內部時滯。在全球貿易萎縮、債務增長超過經濟增長的情況下，擴張財政的債務約束是剛性的，效應會大打折扣；財政政策的擠出效應無論從理論上還是實踐上都不乏實例，如美國的肯尼迪政府和老布什時期都出現過相關問題；進入2016年中國民間投資出現了快速下跌，當前政府主導的PPP模式一定程度上可以緩解這現象。

　　人民幣匯率波動的累積效應對股市的沖擊不應低估。市場對本輪人民幣匯率波動展現出不多見的樂觀，美元升值下的被動貶值有序可控成為市場的主流觀點。這與2015年12月人民幣快速貶值后市場反應平淡類似，甚至對于B股的殺跌市場也有自圓其說的理由。我們認為人民幣匯率波動的累積效應對股市的沖擊不應被低估，將本輪美元指數上漲歸結為美聯儲加息預期抬升可能是不全面的。從我們的數據角度觀察，美國制造業PMI與美元貿易加權指數增速是負相關的。近期美元指數上升更多來自于對美國經濟疲軟預期，從而外溢到全球經濟不振觸發了非美貨幣貶值。一個論據來自9月中國出口增速超預期下滑，或許預示本輪全球經濟共振向上正走向尾聲。因此，如果美元升值背后是全球經濟短周期復蘇的尾聲，那么人民幣匯率波動的機理則是增長因素。

　　進入四季度后半季度，海外市場的不確定性將增多。美聯儲加息預期擾動，以及全球流動性邊際收縮是全球金融市場關注的重點；而歐洲是全球經濟的脆弱點，歐洲銀行業危機在經濟步入下行期后將重新回到公眾視野，12月的意大利公投也將為歐元區的穩健性平添變數。海外風險主要通過兩個渠道來影響A股市場：匯率渠道和全球流動性協同邊際收緊渠道。對于前者，匯改之后，對人民幣波動的擔憂一直擾動A股市場，波動的客觀壓力來自于中國的債務問題、資產價格和經濟結構等問題，被動壓力來自于全球風險事件和經濟下滑預期對美元指數的推升；而全球協同邊際收緊流動性問題，對應在中國更多的是去資產價格泡沫和去杠桿帶來的資金層面壓力。從金融市場看，10月份全球金融市場在流動性邊際變化背景下，沿著有序緊縮邏輯運行，整體穩定，能源和農產品表現相對較好。

　　且行且珍惜，行業配置需轉換思維。三季報預告顯示上市公司收入和凈利潤都會實現同比回升，但從宏觀經濟出發，企業利潤高點將在年內看到。因此，前期價格修復周期行業配置邏輯應該重估，估值合理和業績穩健行業有切換機會。具體可以遵循兩條配置主線：其一是關注防御和基金低倉位行業，包括醫藥、銀行、食品飲料、黃金；其二是尋找低PEG行業，推薦建筑裝飾、家電和化工。四季度尤其應該重點關注醫藥板塊——除了估值處于合理位置外，從自上而下視角看，防御性明顯的醫藥板塊應有支撐。從細分領域看，生物科技、研發類的醫藥公司具有優勢。

　　平安證券

　　流動性將成為市場上行的重要推手

　　上周市場情緒小幅回暖，融資余額突破9000億元大關，這是一個非常值得關注的數據。從市場自身波動來看，“中”字頭混改類股票表現較為強勁，但市場整體機會仍不明顯。另一個解釋是，10月份以來房地產調控政策開始發揮效應，信貸類金融機構需要為過于寬松的流動性尋找新的出口。此外，監管層也在為一些領域提供政策支持，如加大資本市場對于創業投資的扶持力度等。

　　在當前宏觀經濟環境下，經濟尚未出現實質性的企穩跡象，房地產市場將受到政策影響趨于回落，實體經濟對于流動性的吸收能力仍在下降。因此，利率下行周期仍未結束，流動性寬松環境仍然非常明顯。在金融市場流動性極其寬松背景下，金融監管是防范資產價格出現泡沫化的主要手段。無論是股市、匯市還是房地產市場，對于價格上漲的抑制幾乎使用的都是金融監管政策。從股票市場當前的監管政策來看，加強監管的效應已經顯現并被市場逐漸適應。

　　國務院發布《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》強調將積極發展股權融資，加快健全和完善多層次股權市場，推動交易所市場平穩健康發展，創新和豐富股權融資工具，拓寬股權融資資金來源。從企業降低杠桿角度看，資本市場將要出臺的配套政策可能意味著某些領域將逐漸放松，從而給A股市場帶來一定的投資機會，積累掙錢效應。我們可以理解為，資本市場政策將圍繞如何降低企業杠桿、支持創業及“綠色化”等領域展開。姑且不論這些政策何時會發揮作用，但政策方向足以吸引市場本就過于寬松的流動性開始增加股票資產配置。因此，我們認為四季度股票市場的表現將好于債券市場。

　　當然也有投資者認為四季度市場“黑天鵝”仍將不斷，但市場在10月份扛過人民幣匯率加速波動的時間窗口，又有什么理由去擔心美國誰當選總統。至于12月份美聯儲是否加息，恐怕目前連美聯儲自己都沒有想清楚（市場預期過于充分的事件自然不會對市場造成過度沖擊）。當然A股資產價格變動的快與慢，與監管機構今后的政策力度也有關。

　　配置方面相對看好國資板塊以及業績相對穩定的板塊，行業方面建議配置煤炭、有色、化工、環保、食品飲料和醫藥；個股方面建議關注千紅制藥、哈藥集團、貴州茅臺、老白干、龍馬環衛、高能環境、駱駝股份、北京科銳、華新水泥和陽泉煤業。

　　招商證券

　　中期將繼續震蕩向上

　　三季度數據顯示目前經濟有所企穩，帶動企業補庫存和投資增長。四季度基建投資將繼續發力，完成全年經濟增長目標問題不大。在經濟轉型期資產荒、低利率、金融穩定的大背景下，疊加宏觀經濟、金融數據企穩向好消除“深蹲”的系統性風險，中期大盤將繼續震蕩向上。

　　短期來看，上證綜指、創業板指、中證1000的走勢將呈現出不同的運行節奏，這恰恰與板塊表現的差異是吻合的。上證指數的上行主要由建筑相關概念等板塊的持續表現來推動，有點形似2014年底“一帶一路”和國企改革疊加的“中字頭”行情，只是持續性不夠；金融板塊也起到了一定的輔助作用，近幾年在第四季度中出現低估值的金融基建板塊估值修復行情的概率較高。此外，龍虎榜數據顯示，活躍概念的龍頭股幾乎全部是營業部席位，這可以部分解釋為何成交量能夠持續小幅擴大。

　　目前整體市場資金環境仍然較為充裕，尤其是違規進入地產行業的資金、部分銀行理財和投機資金將面臨重新選擇。但由于受到商品、債券和海外資產配置需求的分流，目前A股市場仍屬于存量博弈。一個向好的現象是，近期市場對于全球流動性以及利率拐點的悲觀預期出現緩解。

　　四季度市場情緒擾動主要來自于美聯儲加息、波動加大的匯率等流動性方面的問題。但市場對人民幣匯率壓力有所預期，政策監管力度預計也將逐步加強，總體上對市場的沖擊可控。

　　海通證券

　　大概率突破3140點

　　10月以來利空消息不斷，如地產調控收緊、美聯儲加息概率上升、人民幣貶值等，但市場不跌反漲，說明市場之前的盤整已經把這些利空因素充分消化了。

　　以史為鑒，市場振幅將向上擴展。與海外市場對比，A股市場振幅較大。1928年至今標普500指數年均振幅為28%、1984年至今英國富時100指數年均振幅為25%、1970年至今日經225指數年均振幅為31%。1997年以來上證綜指年振幅大部分時間在25%-40%之間，只有在大牛市或熊市的時候振幅會上升到60%以上。上證綜指年平均振幅為53%，而今年振幅只有25%，還不及近20年年均振幅的一半。如果僅看震蕩市的振幅，四輪震蕩階段（1997年5月-1999年5月、2002年1月-2004年11月、2009年8月-2011年4月、2012年1月-2014年7月）振幅分別為31%、39%、33%、28%。而自1月份2638點以來，震蕩市的振幅只有19%，也不及震蕩市歷史均值的33%。

　　回顧歷史，有兩次相似的窄幅震蕩階段，分別為2012年1-8月和2013年6月-2014年7月，前一次以下蹲起跳方式突破，后一次以直接上漲方式突破。今年20%以內超低波動的震蕩市格局可能面臨變盤，未來波幅向上擴大的概率更大。第一，利空因素已經被充分消化。第二，市場有新的亮點：國企改革加速推進，中小創公司三季報業績預告數據不錯。目前來看，突破3140點是大概率事件，市場將向上拓寬振幅，但中期市場仍是震蕩蓄勢格局，市場出現大趨勢仍需要時間。

　　國信證券

　　短期匯率沖擊有限

　　國慶長假之后人民幣兌美元匯率呈現出新一輪下行趨勢，與前幾次相比，這一輪貶值主要呈現以下特點：

　　首先，此次人民幣波動主要是由10月以來美元指數快速上漲引起，相對于一籃子貨幣人民幣仍然保持穩定。10月以來，受加息預期升溫影響，美元指數從95.5左右攀升至98.6，漲幅超過3%。此外，盡管人民幣兌美元貶值幅度超過1.3%，但CFETS指數小幅上漲0.3%。

　　其次，離岸與在岸匯差明顯小于此前幾次的貶值，反映出監管當局對貶值的容忍度有所提高。在這輪下跌過程中，離岸與在岸的匯差平均幅度僅150BP，明顯小于此前幾次和8月底的水平。一方面反映出近期監管當局對人民幣貶值的容忍度有所提高，另一方面也從側面反映出此次貶值一定程度上是在釋放之前的壓力。

　　第三，和今年二季度兩次貶值一樣，市場對匯率的預期相對穩定，對股市影響有限。10月以來盡管人民幣兌美元即期匯率貶值了1.35%，但是從即期和遠期匯率隱含的市場貶值預期看依舊較為穩定，并沒有出現類似2015年“8·11匯改”和2016年年初時的大幅提升。由于預期的相對穩定，整體上近期人民幣兌美元匯率波動對A股市場的影響有限。

　　當前走勢與2015年四季度情況相似：盡管當前預期穩定，但如果未來人民幣即期匯率波動速度加快，則有可能帶來貶值預期的提升，或對A股市場帶來一些影響。

　　國泰君安

　　波動區間上限或將上移

　　長債利率再次進入快速下行窗口。各地的房地產調控政策輪番出臺后，我們認為地產和股市二者能夠實現有效傳導的核心機制在于兩點：要么打開貨幣政策寬松空間，要么長債利率再度快速下行。目前來看，第一個條件暫無可能，但第二個條件窗口正在打開。國慶長假之后，10年期國債收益率再次跌破2.7%來到2.635%；10月21日，銀監會在三季度經濟金融形勢分析會上明確，“嚴禁銀行理財資金違規進入房地產領域”，將繼續增加表內和表外資金在其他資產上的配置需求。回想8月上旬長債利率下行帶來的“價值重估”行情，我們認為這個關鍵信號對股票市場來說值得重視。

　　資本市場政策迎來新契機，指數“下有底，上有頂”的上限或逐步上移。站在當下，我們猜測市場區間波動的頂部或將逐步上移。10月10日，國務院發布債轉股相關指導意見，若政策重心回到去杠桿，那么路徑就異常清晰：1）降低負債；2）增加權益，而增加權益又分為內生的盈利增長和外部的股權融資。今年以來隨著去產能和穩增長政策的雙重發力，中上游周期性行業盈利修復已經非常明顯，這為內生去杠桿提供了有利基礎。無論是配合債轉股還是直接在股票市場上融資，股票市場在去杠桿政策中的定位正在被重新重視，這也是我們猜測指數波動區間的頂部或將逐步上移的最核心原因。

　　穩增長壓力有所緩解，改革和創新提速，創新服務穩步推進。改革層面，10月10日，中國聯通發布公告引發市場對“中字頭”央企混改預期。創新服務方面，10月9日，管理層提出六個“加快”要求提升網絡強國建設加速度；10月14日，國務院常務會議要求擴大消費，促進服務業發展。改革提速和創新服務的穩步推進將有利于整體市場風險偏好的階段性趨穩，同時對市場而言，藍籌和成長的風格配置也有望更趨均衡。

　　又見3100點，指數空間怎么看？行業怎么配？長債利率下行+風險偏好趨穩將構成短期行情最有利的催化劑，我們判斷此次指數震蕩區間上限將較前期小幅上移，操作上建議抓住窗口積極參與。重點布局三條主線：第一，繼續推薦財政發力和基建補短板雙輪驅動的城市軌交（康尼機電）、PPP+（宏潤建設）、地下管廊（龍泉股份）；第二，以史為鑒，調控頂峰過后存量資金更偏好向消費品和成長性板塊騰挪，如醫藥（國藥一致）等，關注人工智能（千方科技）；第三，關注重估空間較大的地產股（招商蛇口）、具備穩定現金流的高速公路（粵高速A）、商貿零售（鄂武商A）。此外，關注國企改革主題（翠微股份）。

　　申萬宏源

　　“弱反彈”進程已過半

　　目前“弱反彈”進程已經過半，四季度越往后潛在的風險事件會越密集。從11月8日美國大選，到12月意大利公投，是美聯儲加息的最重要窗口。另外，從今年四季度到明年上半年，全球反思負利率浪潮仍將不斷，四季度全球無風險利率易上難下，全球風險資產的波動性可能大幅提高。

　　盡管“資產荒”仍是真命題，但來自地產的增量資金供給仍是或然事件，而籌碼供給和資金需求才是必然事件。11月至明年1月，限售股解禁規模將逐月增加，單月解禁高點在4000億元以上，單月定增解禁高點接近3000億元。我們預計，未來一個季度A股市場的資金缺口可能高達千億級別，市場上行存在明顯的“天花板”。

　　B股為“弓”，A股成“驚弓之鳥”，市場實驗結果并不好。7月以來的市場實驗使得部分投資者相信美聯儲加息、匯率波動以及房價和通脹約束增強等利空因素，都不構成A股市場大幅下跌的風險，其實市場真正的信心來自于對非市場力量的托底。上周B股脈沖式下跌，A股再成“驚弓之鳥”，是因為喚起了去年12月B股下跌導致A股緊隨大幅回調的回憶。

　　目前匯率短期波動壓力較大，疊加通脹上行預期和資產價格總體仍處高位，“三大約束”已經存在，構成下行風險。