從“穩(wěn)增長”到“防風(fēng)險”——兼論政策的變化和對資本市場的影響

　　進(jìn)入10月份以來，由于地產(chǎn)調(diào)控的加碼，資金似乎正從地產(chǎn)市場持續(xù)回流資本市場，股市突破3100點(diǎn)的高位，而債市標(biāo)志性的10年期國債利率也在近期創(chuàng)下2.63%的歷史新低，似乎錢多就是硬道理，股債雙牛似乎又卷土重來了。

　　但我們認(rèn)為，想從資本市場里面賺錢從來都沒有那么簡單，作為一名從業(yè)多年的老司機(jī)，我們對資本市場的長期發(fā)展堅(jiān)定看好，但是在短期內(nèi)我們觀察到是風(fēng)險因素正在積聚，因而從本周起我們明確表示對債市短期轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

　　一、流動性持續(xù)收緊

　　促使我們觀點(diǎn)變化的一個重要原因是近期國內(nèi)流動性出現(xiàn)了收緊的趨勢。

　　從8月份起，代表銀行間資金成本的回購利率持續(xù)走高。今年前8個月，銀行間隔夜回購利率R001均值為2.03%，R007均值為2.46%，但截止10月21日，隔夜回購利率R001升至2.4%，7天回購利率R007升至2.91%，兩者均創(chuàng)下年內(nèi)新高，接近2015年4月時的水平，而本周的貨幣利率仍在高位，意味著流動性正在持續(xù)收緊。

　　以往資金成本在季末也會出現(xiàn)季節(jié)性的收緊，因此9月份的貨幣利率上升依然有季末因素的干擾。但是進(jìn)入10月份以來，貨幣利率依然在繼續(xù)上升，意味著本輪資金的收緊已經(jīng)與季節(jié)因素?zé)o關(guān)，而是出現(xiàn)了趨勢性的新變化。

　　二、全球流動性短期趨緊

　　事實(shí)上，流動性的收緊在海外已經(jīng)有了先兆。美日歐的長期國債利率在過去兩個月持續(xù)走高，普遍都上行了20-30bp左右。

　　從美國來看，8月份以后市場對年底加息的預(yù)期大幅升溫，目前美國12月加息的概率接近70%，也就意味著年底美國加息是大概率事件。畢竟美聯(lián)儲嚷嚷著要加息已經(jīng)一年了，如果一年下來一次都不加就會信譽(yù)掃地。

　　從日本和歐元區(qū)來看，是負(fù)利率試驗(yàn)宣告失敗。之前日本和歐洲的長期國債利率一度跌至-0.3%左右，但是這對其銀行業(yè)造成了毀滅性的打擊，因?yàn)殂y行經(jīng)營的核心模式是借短放長，借社會的短期存款去發(fā)放長期的貸款，如果長期利率為負(fù)，那么銀行就無錢可賺，而為了挽救銀行，尤其是主導(dǎo)歐央行的德國央行為了拯救德意志銀行，有極大的動力逐步退出QE，將長期利率從負(fù)值區(qū)間轉(zhuǎn)到0以上。

　　三、央行溫水煮青蛙

　　最近很多人問我，市場表現(xiàn)的這么強(qiáng)勁，是不是意味著大家對美聯(lián)儲加息的風(fēng)險已經(jīng)price in了，而且我們存在資本管制，所以哪怕匯率貶值錢也出不去，所以美國加息對我們影響不大？

　　在我們看來，中國確實(shí)存在著資本管制，但是由于美元升值、人民幣持續(xù)貶值，所以資金流出的壓力也是切切實(shí)實(shí)存在的。而衡量資金流出壓力的一個重要指標(biāo)是外匯占款，代表的是央行從市場購買的美元的數(shù)量，當(dāng)資金流入時，央行從市場購買美元，同時投放人民幣，體現(xiàn)為外匯占款的增加和市場流動性的上升，而當(dāng)資金流出時，央行出售美元給市場，同時從市場回收人民幣，體現(xiàn)為外匯占款的下降和市場流動性的收縮。

　　而今年以來，由于人民幣的持續(xù)貶值，央行的外匯占款累計(jì)減少了2萬億，其中今年前兩月就流出了約1萬億，之后數(shù)月保持平穩(wěn)，但是9月份的流出規(guī)模又超過了3000億。

　　問題是，人民幣貶值好像是從去年就開始了，去年的外匯占款也下降了2萬億，但是也沒見到市場流動性緊張啊？

　　沒錯，在外匯占款流失的同時，央行一直在通過其他渠道給市場補(bǔ)充資金。

　　比如大家最熟悉的降準(zhǔn)，相當(dāng)于給市場提供了零成本的資金，這個在去年一直在做，去年累計(jì)降了4次準(zhǔn)，準(zhǔn)備金率下調(diào)了2.5%，按照去年120萬億存款的平均數(shù)，每次降準(zhǔn)可以提供6000億的基礎(chǔ)貨幣，5次降準(zhǔn)相當(dāng)于至少30000億的免費(fèi)貨幣投放，不僅對沖了2萬億的資金流出，還有額外的1萬多億可以隨便花。

　　但是今年只在3月份降過一次準(zhǔn)，然后就沒有了。當(dāng)時降準(zhǔn)對沖了前兩月的資金流出，后面資金流出的壓力也不大，但是到了7月份以后，由于人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，資金流出加速，近三月的外匯占款累計(jì)減少了7000多億，但是央行又沒有降準(zhǔn)，那么大家哪來的錢在花呢？

　　答案就是各種公開市場工具，包括大家熟悉的麻辣粉（MLF），酸辣粉（SLF），和逆回購等等。而這些工具和降準(zhǔn)的本質(zhì)區(qū)別在于，都有期限和成本，而不像降準(zhǔn)那樣沒有期限和零成本。

　　比如說7天逆回購，就是央行給你錢，但是只能用7天就得還回來，而且成本是2.25%。還有14天逆回購，可以用14天，但是價格就更貴了，成本要2.4%。還有28天逆回購，可以用28天，成本要2.5%了。至于麻辣粉（MLF），全稱叫做中期借貸便利，顧名思義期限就更長了，成本也就更貴了，目前借3個月的成本是2.75%，借半年的成本是2.85%，借1年的成本是3%。

　　那么今年到目前為止，外流的2萬億是如何補(bǔ)充的呢？年初有一筆免費(fèi)的6000億降準(zhǔn)，然后就是不停的逆回購?fù)斗牛�這部分到目前為止凈投放了6400億，而MLF凈投放了15000億，單單10月份MLF就凈投放了2000億。

　　這是什么概念呢？意思是今年央行同樣給市場提供了3萬億資金，但是只有6000億是免費(fèi)的，還有6000億的成本在2.25%到2.5%之間，而有一半的成本在3%左右。

　　所以說，不算不知道，一算嚇一跳，央行其實(shí)一直在溫水煮青蛙，錢是管夠的，但是資金成本一直在緩慢的提升。我們認(rèn)為最近資金成本的上升其實(shí)是很自然的結(jié)果，因?yàn)檠胄薪o的貴錢越來越多，便宜錢越來越少，所以市場的資金成本就水漲船高了。

　　而且只要央行堅(jiān)持不降準(zhǔn)，多用MLF來投放，市場的資金成本就很難降下來。

　　四、8月份：央行態(tài)度開始轉(zhuǎn)變

　　既然發(fā)生了這么大的變化，那么到底之前有沒有征兆，央行是從哪一天開始變的呢？

　　在6400億逆回購當(dāng)中，只有1000億是最便宜的7天逆回購，成本在2.25%。而14天逆回購?fù)斗帕?250億，成本在2.4%，28天逆回購?fù)斗帕?000億，成本在2.5%。也就是說哪怕是最便宜的逆回購，其實(shí)也在越變越貴。

　　而14天逆回購的啟動時間是8月24日，也就是從8月份開始央行的貨幣政策開始發(fā)生巨大的變化，逐漸減少了廉價的7天逆回購資金，而投放了更貴的14天、28天逆回購，和半年、1年的MLF。

　　五、房地產(chǎn)：成也蕭何敗蕭何

　　回到8月份，為什么央行在那個時間悄悄改變了貨幣政策操作呢？

　　如果回顧7月份的貨幣信貸數(shù)據(jù)，有一個數(shù)據(jù)特別扎眼。7月份的信貸總量只有4600億，但是代表房貸的居民中長期貸款就增加了4770億，意味著信貸里面幾乎都是房貸。

　　而這其實(shí)是今年以來信貸數(shù)據(jù)的一個縮影，今年的信貸增量其實(shí)并不低，前九個月的新增信貸已經(jīng)達(dá)到10萬億，但是大約40%都是和房貸有關(guān)的居民中長貸，居民新增中長貸比去年幾乎翻了一倍。而各家商業(yè)銀行披露的微觀數(shù)據(jù)也是一半左右的信貸是房貸。

　　得益于房貸的超預(yù)期增長，今年的地產(chǎn)市場銷量喜人，前9個月的地產(chǎn)銷售金額同比增長了41%，也帶動了地產(chǎn)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

　　我們曾經(jīng)研究過中國經(jīng)濟(jì)，發(fā)現(xiàn)到目前為止中國經(jīng)濟(jì)依然是靠投資驅(qū)動，而投資里面又是主要靠地產(chǎn)投資驅(qū)動，因此可以說到目前為止中國經(jīng)濟(jì)依然是靠地產(chǎn)驅(qū)動，而也正是得益于地產(chǎn)銷售和投資的回升，中國經(jīng)濟(jì)在3季度明顯企穩(wěn)。雖然GDP增速只是持平于6.7%，但是從微觀看各種工業(yè)產(chǎn)品增速都明顯回升，比如說發(fā)電量增速，上半年在0左右，但是7、8、9三個月的增速都在7%左右。比如說粗鋼產(chǎn)量增速，上半年也在0，但是7、8、9三個月的增速都在3%左右。

　　但是依靠放松地產(chǎn)來穩(wěn)增長并不是沒有代價，首先就是出現(xiàn)了嚴(yán)重的地產(chǎn)泡沫，今年以來一二線房價出現(xiàn)持續(xù)大漲，8月份一線城市的房價漲幅已經(jīng)超過30%，二線城市的平均漲幅也超過10%。

　　其次就是推動了工業(yè)品價格的大幅上漲。今年在煤炭、鋼鐵的行業(yè)制定了明確的去產(chǎn)能計(jì)劃，本來是按照需求下滑來規(guī)劃的，結(jié)果到了3季度在地產(chǎn)等需求超預(yù)期的推動下，發(fā)電增速、粗鋼增速都出現(xiàn)了顯著的正增長，供給萎縮疊加需求擴(kuò)張使得短期部分工業(yè)品價格出現(xiàn)了暴漲，雖然PPI的轉(zhuǎn)正對于部分行業(yè)的扭虧是福音，但是部分資源品價格的暴漲會推動整體物價上行，從7月份起代表核心CPI的非食品價格從1%左右跳升到9月份的1.6%，目前看年底可能會升至2%左右，連帶著9月份的CPI也從1.3%大幅回升至1.9%，遠(yuǎn)超1.5%的存款基準(zhǔn)利率。

　　而無論是房價的暴漲，還是CPI的持續(xù)回升，都對以價格穩(wěn)定為核心目標(biāo)的央行構(gòu)成挑戰(zhàn)。

　　六、政策基調(diào)：從穩(wěn)增長到防風(fēng)險。

　　我們認(rèn)為，上半年的政策核心是穩(wěn)增長，為了完成全年6.5%-7%的目標(biāo)，需要央行保持適度寬松的貨幣政策姿態(tài)，也需要房地產(chǎn)銷量回升來添磚加瓦，所以當(dāng)時幾大部門還聯(lián)合起來降低了個人購買唯一住房的契稅。

　　但是在目前的時點(diǎn)上，前三季度GDP增速保持在6.7%，全年在6.5%以上肯定沒問題了。這時的主要目標(biāo)肯定不是穩(wěn)增長，而應(yīng)該是防風(fēng)險了。

　　從防風(fēng)險的角度，不難理解為何央行在8月份以后逐漸引導(dǎo)市場資金利率上行，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)穩(wěn)住以后，其實(shí)就應(yīng)該防范房價和物價上行的風(fēng)險，而央行能做的就是適度提高資金成本，來降低經(jīng)濟(jì)中的投機(jī)需求。

　　從防風(fēng)險的角度，也不難理解為何今天市場傳言央行將表外理財(cái)資產(chǎn)納入MPA廣義信貸監(jiān)測，銀監(jiān)會嚴(yán)禁銀行理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，證監(jiān)會管理下的交易所大幅提高了地產(chǎn)債的發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)甚至傳出暫停發(fā)行的消息，包括此前二十個城市集中出臺對地產(chǎn)限購和限貸的政策，都在指向抑制地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。

　　而發(fā)改委屢次召集煤炭企業(yè)開會，也是為了保障煤炭供應(yīng)，抑制煤價的暴漲，因?yàn)楣�業(yè)原料的價格暴漲會導(dǎo)致整體物價上行，也會導(dǎo)致落后產(chǎn)能復(fù)工，影響去產(chǎn)能的效果。

　　七、低回報時代：風(fēng)險是漲出來的，機(jī)會是跌出來的

　　天上不會掉餡餅，我們在資本市場里面，只會賺到三種錢：一種是央行放水給你的，一種是企業(yè)盈利給你的，還有一種是別人的錢。

　　從美國過去100年的經(jīng)驗(yàn)看，無論股市還是債市，其長期回報率和GDP名義增速大致相當(dāng)，其實(shí)意味著資本市場長期只能賺到企業(yè)盈利的錢，也就是經(jīng)濟(jì)增長的錢。

　　但是目前全球經(jīng)濟(jì)普遍低增長，大家今年又是在賺什么錢呢？

　　從債市來看，毫無疑問大家都是在賺央行放水的錢，甚至是在賺別人的錢。但問題是央行短期已經(jīng)不放水了，那么短期還有錢賺嗎？

　　從股市來看，目前大家覺得可以賺到企業(yè)盈利的錢，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)短期穩(wěn)定、PPI轉(zhuǎn)正，好多傳統(tǒng)周期行業(yè)今年大翻身，短期盈利非常可觀。但問題是有哪些行業(yè)是真正做到了去產(chǎn)能、效率提高來增加盈利的，哪些是靠貨幣放水之后的地產(chǎn)繁榮刺激的，即便是地產(chǎn)泡沫破掉以后還能夠保持盈利增長呢？

　　因此，在全球低增長的時代，本質(zhì)上意味著全球低回報的時代，就應(yīng)該降低對于回報的預(yù)期，放棄對不切實(shí)際高回報的幻想。

　　因?yàn)檫@些高回報，要么來自央行放水，要么來自于割別人的韭菜，其實(shí)都不長久。

　　換個角度來理解，在低回報的時代，回避風(fēng)險比提示機(jī)會更重要。因?yàn)槠骄�回報只有那么多，所以風(fēng)險都是漲出來的，機(jī)會都是跌出來的。

　　比如說今年的債市，只要前4個月的風(fēng)險躲過去了，后面半年隨便做都可以賺錢。比如說今年的股市，只要第一周躲過去了，后面其實(shí)有大把的賺錢的機(jī)會。

　　問題是有多少人能躲過去這些大坑呢？

　　所以我們的觀點(diǎn)很明確，目前短期看全球央行都不太想放水，其實(shí)市場沒有太大的機(jī)會，甚至還在醞釀著風(fēng)險。但是由于全球經(jīng)濟(jì)的普遍低迷，我們不認(rèn)為央行具備趨勢性收緊的能力。而且借鑒日本和歐洲的經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)低迷時的加息往往很快以再次降息而告終，這意味著美國不會持續(xù)加息、中國也不會持續(xù)緊縮，甚至不排除明年再次放松貨幣的可能性。所以不妨多一點(diǎn)耐心，等待風(fēng)險釋放以后的機(jī)會。

　　順便說一句，我們對未來的大觀點(diǎn)是“從實(shí)物資產(chǎn)到金融資產(chǎn)”，認(rèn)為雖然房地產(chǎn)大概率不好賺錢了，但是相比之下金融資產(chǎn)應(yīng)該還有不少機(jī)會，我們看好利率的長期下行，長期看好債券和類債券資產(chǎn)，以及服務(wù)和創(chuàng)新類資產(chǎn)，所以在風(fēng)險釋放完了以后，應(yīng)該還是有賺錢的機(jī)會。