德意志銀行的風險從今年初開始醞釀，到9月股價更一度創下新低，除了經營不佳、衍生品風險外，美國司法部的巨額罰款也令其處境雪上加霜，德銀這一系列的風險是如何積累而成，最終又將產生什么影響？

　　業績大降，風險暴露。16年以來德意志銀行陷入重重麻煩，經營風險被市場強烈關注。一方面，16年初德意志銀行報出15年巨虧68億歐元，1月當月德銀股價便跌去26%，而今年以來更是縮水40%.15年激增的虧損主要來自52億歐元法律訴訟和58億歐元商譽及無形資產減值，并且16年上半年盈利仍未見改善。另一方面，德意志銀行龐大的衍生品業務也成為市場的擔憂。德銀的衍生資產和負債分別占總資產和總負債比重的34.1%和34.5%，遠超其他國際大行低于5%的水平，其中利率和外匯衍生品比重分別占78%和15%，容易受到利率和匯率市場的波動影響，也為德銀埋下了巨大隱患。

　　秋后算賬，雪上加霜。屋漏偏逢連夜雨，美國司法部9月針對德銀金融危機前的RMBS業務，開出140億美元罰單，天價罰單沖擊下，德銀股價創下新低。事實上，前兩年美國司法部對摩根大通、美國銀行等都曾開出類似巨額罰單，但相比較而言，德銀的規模與抗風險程度顯然不及前兩者。截至16年3季度，德意志銀行普通股資本充足率為11.1%、一級資本充足率12.3%，雖然對比監管的要求仍不算低，但巨額罰單的沖擊不可謂不大，于是應急可轉債的收益率也一再沖高，市場的擔憂加劇。

　　角色特殊，影響重大。德國的金融體系以銀行為主導，而德國在歐元區又處于強勢地位。首先，德意志銀行規模在德國的銀行中居首位，其資產規模是排名第二的德國商業銀行的三倍。其次，德國的經濟規模在歐元區中也是首位，GDP占比達31%，所以德銀的問題必然牽動著德國乃至歐洲的神經。此外，德銀的風險也不僅僅是德國內部的，IMF的測算甚至認為德銀對國際風險的傳導強于對德國內部，并且是系統性重要銀行中，最重要的系統性風險貢獻者。

　　困境中艱難自救。面對經營的困境，德意志銀行15年便已展開意在提高效率、降低風險的自救，但巨額的法律訴訟支出依然形成拖累。雖然最新的16年3季度報盈利趨穩并超預期，但短暫的企穩或許并不夠。截至16年3季度德銀計提的訴訟儲備金達59億歐元，普通股一級資本429億歐元，總資本598億歐元，與140億美元(約合128億歐元)的巨額罰單相比，風險依然存在。市場擔心這場麻煩最終惡化，成為歐洲今年的又一個風險事件沖擊全球。

　　外部的援手是否會伸出。從短期看，德銀在這次風險排解中，自己將是主角。一方面德銀需要積極爭取談判妥協、減少美國司法部最終罰款額度，并且采取一系列應急的資本籌集措施；另一方面降低銀行潛在風險、降低成本、穩固盈利，也是其未來一段時間不得不選擇的道路。而從長期看，雖然德國政府拒絕了直接施救，但考慮到德意志銀行的特殊角色，相信德國并不愿意看到其倒在危機之中。因而為了挽救陷入危機的銀行業，尤其是主導歐央行的德國央行為了拯救德意志銀行，歐洲存在逐步退出QE的動力，年底歐央行對貨幣政策的評估與未來貨幣政策的規劃，將更值得關注。

　　正文：

　　德意志銀行的風險從今年初就開始醞釀，到9月股價更是一度創下新低，除了經營不佳、衍生品風險外，美國司法部的巨額罰款，也令其處境雪上加霜，對此，德國政府曾表示無意用納稅人的錢為德銀買單。德意志銀行這一系列的風險是如何積累而成，最終又將產生什么影響？本文將進行探討。

　　1. 業績大降，風險暴露

　　1.1 經營業績大幅下滑

　　2016年以來德意志銀行股價大幅下跌。16年初德銀報出15年錄得68億歐元巨虧，隨后僅1月份公司在紐約證券交易所的股價就跌去26%，年初至今縮水40%，9月底更曾創下11.19美元的最低價。

　　15年激增的虧損主要來自法律訴訟和商譽及無形資產減值。15年德意志銀行營業收入436億歐元，并不算惡化，相反同比增速已由負轉正，然而支出的激增還是使得凈利潤暴跌。15年德銀訴訟費開支52億歐元，商譽及無形資產減值高達58億歐元，其中受監管趨嚴影響，擬出售的郵政銀行(Postbank)商譽和無形資產減值達36億歐元。

　　但16年上半年德銀的經營境況也未好轉。上半年德銀利息收入同比小幅減少9%，而非利息的凈支出卻翻了一番，凈利潤大降八成至2.56億歐元。按16年調整后的業務框架，私人財富和商業客戶(PW&CC)、全球市場(GM)、企業與投資銀行(CIB)凈利潤分別下滑73%、63%和43%，而這三塊也是貢獻主要利潤的板塊。

　　1.2 過度依賴衍生品業務

　　德意志銀行的業務過度依賴衍生品交易。從資產負債構成來看，德意志銀行衍生資產和負債比重遠高于其他大行。截至16年6月，德銀的衍生資產和負債分別占比高達34.1%和34.5%，其他大行這一占比均不超過5%，而德銀的存貸款比重則相對偏低。

　　從收入構成來看，德意志銀行凈利息收入的貢獻較低。橫向比較，15年摩根大通、美銀以及花旗凈收入規模均在近800億美元及以上，其中凈利息收入占到凈收入的近5成甚至更高，而德意志銀行不僅凈收入規模不及上述銀行，凈利息收入的占比也只有42%，商業銀行存貸業務貢獻的收入比重偏低。

　　從持有衍生品的名義量看，德意志銀行也遠超其他同行。按2015年報的披露，德意志銀行持有衍生品名義金額達41.94萬億歐元(約45.5萬億美元)，遠高于摩根大通的9.75萬億美元，也高于瑞士信貸的35萬億美元。在不同類型的衍生品中，利率衍生品和外匯衍生品比重分別占78%和15%，因此德銀的衍生品業務主要容易受到利率和匯率市場的波動影響。

　　與其他行相比，德銀的傳統存貸業務規模相對偏低，同時又過度地依賴了高杠桿、高風險的衍生品業務，從而容易在市場的不利波動中產生巨虧。雖然與2011-2012年相比，德銀已在逐步縮小衍生品資產的凈風險敞口，但大量衍生品的潛在風險仍難在短時間內消除。

　　2. 秋后算賬，雪上加霜

　　2.1 美國罰款，秋后算賬

　　盈利不佳只是內因，而外部巨額罰款的沖擊，更醞釀了潛在危機，也是德意志銀行股價創新低的直接原因。9月中旬，德意志銀行收到美國司法部針對其在08年金融危機前參與住房抵押貸款支持證券(RMBS)業務的140億美元巨額罰單；10月中旬，德銀同意支付美國證券交易委員會950萬美元關于公司分析師未保護非公開信息的罰款。

　　其實，美國司法部的罰款并不新鮮。美國司法部早在13年就開始對金融危機前各大行的RMBS業務進行調查和罰款，罰單往往分為罰金和消費者援助兩部分，并且最終支付金額也可能低于最初的數目。花旗就曾在14年被美國司法部就同樣問題開出120億元罰單，最終經談判支付了70億元。

　　所以，德銀也希望通過談判，以一個與其他大行相近、并且低于140億的金額達成妥協。與同類大行相比，雖然德銀11%的普通股一級資本充足率不算很低，但絕對規模僅481億美元，遠低于摩根大通等美國大行；總資產規模與花旗相近，但上半年營業收入僅有花旗的一半，這說明德銀的巨額罰單一旦兌現，支付的困難將遠超花旗等行，影響也將更嚴重。不過同時比較各行的業務規模，德銀在美國的業務收入占比僅在25%左右，因此相比龐然如美銀、摩根大通等認罰的166.5和130億，德銀140億美元的罰金或仍有商量的余地。

　　2.2 CoCo債遭拋售，收益率飆升

　　應急可轉債(ContingentConvertible Bonds，簡稱CoCo債)是08年金融危機后為提升銀行償付能力、補充銀行一級資本設計的工具。當債務人滿足資本充足率過低、經營惡化等特定條件時，應急可轉債可停止付息或強制轉為銀行普通股，以補充銀行資本、緩解流動性危機、增強支付能力，但CoCo債計算復雜、透明度低，容易形成恐慌。

　　近兩年德意志銀行利潤下滑、訴訟開支、巨額罰款等問題，使流動性需求激增，因而投資者擔憂CoCo債的利息支付，收益率大幅飆升。德銀美元CoCo債的收益率今年大幅震蕩、一再沖高，年報披露巨虧后一度飆至12.8%，而收到美國天價罰單后亦升至11.6%，目前仍在高位。收益率高企，也降低了轉股時潛在融資的規模。

　　根據《巴塞爾協議III》，商業銀行普通股一級資本充足率要求為4.5%，一級資本充足率不低于6%，并引入2.5%的防護緩沖資本和0-2.5%的逆周期資本緩沖。截至16年3季度德銀普通股資本充足率為11.1%，一級資本充足率12.3%.雖然距《巴塞爾協議III》的要求仍有空間，但盈利下滑、巨額罰款，是否會觸發資本充足率過低的條件，也是市場對德銀CoCo債擔憂的來源。

　　3. 角色特殊，影響重大

　　德銀問題引發關注，源于其在德國、歐洲乃至全球金融體系中的特殊角色。

　　首先，德銀在德國的金融業有著難以替代的地位。德國的金融體系由銀行主導，并且銀行資產規模占金融體系的68%，主要的三大類銀行：私有商業銀行(private commercial banks)、公共儲蓄銀行(public savings banks)及合作銀行(cooperative banks)總資產規模達銀行業整體的80%，其中商業銀行占了一半。作為德國第一大商業銀行的德意志銀行，15年底總資產規模是排名第二的德國商業銀行(Commerzbank)的三倍，在德國有著難以替代的地位。

　　其次，德國在歐元區的經濟占比也最高。德國一直是歐元區中最核心的成員之一。16年上半年，德國GDP規模在歐元區總量中占比達31%，位居第一，遠遠高出位于其后的法國(22%)和意大利(16.5%)，因此德國經濟的潛在風險必然牽動著整個歐元區的神經。

　　此外，德銀在全球金融體系的角色分量同樣不輕。15年德銀的國內業務收入比重31%，同時有24%的收入來自美國、19% 的收入來自英國，并且還有規模巨大的衍生品業務，所以德銀對海外市場的影響或甚于德國內部。IMF在今年6月的報告中稱德銀為全球系統性重要銀行中，系統性風險最重要的貢獻者，其風險對于全球金融體系的傳導不可忽視。

　　4. 自救艱難，他救存疑

　　4.1 困境中的自救

　　面對經營困境，德意志銀行去年便已展開自救。15年德銀更換高層、調整和制定新的戰略并重組部門架構，意圖提高效率、降低風險，但巨額的法律訴訟支出依然形成了拖累。今年9月收到罰單后，除了與美國司法部談判外，也同時提出大規模裁撤崗位等措施。

　　16年3季度報超市場預期，但短暫的企穩或許還不夠。德銀三季報顯示盈利趨穩，由于去年同期大幅的法律費用和減值，非利息支出減少一半，整體凈收入微增2%，其中全球交易(GM)業務的債券交易收入同比增14%，超市場預期。截至3季度，德銀計提的訴訟儲備金達59億歐元，普通股一級資本429億歐元，總資本598億歐元，然而與140億美元(約合128億歐元)的巨額罰單相比，要經受住沖擊，短暫的企穩或許不夠。

　　更深層的問題在于，德意志銀行持續盈利能力的擔憂仍存。德銀的金融市場和衍生品業務受市場環境和交易的影響，盈利具有較強的波動性，同時傳統的存貸業務盈利能力也依然不強。在歐洲的負利率環境下，德國的存貸款利率一路下行。德銀PW&CC業務中，私人和商業客戶(PCC)業務的盈利能力受利息環境影響較大，3季度收入同比下滑13%。整體而言，公司凈利息收入未有起色，今年以來逐季縮減，并低于去年最低值，走出困境的難度并未明顯減輕。

　　4.2 外部的援手

　　實際上如今的德銀也并不孤單，雖然原因各異，但歐洲銀行業陷入困境卻早已不是新鮮事。歐債危機以來，歐洲經濟整體疲軟、信貸走弱，希臘銀行不良貸款率一度高達35%，首先進入危機模式，而意大利不良率達18%，壞賬處置直接帶來損失，今年也爆發了銀行業危機。

　　面對銀行業危機，歐央行15開始推行的統一監管措施，成為重要的行動指引。圍繞《銀行復蘇與清算指引(BRRD)》，歐央行認為銀行危機的損失應避免最終由全體納稅人承擔，危機銀行的股東和債券持有人應首先承擔銀行損失的風險，而政府除非特殊情形，否則不應直接施救。今年意大利銀行業陷入危機時，其政府提出注資計劃便因違背歐央行的統一指引而遭德國和歐盟的反對，因而當此次危機的風險擺在德意志銀行面前，德國政府聲稱不愿以納稅人的錢施救的一番表態便不難理解。

　　因此從短期看，德銀在這場麻煩的排解中，自己是主角。一方面德銀需要積極爭取談判妥協、減少美司法部最終罰款，且罰款數額塵埃落定后，為解流動性的燃眉之急，也需要采取一系列應急的資本籌集措施。另一方面降低銀行潛在風險、降低成本、穩固盈利，也是德銀未來一段時間不得不選擇的道路。而一旦自身控制不力，便可能引爆這顆定時炸彈，成為今年歐洲另一個重大的風險沖擊。

　　但從更長的視野看，歐洲未來的寬松之路亦值得關注。雖然德國政府拒絕了直接施救，但考慮到德意志銀行在德國、歐洲乃至全球金融市場中的特殊角色，相信德國并不愿意看到德銀倒在危機之中。歐洲的負利率如果長期持續，未來銀行業將更加無錢可賺，因而為了挽救銀行，尤其是主導歐央行的德國央行為了拯救德意志銀行，歐洲存在逐步退出QE的動力。年底歐央行對貨幣政策的評估與未來政策規劃，將更值得關注。