希拉里VS特朗普說明了什么？——由美國大選看美國經濟

　　摘要：

　　本次大選揭示了美國經濟的哪些問題？兩位候選人的政策又將會對經濟產生哪些影響？本報告將一一分析。

　　　經濟政策：從貨幣到財政。

　　財政政策回歸：偏溫和VS偏激進。美國經濟以往主要以貨幣政策驅動。金融危機后，貨幣持續寬松，而財政赤字逐步下降。財政赤字率一般滯后于經濟增長兩年左右，偏向于被動。但目前聯儲已經進入緩慢加息周期，而經濟復蘇仍顯緩慢，因此財政政策或將回歸。特朗普提出了里根以來最激進的減稅計劃，開支也難見減少，因此赤字將大幅提升。而希拉里傾向于適當加稅和增加基建開支，對赤字的影響偏于中性。

　　對經濟的影響：蕭規曹隨VS短升長降。80年以來，美國稅收政策經歷了三次較大的轉向，大致體現了兩黨更替的政治主張。從歷史經驗來看，減稅短期內將提振企業利潤、提升居民通脹預期，但對長期經濟影響不明顯；相反，唯一的加稅周期(克林頓時期)，卻是經濟增長最為平穩的時代。如果希拉里當選，經濟政策整體上蕭規曹隨，復蘇有接近尾聲的風險；而如果特朗普當選，或令經濟短升長降、貨幣短緊長松。

　　　收入與移民政策：勞動供給與貧富差距的困境。

　　收入政策：貧富差距亟待解決。特朗普的減稅計劃將擴大貧富差距，而希拉里的增稅計劃或將緩和貧富差距。目前美國貧富差距擴大，拖累居民消費。而大小企業的分化也使得就業創造能力下降，擁有中等技能的中產階級日趨式微，這些都是未來總統急需解決的問題。

　　移民政策：勞動供給與社會穩定的兩難抉擇。特朗普主張激進排外的移民政策，而希拉里整體上對移民持歡迎態度。美國近年來勞動參與率不斷下滑，人口年齡結構是重要原因。移民為美國經濟提供了源源不斷的勞動力，也極大地延緩了美國老齡化進程，但帶來的社會安全、穩定、教育等問題同樣不容忽視。

　　　對外政策：全面or溫和保護主義？

　　逆全球化趨勢顯現，根源或仍在貧富差距。無論二者誰將當選，都將對近年來進出口占比下降、資本回流的逆全球化趨勢予以確認，特朗普則更加激進。二者對貿易政策的態度與兩黨傳統相反，根源或仍在貧富差距的擴大和各階層利益的不可調和，特朗普試圖通過貿易政策來爭取已經受害于貧富差距擴大的中低階層。

　　貿易保護未必提振就業，沖擊中國墨西哥出口。但實際上，由于美國制造業相對就業規模很小，“進口替代”創造就業機會有限。只有能源行業受其影響較大，或將受特朗普能源政策的提振。而美國近年來進出口同步性明顯增強，保護主義將使進出口同時下跌，進而損害出口相關(高技術)就業。而由于美國是中國、墨西哥的最大出口目的地，若美國保護主義增強，中國、墨西哥是最大受害者，對匯率構成巨大壓力。

　　正文：

　　11月8日，美國大選將迎來最后的投票日。不管希拉里還是特朗普當選，都將面臨一個與以往不一樣的美國經濟。那么，本次大選揭示了美國經濟的哪些問題？如果希拉里/特朗普當選，他們的政策又會帶領美國走向何方？我們將一一分析。

　　1. 經濟政策：從貨幣到財政

　　1.1 財政政策回歸：偏溫和VS偏激進

　　美歐經濟政策以往以貨幣驅動。貨幣政策和財政政策的配合一直是經濟政策的核心問題。金融危機后，主要發達國家的政策可總結為“貨幣政策驅動、財政政策為輔”。如美國聯邦基金利率維持在0.25%低位達7年之久，而財政赤字率從08年的9.8%下降到15年的2.5%；歐央行實行負利率已達兩年半，而財政赤字率從09年的6.7%下降至15年的2.4%。財政受到經濟增速和政府收入的制約，偏向于被動，如美國財政赤字率一般滯后經濟增長兩年左右。

　　本輪大選后，積極財政政策或將回歸。美聯儲制定貨幣政策時，優先考慮本國的通脹和就業情況。美國已基本達到自然失業率，而今年以來核心CPI持續高于2%，對通脹和資產泡沫的擔憂使得聯儲近期加息的概率不斷上升。但另一方面，本輪經濟復蘇已持續90個月，超過以往復蘇期的平均時長，而復蘇動能依然十分脆弱。因此，財政政策的重要性或將提高。根據美國國會預算辦公室的估算，未來美國經濟即使企穩，財政赤字率也將有所擴大。

　　激進赤字V.S.溫和赤字。從目前來看，如果特朗普的主張實現，則財政赤字將顯著擴大。特朗普聲稱的減稅計劃堪稱里根以來美國最激進的減稅計劃，企業稅的降幅更是前所未有。根據US tax policy center的估算，其計劃將導致未來十年內接近10萬億美元的減收，而美國政府15年稅收收入也只有3.3萬億美元，如此大的減收幅度令人懷疑。支出方面，特朗普提出了比希拉里更為宏大的基建計劃，因此不得不大幅縮減民生和軍事外交支出；但傳統上共和黨對于軍工和國防開支的支持將使其左支右絀。長期來看，盡管特朗普譴責美國政府債臺高筑，但其實際計劃或將使美國政府債務率再創新高，增加美國經濟的不確定性。

　　而如果希拉里的財政主張成為現實，對財政赤字的影響偏中性。根據US tax policy center的估算，其稅收計劃將導致未來十年內1.1萬億美元的增收，相對比較溫和。但同時希拉里將加大對于基建、醫療等方面的支出。綜合來看，希拉里的財政主張偏中性，但在財政歸位的政策環境下，實現其丈夫克林頓時期政府債務率顯著下降的可能性較小。

　　1.2對經濟的影響：蕭規曹隨VS短升長降

　　1980年以來，美國稅收政策經歷了三次較大的轉向，大致體現了兩黨更替的政治主張。

　　個人所得稅方面，第一次是里根時期，主要是81、86年兩次大幅降低高收入人群稅率，小幅降低中低收入人群稅率。第二次是90年老布什和93年克林頓時期，大幅提高高收入人群稅率。第三次是小布什時期，01、03年連續降低各階層收入人群稅率。特朗普和希拉里的政策延續了共和黨主張減稅、民主黨主張加稅的傳統。

　　企業稅方面，86年改革法案大幅降低企業稅，而93年改革法案則小幅提升了企業稅。值得注意的是，由于通脹因素影響，企業實際平均稅率是在緩慢下行的。

　　減稅短期提振企業利潤。從兩次較重大的企業稅改革效果來看，86年10月企業稅率降低后，次年企業利潤同比從-18%躍升至28%。但值得注意的是，93年8月企業稅率提高后，次年企業利潤同比同樣從7%上升到22%，且87年處于降息周期而93年處于加息周期。

　　赤字率影響居民短期通脹預期，但對長期預期影響不明顯。理論上，減稅促進居民消費，從而提升居民信心和通脹預期。歷史上除90、00年兩次石油危機對通脹預期產生較大沖擊外，財政赤字率與居民短期通脹預期有一定正相關。但長期通脹預期與財政赤字率幾乎無關。相反，美國80年代以來唯一的加稅周期(克林頓時期)，卻是經濟增長最為平穩、政府財政也最為平衡的時代。

　　激進的財政政策或令經濟短升長降、貨幣短緊長松。如果希拉里當選，那么除財政方面稍偏積極外，經濟政策總體上將蕭規曹隨，可以認為美國經濟短期內仍處于微弱復蘇態勢。從近期數據來看，三季度美國經濟雖有小幅復蘇，但主要得益于大宗商品價格提升帶來的補庫存和出口的短期改善，持續性存疑；而本輪復蘇周期已達90個月，超過歷史上復蘇周期的的平均長度。因此，我們認為美國經濟的復蘇有接近尾聲的可能。

　　如果特朗普的政策得以實施，則短期內投資、消費或將得到提升，財政刺激和貿易替代(見后文討論)將推升通脹，近兩年內聯儲加息的風險提高。但對經濟本身來說，積極的財政政策并非萬能，其長期效果至今仍存在爭議。由于美國政府債務率已今非昔比，持續赤字或制約經濟刺激；短期通脹壓力將促使聯儲加息，而特朗普本人對于貨幣政策的矛盾態度也加劇了流動性風險；其它保守主義政策又不利于經濟長期發展。長期來看，不排除經濟再度衰退、貨幣再度寬松的可能性。

　　2. 收入與移民政策：勞動供給與貧富差距的困境

　　2.1 收入政策：貧富差距亟待解決

　　特朗普的減稅計劃將擴大貧富差距，而希拉里的增稅計劃或將緩和貧富差距。比較特朗普和希拉里政策的收入分配結果，前者的減稅計劃對富人的減免要明顯高于窮人，同時主張廢除Obama醫改，實際上減少了福利支出，拉大貧富差距；后者則主張對富人加稅，提高福利支出，以促進收入的再分配，縮小貧富差距。

　　貧富差距擴大，拖累居民消費。自80年代起，美國貧富差距加速擴大，收入分位在前20%的家庭收入占比從43%提高到51%，基尼系數也從0.39升至0.48。而2015年，收入最低的20%的家庭消費收入僅占總體的3%，消費卻占了總體的8%以上；收入最低的20%的家庭消費收入占總體的51%，消費卻只占40%。富人的邊際消費傾向顯著低于窮人，因此當財富過于集中在少數富人手中時，居民整體的消費傾向是降低的，拖累總需求。

　　大小企業分化，就業創造下降。貧富差距擴大還使得企業“大的越大，小的越小”，財富集中在大企業資本所有者手中，而中小企業盈利惡化。但中小企業對于創造新的就業崗位至關重要，因此，貧富差距的分化最終將導致新創造就業崗位能力下降，從而損害長期經濟增長。

　　就業結構分化，中產階級式微。波士頓聯儲的一篇報告指出，美國近年來一個顯著變化是中等技能崗位的式微。經營管理、專業技術等高技能崗位和餐飲、個人服務、安保等低技能崗位數量保持穩定，而銷售、生產、操作等中等技能崗位快速收縮，且擁有這些崗位技能的勞動力的就業率、收入增速明顯下降。無論誰當選總統，美國社會“兩極化”的趨勢都是需要面對的問題。

　　2.2 移民政策：勞動供給與社會穩定的兩難抉擇

　　移民政策方面，特朗普主張大批遣返移民，迎合了從事中低端制造、服務業的美國本土居民的利益，但將導致適齡勞動力資源大幅縮減。而希拉里整體上對移民持歡迎態度，不排除延續奧巴馬“暫緩遣返”政策，是填補美國勞動力空缺的有效方案，但種族結構、社會穩定等問題的解決將任重道遠。

　　美國勞動參與率持續下滑。12年以來美國失業率不斷下降，目前已在5%左右，接近充分就業；但勞動參與率不斷下滑，已從08年的66%左右降至目前的63%以下。這說明美國就業市場并沒有失業率顯示得那么好，結構性問題逐漸顯現。

　　除企業創造就業能力下降外，年齡結構變化是最重要的原因。不同年齡段的勞動參與率有所不同：一般來說，中青年較高，而接近退休年齡的參與率會較低。例如美國16-19、20-24歲人口由于上學原因，勞動參與率分別在35%、70%左右，25-54歲之間勞動參與率一般在80%左右，而55-64歲勞動參與率驟降至40%左右。2000年以來，25-44歲中青年人口占比大降，而45-54、55-64歲中年以上勞動力人口占比大升，直接導致美國總勞動參與率下降。

　　移民提供廉價勞動力。而源源不斷的移民將為美國經濟提供廉價勞動力。一方面，移民總數不斷增加，目前超過4000萬，占比超過13%；另一方面，移民中勞動力占比高，據美國統計局數據，2014年本土美國人中，處在勞動年齡(15-64歲)的僅占60%；移民中，15-64歲占比達到80%；而墨西哥移民中，該比例更是達到了87%。移民中勞動力占比高，加上少數族裔較高的生育率，能夠很大程度上緩解老齡化的趨勢。根據聯合國的預測，美國的撫養比上升十分緩慢，到2050年，其撫養比在主要發達國家中將是最低的。

　　但移民激增帶來種族矛盾、平均教育程度下降等問題。一方面，移民激增、種族結構發生變化，種族事件增加；另一方面，移民平均教育程度低，生產技能差，或是近年來美國單位時間勞動生產率增長大跌趨零的原因之一�？傊�，特朗普的激進排外政策固然不利于美國經濟的長期增長，但移民激增帶來的社會安全、穩定、教育等問題也是美國政府所必須面對的問題。

　　3. 對外政策：全面or溫和保護主義？

　　3.1 逆全球化趨勢顯現，根源或仍在貧富差距

　　無論希拉里還是特朗普當選，都將對近年來逆全球化的趨勢予以確認。近年來無論是商品服務貿易，還是資本流動，都呈現出顯著的逆全球化趨勢。全球需求增速趨緩、制造業容納就業人數下降的環境下，各國傾向于保住本國市場、用進口替代來創造就業，這進一步縮小了制造業企業的市場，破壞了全球價值鏈的規模效應，最終形成“以鄰為壑”的惡性循環。

　　特朗普的激進主張包括：反對TPP，對NAFTA重新談判，宣布中國為匯率操縱國，向中國和墨西哥征收高達45%的關稅，對回流資本僅一次性征收10%的稅收等。而希拉里的主張相對溫和，包括重新修改TPP和NAFTA條款，提高反倒置交易中國外資產的比重要求來促進資本回流等。

　　兩人的態度與兩黨傳統貿易主張相反。有趣的是，兩位候選人對貿易政策的主張與兩黨傳統相反。傳統上，共和黨奉行自由市場經濟，不但體現在國內政策傾向于減稅、減少監管，也傾向于國際政策傾向自由貿易；而民主黨對于市場干預的偏好，不但體現在國內政策傾向于加稅、增加監管和福利，也體現在貿易政策上趨向于保護主義。

　　變化的根源仍在于貧富差距的擴大和各階層利益的不可調和。如前所述，共和黨一貫主張減稅，不惜以貧富差距的擴大來“以公平換效率”，但本輪美國經濟復蘇動能偏弱，效果存疑。而前述中等技能、中等收入群體是特朗普最重要的目標選民，他們已經受損于日益擴大的貧富差距，特朗普的減稅計劃實際上對他們是不利的。為了抵消這個影響，特朗普不得不改變共和黨的一貫主張，對自由貿易和自由移民政策動刀(一般認為，這個群體是自由貿易的最大受害者)。而相反，希拉里的目標選民階層相對廣泛，從上層華爾街精英到最底層依賴社保的窮人，調節貧富差距將主要將由稅收和福利政策來完成，而貿易的經濟發展的促進作用不可忽視，因此希拉里雖然大概率仍將堅持民主黨一貫的強硬貿易政策，但不會激進地全面否定對外貿易。

　　3.2 貿易保護未必提振就業，沖擊中國墨西哥出口

　　“進口替代”創造就業機會有限。但實際上，除少數行業外，“進口替代”對于就業創造的作用可能十分有限。2014年，美國僅有1200萬人從事制造業，占比8.1%；即使加上能源、采掘行業的80萬人，占比也只有8.7%；而服務業占比已超過80%。全球需求增速趨緩、制造業份額下降的趨勢不可逆轉，而制造業生產率增速又明顯快于服務業，對美國而言，希望通過貿易保護來創造制造業的就業機會或是南轅北轍。

　　能源行業受“進口替代”政策影響尤其顯著。希拉里提倡綠色能源，對頁巖油持限制管制的態度，因此頁巖油生產成本將比現在小幅提高，從而壓制頁巖油供給，或使得油價有一定提升。特朗普則強調能源的自給和進口替代，因此或將較大幅度地減低能源行業的管制和稅收，從而提振頁巖油氣公司的資本支出和產量。但問題在于，以沙特為首的OPEC國家可以通過調整產量，將油價壓制在頁巖油成本線附近。因此無論是誰上臺，北美油氣公司的生產和投資都很難再回到2014年的“輝煌時代”了。

　　保護主義將使進出口同時下跌。歷史上看，貿易保護主義對美國進口和出口都將形成沖擊，甚至可能導致逆差擴大。第一，大幅提高關稅可能引發貿易戰，本國出口產品也將被征收高額關稅；第二，對中國、墨西哥征收高額關稅后，低端制造業也未必能回流美國，而將被成本相對更低的東南亞等國占據；第三，跨國公司回流美國后，不僅失去了原先當地的低成本優勢，而且可能會進一步失去當地的市場。從數據上看，08年以來美國進出口相關性明顯增強，增速幾乎完全同步，表明由于跨國公司和全球價值鏈的影響，進口下跌將大概率伴隨著出口下跌。

　　而根據美國商務部的估計，目前出口相關行業支持了1150萬就業崗位(其中制造業占670萬，達制造業總就業人口的一半)，一旦出口受到沖擊，這一部分(通常是高附加值)工作崗位將會面臨消失的風險。

　　若美國保護主義增強，中國、墨西哥是最大受害者。對中國、墨西哥而言，由于美國是兩國最大的出口目的地，出口大跌將會嚴重拖累經濟，經常賬戶惡化，進而形成巨大的匯率貶值壓力。若希拉里當選，則NAFTA大概率將會保留，墨西哥經濟可以“松一口氣”；但經過修改后的TPP也可能獲得通過，對中國出口同樣構成一定挑戰。

　　作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、張鳳逸