不靠地產企穩才是真復蘇！——兼評10月中國經濟數據（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博等）

　　10月份以來，以煤炭和鋼鐵為代表的大宗商品價格輪番暴漲，代表傳統行業的上證指數創出新高，引發了中國經濟企穩復蘇的預期，而今天10月份的經濟數據已經公布完畢，從數據看中國經濟果真復蘇了嗎？

　　首先，從工業生產看經濟短期企穩。

　　分析中國經濟，可以從生產和需求兩個角度來觀察，其中生產角度的工業增速是最為重要的同步指標。

　　10月工業增速是6.1%，與9月份持平，略高于今年以來6%的平均值，從工業生產看經濟短期保持平穩。

　　微觀行業數據印證10月經濟穩定。

　　但是單看工業增速今年三季度以來變化不大，但其實3季度的工業經濟比2季度明顯改善，原因是微觀的行業數據明顯改善，比如說上半年的發電量增速只有1%，而3季度的發電量增速高達7%，所以微觀的數據往往比宏觀更加準確。

　　但是從10月份的上中下游生產數據看，10月發電量增速比9月略有上升，從6.8%升至8%，而鋼鐵、水泥增速和9月基本持平，但是10月的汽車產量增速是18%，遠低于9月的31.5%，說明10月的工業經濟有升有降，基本穩定。

　　但是，11月經濟或再度下滑。

　　但是現在10月份已經過去了，11月也快過去一半了，到底11月上半月經濟如何呢？

　　與發電量增速最相關的是發電耗煤增速，10月份的發電耗煤增速高達13.2%，與發電量增速回升到8%相吻合，但是11月上旬的發電耗煤增速降至9.5%，11月中旬上半周的增速又降至7%，這說明11月的發電量增速下降是大概率事件，也意味著11月經濟或將再度下滑。

　　再來看需求，基本全面下滑，僅有地產投資回升。

　　三大需求主要包括消費、投資和凈出口。上周公布了外貿數據，這周又公布了投資和消費數據。

　　一、10月出口低迷、全球貿易萎縮。

　　10月份的出口同比下降-7.3%，雖然比9月的下降-10%略有收窄，但是顯著低于過去半年（4月到9月）-4.7%的平均降幅。分國別和地區看，10月對主要貿易伙伴的出口基本全是負增，其中對美國（-5.6%）、歐盟（-8.7%）、東盟（-0.9%）、日本（-3.3%）、印度（-1.1%）、香港（-10.0%）韓國（-18.1%）。

　　這說明全球需求低迷是我國出口下滑的主因，因此哪怕匯率大幅貶值也很難改變全球貿易萎縮的現狀。

　　二、10月消費增速下滑。

　　10月份的兩大消費增速均有明顯下滑，一個是社會消費品零售總額增速，從9月的10.7%降到10%。另一個是限額以上零售增速，9月是9%，10月降到7.7%。

　　通常物價走勢和實際商品需求都會影響消費的走勢。

　　實際消費增速創歷史新低。

　　但是10月的物價出現明顯上漲，比如10月份的CPI從1.9%上升到2.1%，商品零售價格指數也從1%上升到1.1%，因此消費的回落與物價無關，而是實際消費增速的回落。扣除掉了物價之后，10月的零售實際增速從9.6%降至8.8%，創下04年以來的新低。

　　耐用品消費明顯拖累。

　　從限額以上消費中，我們可以看到消費的結構數據，主要包括汽車等耐用品，以及食品服裝等非耐用品。

　　而10月消費增速的下滑主要源于耐用品消費，其中10月汽車零售額增速從13.1%降至8.7%，與地產相關的家電、家具和裝潢增速兩降一升。

　　今年前9個月的消費總額增速看與去年相差不大，都在10.5%左右。但是結構上差異很大，因為消費里面占比最大的是汽車，占比接近30%。去年的汽車銷售額增速只有5.3%，今年高達9%，這意味著之前的消費企穩與汽車銷售的上升有很大的關系。而這也與大家的感受一致，從微觀數據看除了汽車消費特別好，其他消費基本上乏善可陳。

　　未來消費不容樂觀。

　　但是汽車銷售的回升源于去年10月開始的小排量汽車購置稅減免，從16年10月開始由于基數原因，這一刺激效果開始消除，這也意味著未來的汽車消費增速有著繼續回落的風險，因而展望未來的消費增速依然不容樂觀。

　　三、10月投資增速回升、但靠地產難以持續

　　在三大需求中，真正有所改善的是投資，10月的投資增速達到9%，從8月份以來已經連續3個月回升，是短期經濟企穩的主要貢獻。

　　全靠地產投資支撐。

　　通常我們把中國的投資分成三大塊：制造業投資、基建投資和房地產投資，而10月份的三大投資兩降一升。

　　其中10月制造業投資增速從5%降至3.1%，說明產能過剩依然在制約制造業投資擴張。而10月的基建投資（包括電力、交運和水利）增速從15.6%降至15.2%，但是地產投資增速從8.4%大幅上升至13.4%，是投資回升的主要貢獻。

　　基建投資放緩。

　　與基建投資有關的是財政支出，10月份的財政支出增速同比大跌并轉負至-12.5%，原因在于前期穩增長財政過于積極，前9月財政支出比收入已達112%，因而透支以后的財政收入開始掣肘財政支出。

　　產能過剩制約制造業投資。

　　而從上市公司三季報來看，雖然企業盈利有所改善，但是負債率并未有明顯降低，具體來看，三季報顯示A股非金融企業整體資產負債率為59.96%，較2015年底60.1%的負債率僅下降0.1%。因而產能過剩依然制約制造業投資擴張。

　　地產銷量大幅下滑，地產投資回升持續性存疑。

　　而地產投資的回升主要歸功于前期地產銷售持續高增，由于9、10兩月的地產銷售增速都在20%以上，所以對當前的地產投資和新開工依然有明顯的拉動。

　　但是由于10月份以來的地產調控大幅加碼，其效果從10月下旬開始體現，我們統計主要30城市10月下旬地產銷量同比下降-23%，而11月中上旬的降幅還在繼續擴大，11月的全國地產銷量大概率會出現15年4月以來的首次負增長。

　　過去的一年多，由于地產銷售增速大幅回升，全國房地產庫存有明顯下降，以房地產待售面積衡量的全國商品房庫存銷售比（商品房待售面積/過去三個月銷售面積均值）在16年初高達7.3，而到了9月份已經降至5.1，但是假如未來幾個月的地產銷售增速平均下滑-20%，那么全國商品房庫存銷售比會立即上升至6個月以上，會達到過去幾年歷史同期的峰值水平，而這也就意味著地產投資和新開工的擴張很難持續。

　　最后來看貨幣信貸數據，也是全面回落。

　　在融資里面最重要的數據是社會融資總量，包括了信貸和各類直接融資。今年1季度的社會融資總量達到6.5萬億，其中信貸就有4.7萬億，均創下歷史新高，因而3月份的工業增速也達到6.8%的年內最高點。

　　而8、9兩個月的社會融資總量平均在1.6萬億，其中新增信貸平均在1萬億，也是3季度經濟企穩的重要貢獻。

　　但是10月份的社會融資下降到了9000億，而其中信貸下降到了6500億，雖然有季節性因素的原因，但是從環比來看降幅確實很明顯。

　　企業中長期信貸回落。

　　關鍵是10月份的信貸數據證偽了一些假設。比如說9月份的企業中長期貸款達到4400億，一掃之前幾個月的頹勢，很多人由此判斷企業投資擴張、融資需求恢復了，但是10月份的企業中長期貸款又降到728億，代表企業投資趨勢的制造業投資增速也在10月份再度下降。

　　居民房貸高增不可持續。

　　另外10月份的信貸之所以還能有6500億，其中的4900億都是居民中長期貸款，與房貸高度相關，但是這一塊的增長已經受到了嚴格的監管。

　　今年以來，居民中長期貸款的月均增加額約4700億，比去年的月均2500億幾乎翻了一倍，估算今年全年超過5萬億，而其中主要是住房商業貸款。再考慮全年約2萬億的公積金貸款，去年的新增房貸大約在7萬億左右。

　　而今年中國的GDP實際增速大約在6.7%，名義增速約為8.8%，按照15年末全國70萬億左右的GDP，全年新增GDP也就在6萬億左右，這意味著為了實現6萬億的GDP增長，我們全國居民新增了7萬億的房貸，這絕對是巨大的金融風險。

　　防風險成為主要目標。

　　所以政治局會議定調的“抑制資產泡沫、防范金融風險”是絕對正確的，因為高漲的房價對中國而言已經絕非幸事，而是巨大的風險，不僅導致租金上升、企業競爭力下降，也導致資產價格高估資金持續流出、加大匯率貶值壓力，同時也帶來了通脹上行的風險。

　　而且從10月份的物價數據來看，不僅PPI大幅回升至1.2%，而且CPI也再度反彈至2%以上，而且按照10月份以來大宗商品價格暴漲的勢頭，我們預測物價的上漲將會持續到明年1月份，而這背后都離不開房貸的貢獻，因為地產投資加快的背后是地產商在買鋼鐵水泥煤炭，而地產商的錢是居民借的房貸，因而這一輪通脹反彈的背后房貸激增也是重要原因。

　　因此，我們相信本輪地產調控肯定會從嚴到底，不可能輕易放松，而且貨幣政策也已經回歸穩健，短期也不會輕易放松甚至會偏緊，因而10月房貸的高增應該是最后一次，11月以后有望顯著下降，而這也意味著未來社融和信貸或將繼續回落。

　　廣義流動性M2下滑。

　　最后，從代表廣義流動性的M2來看，10月增速只有11.6%，而且如果未來社融和信貸下滑，意味著貨幣創造將會繼續萎縮，年末的M2增速大概率只有11%左右，將會遠低于年初13%的目標。

　　而和中國房價最相關的指標就是廣義貨幣M2增速，M2增速下滑意味著房價或將出現下行拐點，也對房貸增長不利。

　　不依賴地產的企穩才是真復蘇。

　　所以，仔細分析完10月份的所有經濟數據，我們的結論是經濟企穩不等于復蘇。

　　因為10月份經濟的唯一亮點就是地產投資，而地產已經不是中國經濟的福音而是風險，而且政府已經把“抑制資產泡沫，防范金融風險”放在政策首位，這其實也意味著地產驅動的經濟回升不可持續。

　　而真正的希望在于改革的推動，目前央企層面聯通的混改，地方層面遼寧9大國企的混改都值得關注，因為從統計來看國企的利潤增速遠低于其他企業，這意味著國企混改可以極大的提高效率，其實也是提升GDP的重要方式。

　　因此，如果哪一天房地產全部熄火了，中國經濟增速還能靠改革企穩，那就是真正復蘇了，否則的話就只能算短期企穩，走一步看一步。

　　作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博等