短期回暖，隱憂仍存——從三季報看企業信用基本面

　　摘要：

　　盈利：同比由負轉正，整體盈利回暖。受益于工業品價格回升、地產基建的需求拉動以及企業融資成本的降低，2016年前三季度企業整體盈利狀況好轉。整體層面盈利同比指標均由負轉正，微觀層面虧損企業占比、凈利下滑企業占比均有降低。分行業來看，下游行業盈利普遍增加，中上游行業略有分化。

　　現金流：籌資現金流增，行業分化加劇。盈利能力的改善帶動多數企業經營性現金流改善，同時企業融資成本較低，籌資現金流大幅回升，對自由現金流缺口的覆蓋能力提高。分行業來看，多數中上游行業經營現金流回暖，采掘、機械設備、輕工制造等產能過剩行業現金流狀況均有較大改善；而下游行業除了地產外，經營現金流普遍回落。

　　債務負擔：債務結構改善，長期負債仍重。今年以來A股市場估值逐漸修復，企業融資成本繼續下降，利于企業去杠桿；但同時，融資環境的寬松也使得企業籌資量回升，商品價格的回升降低去產能意愿，整體來看企業負債率并未有明顯降低。另一方面，企業債務結構調整，流動負債占比明顯降低。分行業來看，中上游行業高債務負擔狀況未有好轉；下游行業分化加劇，地產、家電、機械設備等地產、基建周期行業債務負擔有所抬升，計算機、紡織服裝、醫療服務、商貿與傳媒等行業資產負債率有明顯回落。

　　償債能力：長短期償債能力均有提升。盈利的改善、債務結構的調整使得企業長短期償債能力均有提升。分行業來看，大部分行業流動性指標好轉，26個行業中有22個行業的短期償債能力高于15年；流動性相對較差的行業主要集中于重周期性的產能過剩行業。

　　房地產行業：1）盈收增速反彈，但銷售毛利潤下滑。地產行業營業收入與凈利潤同比增速分別達到37%和28%，盈收向好；但銷售毛利率持續下滑，說明盈收改善主要來源于收入端的增加。2）經營現金流凈額由負轉正，自由現金流缺口縮窄。地產行業經營現金流凈額由負轉正，同時投資現金流流出放緩，自由現金流缺口縮窄，現金流狀況明顯改善。3）債務期限結構調整，但資產負債率仍高。地產行業流動負債占比快速降低，債務期限拉長有助于緩解行業短期債務壓力；但負債總規模持續攀升，計息負債接近2.1萬億元，行業整體資產負債率仍在52%的高位。4）短期償債能力回升，警惕債務償還高峰。受益于盈收增加以及現金流回暖，地產行業貨幣資金/流動負債、經營活動現金流凈額/負債指標均有顯著回升。而中長期來看，負債規模仍高且到期集中，應警惕2018-2019年債務到期高峰的來臨。

　　過剩產能行業：1）盈利回暖，上游行業優于中游。煤炭、鋼鐵、鋁、建材行業凈利潤同比回升，但電力行業盈利減少、船舶制造仍舊虧損。多數行業現金流狀況改善，其中煤炭和鋼鐵行業分別實現經營現金凈流入926億元和810億元，是去年同期的2.6倍和1.7倍。2）去杠桿進程緩慢，資產負債率仍高。過剩產能行業資產負債率未有明顯下降，其中鋼鐵、電力行業資產負債率為67%和65%，與去年基本持平；煤炭行業資產負債率53%，較15年僅下降1%。3）盈利回暖帶動下，鋼鐵、煤炭行業短期償債能力回升。鋼鐵、煤炭行業流動比率和經營現金流凈額/負債指標均有回升，顯示短期償債能力改善。4）債務率仍高，明年或加大去杠桿力度。年初政府提出“三去一降一補”的任務，但今年去杠桿進度緩慢，重點行業資產負債率仍維持在高位。明年政府有可能會大力推動相關行業去杠桿。5）“成本抬升+需求趨弱”擠壓中游盈利。上游行業漲價效應逐漸顯現，特別是煤炭價格三季度以來上漲，將逐漸反映到鋼鐵、電力等中游行業的成本中；同時地產調控以及汽車購置優惠政策到期，將給工業品的需求帶來負面影響�！俺杀咎�升+需求趨弱”下，未來中游行業盈利或收窄。

　　改善持續性存疑，仍存三大隱憂。整體來看，三季度報數據較為樂觀，上市企業盈利改善、籌資能力增強、負債結構調整、償債能力提升，但同時也存在一些隱憂： 1）過剩產能行業債務率并無顯著下降，未來政府或通過推進破產、債轉股等加大去杠桿力度，信用風險趨升。2）煤炭等原材料價格的上漲會逐漸反映到中游企業的成本中，“成本抬升+需求趨弱”下，未來鋼鐵、電力、建材等行業盈利環境可能會惡化。3）今年下游行業復蘇集中在地產相關、汽車等領域，未來地產政策趨嚴、汽車稅收優惠到期等對相關行業帶來負面影響。

　　以下是正文：

　　截至10月31日上市公司已公布16年三季度報，我們試圖從盈利、現金流、債務負擔、償債能力等方面對上市公司最新財務報告進行全面解讀，以把握當前信用基本面狀況及其變化趨勢。

　　1. 盈利：同比指標由負轉正，整體盈利回暖

　　16年前三季度，A股非金融企業整體營業收入、營業利潤和凈利潤增速均持續走高，整體盈利能力回升。具體來看，2016年前三季度A股非金融企業整體營業收入同比增速由2015年的-5.68%增加至4.32%，營業利潤同比增速從15年的-15.72%增加至14.44%，凈利潤同比增速從15年的-15.68%增加至12.66%，同比指標全部由負轉正，一方面由于15年的低基數效應，另一方面也反映了企業盈利能力的全面提升。

　　微觀層面也較為樂觀，虧損企業占比、凈利下滑企業占比下降。其中虧損企業占比從今年上半年的14.1%下降至12.5%；凈利同比下滑的企業占比從15年底的42.3%降至目前的34.3%。

　　下游行業普遍回暖，中游行業分化。具體來看，下游行業中汽車、房地產、計算機等行業凈利潤均明顯提高；中上游行業盈利能力分化，采掘、公共事業、機械裝備、交通運輸行業整體凈利潤同比下降，但鋼鐵、有色、化工、建筑材料等行業凈利潤同比增加。

　　2. 現金流：籌資現金流增加，行業分化加劇

　　盈利能力的改善帶動多數企業經營性現金流改善，同時企業融資成本較低，籌資現金流大幅回升，對自由現金流缺口的覆蓋能力提高。

　　2016年三季報顯示A股非金融企業經營性現金流入與投資性現金流出同比均有增加，自由現金流缺口為3729.6億元，較2015年同期略減少148億元。同時企業籌資現金流大幅回升，三季報顯示A股非金融企業籌資現金凈流入9496.2億元，比2015年全年籌資凈額還要多，對自由現金流缺口的覆蓋能力較強。

　　微觀數據顯示企業現金流狀況分化加劇。從自由現金流缺口來看，盡管15年A股非金融企業整體自由現金流缺口幾乎為0，但微觀數據顯示缺口擴大企業占比不降反升。

　　從籌資現金流來看，2016年前三季度整體籌資現金流規模較2015年顯著增加，但籌資現金流同比增加的企業占比約53%，低于2015年的58%。微觀數據與整體數據的背離，表明行業間、企業間現金流狀況分化在加劇。

　　分行業來看，多數中上游行業經營現金流凈額同比增加，其中采掘、機械設備、輕工制造、建筑材料和鋼鐵的經營現金流狀況均有較大改善。除了房地產等個別行業外，下游行業經營現金流凈額普遍回落，其中汽車、通訊、家用電器、紡織服裝等行業增速為負；而房地產行業經營現金流凈額由負轉正，大幅提高。

　　籌資現金流來看，多數行業籌資現金流增加，其中地產、電子、醫藥、商貿、交運等行業籌資現金流同比增加較多。而采掘、鋼鐵、化工、建筑裝飾等產能過剩行業籌資現金流出現同比負增，反映這些行業的融資環境收緊以及付息負擔較重。

　　3. 債務負擔：債務結構調整，長期負債仍重

　　去杠桿的三種方式包括增加權益、降低利率以及債務減記。今年以來A股市場估值逐漸修復，企業融資成本繼續下降，利于企業去杠桿；但同時，融資環境的寬松也使得企業籌資量回升，煤炭、鋼鐵價格的回升也降低去產能意愿，整體來看企業負債率并未有明顯降低。具體來看，三季報顯示A股非金融企業整體資產負債率為59.96%，較2015年底60.1%的負債率僅下降0.1%。

　　債務結構調整，短期償債壓力減輕。A股非金融企業流動負債占比明顯降低，三季報顯示流動負債占比為68.44%，較2015年底的70.1%下降2.6%；微觀數據來看，流動負債占比上升企業的比例大幅下降4.2個百分點。企業債務期限結構的調整與企業債券融資放量，債務久期拉長有關。雖然有助于緩解企業短期償債壓力，但中長期債務負債仍重。

　　分行業來看，中上游行業債務負擔變動不大，部分高債務率的行業未有明顯好轉，比如有色、鋼鐵、建筑裝飾、公共事業負債率高企且未有好轉。下游行業分化明顯，計算機、紡織服裝、傳媒、商業貿易、醫療服務等資產負債率有明顯回落，而休閑服務、家用電器、電子、機械設備、房地產等債務負擔有所抬升。

　　4. 償債能力：長短期償債能力均有提升

　　償債能力方面，盈利的改善、債務結構的調整使得企業長短期償債能力均有提升。具體來看，16年三季報顯示A股非金融企業整體速動比率約0.78，較2015年底的0.73提高，已獲利息倍數亦快速攀升；16年三季報貨幣資金/短期債務指標約為1.2，較2015年的1.14有明顯提升；凈利潤對財務費用的覆蓋倍數也從2015年的2.25提高到16年三季報的2.93。A股非金融企業長短期償債能力均有提升。

　　微觀來看，速動比率下降企業占比與已獲利息倍數下降企業占比均持續走低。16年三季報顯示有43%的上市企業速動比率下降，這一比例較15年下降了4.9個百分點；有45%的上市企業已獲利息倍數下降，這一比例較15年下降了6.6個百分點。微觀數據顯示償債能力惡化的企業占比持續下降，償債能力增強的企業在持續增加。

　　分行業來看，多數行業的償債能力回升，短期償債壓力仍集中于過剩產能行業。在26個行業中，有22個行業的短期償債能力（用流動比率衡量）高于15年，整體償債能力回升。另外有17個行業的貨幣資金/短期債務值大于1，其余9個貨幣資金/短期債務小于1的行業主要集中在鋼鐵、有色、輕工制造、建筑材料等過剩產能行業。

　　5. 房地產及過剩產能行業：盈收改善，但去杠桿緩慢

　　5.1 房地產行業分析

　　盈收增速反彈，但銷售毛利潤持續下滑。三季報顯示行業房地產行業盈收改善，營業收入和凈利潤同比增速分別達到了36.6%和28.2%。但銷售毛利率延續了下滑趨勢，從2015年的28.6%進一步降至27.1%，說明地產行業盈收的改善主要來源于收入端的增加而非成本端的降低。

　　經營現金流凈額由負轉正，自由現金流缺口縮窄。盈收的改善帶動房地產行業經營現金流凈額由負轉正，三季報顯示地產行業經營現金流凈額達到1422.6億元，而15年前三季度的經營現金流凈額為-414.6億元，同比增加1837.1億元。另一方面，地產行業投資現金流凈流出在2015年快速增加，對應地產固定資產投資增速，但2016年以來流出增速放緩。因此，自由現金流缺口（經營現金流凈額+投資現金流凈額）快速縮窄，三季報顯示自由現金流缺口僅為72億元，較2015同期減少1076.2億元。

　　債務期限結構調整，但資產負債比仍高。地產行業流動負債占比（剔除了預收賬款）快速降低，從2014年的61%，降至今年三季度的48.6%，顯示行業債務期限拉長，有助于緩解行業短期債務壓力。但從負債規模來看，三季度地產行業資產負債率（剔除了預收賬款）仍在52.1%的高位，較2015年的54.2%略有降低，行業整體債務負擔仍重。

　　短期償債能力回升，警惕債務償還高峰。盈收的增加以及現金流的回暖提高了地產行業短期償債能力，三季報顯示地產行業貨幣資金對流動負債的覆蓋率達到53.5%，較同比增加了17個百分點；經營活動現金流凈額/總負債指標也達到了4.6%，而這一指標在15年三季度僅為0.19%。然而中長期來看，應警惕2018-2019年的債務償還高峰來臨。

　　5.2 過剩產能行業分析

　　盈利回暖，上游行業優于中游。煤炭、鋼鐵、鋁、建材行業凈利潤同比回升，但電力行業盈利回落。具體來看，三季報顯示煤炭行業實現凈利潤245.8億元，約是15年同期的2倍；鋼鐵行業實現77.8億元，較去年同期由負轉正；鋁行業實現凈利潤26.9億元，較15年同期2.8億元大幅提升。水泥和玻璃行業凈利潤也有顯著增加，但船舶制造業虧損程度擴大；電力行業實現凈利潤903.4億元，較15年同期下降108.6億元。

　　微觀數據來看，三季報顯示煤炭行業虧損企業占比為35%，較15年同期的59%大幅下降；在15年前三季度虧損的22家企業中，今年有12家扭虧為盈。鋼鐵行業虧損企業占比24%，較15年同期的57%亦大幅降低，在15年前三季度虧損的31家企業中，有20家實現扭虧為盈。而電力企業微觀數據趨弱，三季報顯示電力行業虧損企業占比10%，較15年同期的5%增加一倍。

　　多數行業現金流狀況同比改善。具體來看，16年前三季度煤炭行業實現經營現金流凈流入926.5億元，是2015年同期的2.6倍；鋼鐵行業實現經營現金流凈流入810.1億元，是15年同期的1.7倍；鋁行業、水泥、玻璃行業經營現金凈流入也均有大幅回升，船舶制造業經營現金流凈額依然為負，但同比有所縮窄。電力行業實現經營現金流凈流入1447億元，較15年同期下降455.3億元，現金流狀況有所惡化。

　　盈利回暖帶動下，鋼鐵、煤炭行業短期償債能力回升。具體來看，鋼鐵行業用流動比率衡量的短期償債能力較15年略有回升，目前在0.59左右；經營現金流凈額/負債指標衡量的長期償債能力也有小幅回升，反映了盈收好轉對償債能力的提升。煤炭行業流動比率有大幅反彈，目前在0.91左右，短期償債能力較好；經營現金流凈額/負債指標也有所回升。電力行業流動比率持續提升，目前在0.48左右，短期償債能力仍在低位；經營活動現金流凈額/負債指標回落，顯示償債能力有所惡化。

　　去杠桿進程緩慢，資產負債率仍高。三季報顯示，除了玻璃行業外，主要過剩產能行業資產負債率未有明顯下降。具體來看，目前鋼鐵行業資產負債率為67.2%，與15年基本持平；煤炭行業資產負債率53.1%，較15年僅下降1%；電力行業資產負債率64.8%，較15年僅降0.4%；鋁行業資產負債率64.5%，較15年略有提高；水泥和玻璃行業資產負債率在51%左右，其中玻璃行業資產負債率較15年降低了4.5%。

　　債務率仍高，明年或將加大去杠桿力度。年初政府提出2016年“三去一降一補”的五大任務，目前過剩產能行業去產能、去庫存進展順利，企業融資成本也有較大下降，但去杠桿進程緩慢，重點行業資產負債率仍維持在高位。明年政府有可能會大力推動相關行業去杠桿。

　　下游需求整體趨弱，中游行業盈利或收窄。上游行業漲價效應逐漸顯現，特別是煤炭價格三季度以來的快速增長，將逐漸反映到鋼鐵、電力、建材等中游行業的成本中；同時三季報數據顯示下游行業分化加劇，地產相關行業及汽車行業復蘇較好，但隨著地產調控以及汽車購置優惠政策到期，給工業品的需求帶來負面影響�！俺杀咎�升+需求趨弱”下，未來中游行業盈利或收窄。

　　6. 總結及展望：盈利改善持續性存疑，債務負擔仍高

　　盈利：同比指標由負轉正，盈利回暖。受益于工業品價格回升、地產基建的需求拉動以及企業融資成本的降低，2016年前三季度企業整體盈利狀況好轉。整體上各類盈利同比指標均由負轉正，微觀層面虧損企業占比、凈利下滑企業占比均有降低。分行業來看，上游行業普遍回暖，包括地產、汽車、計算機等行業凈利潤明顯提高；中上游行業盈利能力分化，鋼鐵、有色、建材等行業凈利潤回升，但采掘依然負增。

　　現金流：籌資現金流增加，行業分化加劇。盈利能力的改善帶動多數企業經營性現金流改善，同時企業融資成本較低，籌資現金流大幅回升，對自由現金流缺口的覆蓋能力提高。企業經營性現金流入與投資性現金流出均有增加，自由現金流缺口同比略減。同時企業籌資現金流大幅回升，今年前三季度籌資現金流凈流入比去年全年還要多。分行業來看，多數中上游行業經營現金流回暖，采掘、機械設備、輕工制造等產能過剩行業現金流狀況均有較大改善；而下游行業除了地產外，經營現金流普遍回落。

　　債務負擔：債務結構調整，長期負債仍重。今年以來A股市場估值逐漸修復，企業融資成本繼續下降，利于企業去杠桿；但同時，融資環境的寬松也使得企業籌資量回升，商品價格的回升也阻礙去產能進程，整體來看企業負債率并未有明顯降低。另一方面，企業債務結構調整，流動負債占比明顯降低。分行業來看，中上游行業高債務負擔狀況未有好轉；下游行業分化加劇，地產、家電、機械設備等地產、基建周期行業債務負擔有所抬升，計算機、紡織服裝、醫療服務、商貿與傳媒等行業資產負債率有明顯回落。

　　償債能力：長短期償債能力均有提升。盈利的改善、債務結構的調整使得企業長短期償債能力均有提升。分行業來看，大部分行業流動性指標好轉，26個行業中有22個行業的短期償債能力高于15年；流動性相對較差的行業主要集中于重周期性的產能過剩行業。

　　盈利改善持續性存疑，企業債務負擔仍高。整體來看，三季度報數據較為樂觀，上市企業盈利改善、籌資能力增強、負債結構調整、償債能力提升，但同時也凸顯了一些問題。1）今年下游行業復蘇集中在地產相關、汽車等領域，未來地產政策趨嚴，對建筑、建材、家電等相關行業會帶來負面影響。2）過剩產能行業債務率并無顯著下降，今年煤炭、鋼鐵等原材料的價格上漲，雖然帶動了相關行業盈利和現金流的改善，但過剩行業去杠桿的進程卻在放慢；未來政府或加大去杠桿力度。3）煤炭等原材料價格的上漲會逐漸反映到中游企業的成本中，“成本抬升+需求趨弱”下，未來鋼鐵、電力、建材等中游行業盈利環境可能會惡化。

　　作者：海通債券姜超、周霞、朱征星、杜佳