短期調整長期分歧，我們明年依舊看好——從歷史看本輪債市調整

　　1. 歷史上債市調整情況

　　歷史債市調整主因基本面和貨幣政策變化。回顧05年以來債市調整，10年國債13次調整可大致分為兩類：一類是基本面轉好帶來的長債調整，例如05年8月通脹預期導致債市下跌，又比如經濟回暖預期帶動債市調整，像刺激政策出臺后的09年。另一類則是貨幣政策趨緊帶來的調整，如13年“錢荒”、05年10-11月，以及緊縮性貨幣政策/加準加息帶來的債市調整，如07年、08年4-8月。另外14年12月上旬和16年4-5月債市調整除了與貨幣政策趨緊有關，還與一些事件性的沖擊有關，如12年末中證登黑天鵝事件、16年4月信用事件頻出和營改增沖擊。

　　不同原因下債市調整幅度不同，視基本面情況和政策力度而定。在經濟過熱/抗通脹+緊縮性貨幣政策的背景下，債市調整時間最長、在90~300多天，十年國債調整28BP~160BP。而除了13年錢荒下債市大幅調整外，貨幣政策主導的十年國債調整時間和幅度往往小于經濟回暖預期主導下的債市調整，可能源于貨幣政策與基本面相關，緊縮貨幣政策的出臺可能之前已被市場Price in。

　　債市調整結束往往源自此前調整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續寬松，當然也有避險情緒發酵，海外聯動等短期利好因素。例如05年8月債市因通脹超預期而調整，后因CPI回落，利率再度下行；09年6月至11月，經濟數據持續改善，債市調整，后因CPI低于預期+數據消化而結束下跌；14年末基本面下行債市短暫調整結束；08年下半年金融危機+央行再度寬松，債市由熊轉牛。

　　2. 本輪債市調整幅度和原因

　　10月21日至11月18日，利率債收益率曲線大幅上移，10Y國債和國開分別上行25BP和22BP，5年國開上行31BP，20年國開上行28BP。貨幣市場方面，R007中樞逐漸抬升，同業存單利率大幅上行，3M存單利率上行23BP。

　　債市調整原因主要有基本面、貨幣政策和海外情緒三方面。首先，短期經濟穩定，通脹預期抬升，PPI轉正后大幅回升至1.2%；其次，貨幣政策偏緊，央行將MLF和逆回購加權投放利率分別抬升至2.91%和2.33%，對應市場利率中樞抬升；最后，美元指數飆升、創13年新高，人民幣貶值、創八年新低，美債大幅上行，中美利差收窄并創年內新低。

　　3. 短期調整空間有限，長期分歧逐漸加大，我們明年依舊看好

　　出現一些積極變化，短期調整空間有限。首先，11月中上旬地產銷量增速依然負增，而發電耗煤增速下行，表明生產端有回落苗頭，經濟下行風險仍存；而商品期貨價格步入高位震蕩，若延續將對通脹的擔憂情緒將有所緩和；其次，美元飆升導致人民幣貶值、國內資金持續流出，但目前美債利率已創出2.3%的新高，隱含了明年2次以上加息預期，美債利率或短期見頂。而與歷史上的債市調整相比，本輪調整并沒有經濟大幅反彈的支撐，貨幣政策偏緊但并非緊縮，因此預計難以出現像09年下半年或13年那樣長期和較大幅度的調整。

　　長期分歧逐漸加大，我們明年依舊看好。特朗普的減稅和基建政策均將推升美國的通脹預期，而全球政策均存在從寬松貨幣政策向積極財政政策轉化的趨勢，均使得通脹預期抬升。而中國的地產減速將抑制通脹上行，大幅上升的全球利率也將對脆弱的全球經濟形成考驗，綜合來看目前對于全球通脹預期產生了巨大的爭議，因而對于長期利率的走勢的分歧也逐漸加大。但我們依然堅信滯脹只是短期現象，貨幣緊縮后明年通脹有望重新下行，對債市明年依舊看好，維持10年國債2.6%-3%的預測不變，建議把握調整機會，積極布局明年。

　　正文：

　　1.歷史上債市調整情況

　　1.1大致分為基本面轉好和貨幣政策趨緊兩類

　　歷史債市調整主因基本面和貨幣政策變化。回顧05年以來債市調整情況10年國債13次調整可大致分為兩類，一類是基本面轉好帶來的長債調整，另一類則是貨幣政策趨緊帶來的調整。

　　基本面轉好帶來的調整可進一步分為通脹預期主導和經濟回暖預期主導。通脹預期導致債市下跌較為典型的例子是 05年8月，彼時油價大幅上漲，CPI數據超預期，長期國債出現了1個月的調整、10Y國債上行35BP，但短期國債基本平穩。而經濟回暖預期帶動債市調整時期包括09年和12年，其中09年初因經濟數據回暖和信貸數據高于預期，10Y國債出現了30天73BP的調整，09年6-11月上旬因經濟回暖預期進一步增強帶來更長一波的債市調整，時間長達160天，調整幅度為67BP。

　　貨幣政策趨緊帶來的調整。典型的如13年“錢荒”，債市迎來半年多的熊市。另外05年10月-11月債市不到1個月72BP的調整源于央票利率上行、央行多次表達對低利率的擔憂和公開市場大幅凈回籠。而14年12月上旬和16年4-5月債市調整除了與貨幣政策偏緊有關，還與一些事件性的沖擊有關，如12年末中證登黑天鵝事件、16年4月信用事件頻出、營改增和MPA政策沖擊，使得債市有20~30BP的調整。但緊縮性貨幣政策帶來的債市調整，如07年、08年4-8月、11年，往往是因為經濟過熱或通脹壓力加大使得央行不得不加息提準，帶來債市的大幅調整。

　　不同原因下債市調整幅度不同，視基本面情況和政策力度而定。在經濟過熱/抗通脹+緊縮性貨幣政策的背景下，債市調整時間最長、在90~300多天之間，對應債券較長時間的熊市，十年國債調整幅度在28BP~160BP之間。而除了13年錢荒下債市大幅調整外，貨幣政策主導的十年國債調整時間和調整幅度往往小于經濟回暖預期主導下的債市調整，可能源于貨幣政策與基本面相關，緊縮貨幣政策的出臺可能之前已被市場預期，Price in在價格中。

　　1.2結束調整大多源于調整因素的“證偽”

　　債市調整結束的原因往往來自于此前調整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續寬松，當然也有避險情緒發酵，海外聯動等短期利好因素。

　　05年9月和09年末通脹再度回落，調整結束。05年8月債市因通脹超預期而調整，后因CPI回落，利率再度下行。09年末數據低于預期和09年6月至11月，因經濟數據持續改善、股債蹺蹺板效應和銀監會資本管理要求出臺，債市調整，后因CPI低于預期+迪拜債務危機+數據消化而結束下跌。

　　14年末基本面下行債市短暫調整結束。14年12月上旬國債因央行寬松延后、股債蹺蹺板效應、中證登黑天鵝、季末資金緊張等因素出現了半個月的調整，10Y國債收益率上行27BP，后因經濟通脹數據均不樂觀結束了調整，并迎來15年的牛市。

　　08年下半年金融危機+央行再度寬松，債市由熊轉牛。08年4月下旬-8月上旬，因經濟過熱+通脹壓力+升值壓力下，央行上半年連續5次上調存款準備金率，10Y國債上行超過50個BP，但因金融危機爆發、油價和CPI大幅回落，債市結束調整，并因基本面利好以及隨后的央行降息降準轉為牛市。

　　2.本輪債市調整幅度和原因

　　2.1本輪債市調整幅度

　　10月下旬以來，債市開始明顯調整，收益率曲線大幅上移，10Y國債和國開分別上行25BP和22BP。10月21日至11月18日，國債收益率曲線陡峭化上移，1年期收益率上行8BP，3年上行14BP，而5~30年上行24~28BP，其中10Y國債上行25BP。國開債收益率曲線同樣大幅上移，其中5年國開、10年國開和20年國開分別上行31BP、22BP和28BP。

　　R007震蕩中略有下行，同業存單利率大幅上行。貨幣市場方面，10月下旬至今債市調整期間，質押回購利率震蕩中略有下行，期間R007中樞為2.7%。然而，同業存單市場利率逐周上行，10月21日至11月18日，3M存單利率上行23BP，6M~1Y存單利率上行18~19BP。

　　2.2調整源于基本面、貨幣政策和海外情緒

　　本輪債市調整源于經濟短期穩定、通脹預期抬升、人民幣貶值、貨幣短期偏緊和中美利差收窄的海外沖擊。

　　首先，短期經濟穩定，通脹預期抬升。3季度GDP同比增速6.7%，較前兩季度走平，投資增速企穩，工業增加值緩中趨降。10月以來地產銷量大幅下滑，但10月工業增速平穩、投資增速持平、發電耗煤增速創4年新高，總體而言需求下滑但生產平穩。物價方面，10月CPI和PPI繼續反彈，其中PPI轉正后大幅回升至1.2%，11月以來商品價格持續暴漲，短期通脹壓力顯著升溫，制約債市。

　　第二，貨幣政策偏緊，利率中樞抬升。央行在三季度貨政報告中提及當前物價上行的壓力，且強調要抑制資產泡沫和防范經濟金融風險。再加上通脹預期抬升、美國年末加息窗口漸近，人民幣持續承壓，多因素下，貨幣政策短期偏緊，央行不再降準，而是使用流動性工具對沖資金外流，并拉長投放資金期限，使得回購利率中樞抬升且利率波動加大，同樣制約收益率下行空間。

　　MLF加權投放利率抬升至2.91%。MLF投放方面，1年期MLF投放金額占比從三季度的30%左右，增加到四季度的41%，對應加權平均投放利率從16年6月的2.48%逐月抬升至近期的2.91%。公開市場操作同樣如此，14天逆回購和28天逆回購分別于16年8月和9月重啟，9月以來逆回購加權投放利率在2.33%左右。

　　第三，美元指數飆升，人民幣貶值；美債大幅上行，中美利差收窄。10月特朗普贏得美國大選，其推動基建和大幅減稅的計劃使得美股、美元和工業原料價格大漲，而通脹預期升溫疊加美聯儲加息預期導致美債利率大幅飆升。隨著美元指數破百并創13年新高，人民幣在岸和離岸匯率分別貶至6.89和6.91，創八年新低。而美國10年期國債利率飆升至2.34%，中美10Y國債利差僅為55BP、創年內新低。

　　3.短期調整空間有限，長期分歧逐漸加大

　　3.1出現一些積極變化，短期調整空間有限

　　首先，11月中上旬地產銷量增速依然負增，而發電耗煤增速下行，表明生產端也有回落苗頭，經濟下行風險仍存；而商品期貨價格步入高位震蕩，若延續將對通脹的擔憂情緒將有所緩和；

　　其次，短期人民幣貶值主因美元指數飆升，美國加息使得國內資金持續流出，但目前美債利率已創出2.3%的新高，隱含了明年2次以上加息預期，美債利率或短期見頂。

　　與歷史上的債市調整相比，本輪調整并沒有經濟大幅反彈的支撐，貨幣政策偏緊但并非緊縮，因此預計難以出現像09年下半年或13年那樣長期和較大幅度的調整。

　　以09年為例，09年下半年債市因經濟轉暖而下跌、且央票利率大幅上行，而當前基本面僅為短期穩定，未出現經濟大幅反彈，央行貨幣政策相對于09年更加溫和。

　　基本面方面，09年債市調整期間，工業增加值同比從09年5月的8.9%逐月回升至11月的19.2%，金融機構貸款余額增速也在33%上下；而當前工業增加值增速僅走平，貸款余額增速小幅從8、9月的13%增加至10月的13.1%。金融數據方面，09年下半年M2增速在28%左右，13年下半年為14%左右，而當前在11.5%左右。物價方面，09年在前期刺激性政策之后，PPI和CPI均先探底后大幅回升，當前PPI轉正后大幅回升，但CPI 小幅反彈。另外，公開市場操作方面，09年下半年央票發行利率逐步走高，3M和1Y利率分別上行36BP和26BP，而當前雖然MLF操作加權利率出現明顯上行，但整體而言貨幣政策相對于09年更加溫和。

　　3.2長期分歧逐漸加大

　　特朗普的減稅和基建政策均將推升美國的通脹預期，而全球政策均存在從寬松貨幣政策向積極財政政策轉化的趨勢，均使得通脹預期抬升。而中國的地產減速將抑制通脹上行，大幅上升的全球利率也將對脆弱的全球經濟形成考驗，綜合來看目前對于全球通脹預期產生了巨大的爭議，因而對于長期利率的走勢的分歧也逐漸加大。

　　3.3我們明年依舊看好

　　但我們依然堅信滯脹只是短期現象，通脹上行必然導致貨幣政策偏緊，利率持續上升，進而對脆弱的全球經濟形成下行打擊。我們預測明年2季度以后通脹有望重新下行，對債市明年依舊看好，維持10年國債2.6%-3%的預測不變，建議把握調整機會，積極布局明年。

　　作者：海通債券 姜超、周霞、張卿云、姜珮珊