摘要：

　　時隔八年，又見減產。11月30日OPEC第171次會議最終達成了8年來的首次減產協議。17年1月開始將OPEC產量目標定為3250萬桶/日，減產約120萬桶/日。協議將持續6個月，17年5月視情況決定是否延長。唯有伊朗被允許增產，而尼日利亞和利比亞不在給定產量配額的國家之列，兩國仍有擴產空間。

　　歷史上的限產：執行力度或打折扣，未必大幅推升油價。

　　82-85年：失敗的減產保價。82年3月OPEC首次達成減產協議。但由于非OPEC國家趁機增產，OPEC的市場份額和油價雙雙下跌。

　　86-04年：增產保份額中的激烈博弈。86-93年，OPEC轉而實施增產保額的“價格戰”策略，內部博弈激烈，限產協議的執行常常大打折扣，油價也低位震蕩。93-97年凍產協議期間，由于其它國家供給受限，油價溫和回升。

　　05年至今：從不再限產到頁巖油沖擊。05-13年，隨著中國高速增長帶來的大量需求，油價飆升，限產保價漸無必要，原油市場維持適度緊張狀態。但13年以來，頁巖油革命帶來了80年代以來第一次大規模的正向供給沖擊，OPEC再次面臨考驗。

　　限產未必大幅推升油價。從歷史經驗看，OPEC長期來看仍然是價格接受者，不能扭轉外部沖擊驅動的油價長期走勢。限產協議的執行通常前緊后松，而當成員國財政貿易狀況不佳時，反而更容易發生“越跌越產”的囚徒困境。

　　這次不一樣：供給有壓力，需求難支撐。

　　與以往最大的不同：頁巖油潛在復產，帶來供給壓力。美國原油產量占全世界比重由8%提升至近13%，其中頁巖油占比過半，成為重要的供給端因素。目前頁巖油成本趨于下降，而油價-投資-產出的傳導速度似乎越來越快。因此油價一旦超過頁巖油60美元/桶左右的盈虧平衡點，頁巖油的供給就將對油價上漲形成阻力。

　　各國財政狀況不佳，嚴格減產動力不足。15年以來油價暴跌，OPEC成員國的石油收入大幅縮減。沙特石油出口貿易收入15年相比14年下滑了46%，各大成員國的赤字率也在惡化，是2000年以來的最差情況。因而各成員國是否會嚴格遵守減產協議、而不偷偷增產，也需謹慎看待。

　　全球需求尚不強勁，也難支撐油價高漲。未來美國特朗普基建計劃的推行將是一個漸進的過程，而中國17年面臨經濟下行的壓力，油價上漲已不具備05-08年期間大規模需求的基礎支撐。且美國商業原油庫存處于4.8億桶的歷史高位，也將部分削弱減產帶來的供需緊張。

　　加息周期美元走強，油價上行亦難持續。作為以美元計價的大宗商品，原油價格整體趨勢上與美元是呈現反向關系。當前美國經濟處于復蘇階段，美元也已處在加息通道，美元指數突破100并創下近十三年的新高，因而在強勢美元的背景下，油價也難以持續上漲。

　　油價有頂，通脹難飛！14-15年頁巖油大幅收縮導致上半年油價回升，但價格上漲又引發頁巖油供給迅速卷土重來。OPEC減產雖然短期提振油價，但在全球需求增長未得到真正確認之前，油價很難突破60美元左右的頁巖油成本線，對通脹的影響有限。

　　正文：

　　1. 時隔八年，又見減產

　　11月30日OPEC第171次會議最終達成了8年來的首次減產協議。17年1月開始將OPEC產量目標定為3250萬桶/日，減產約120萬桶/日。每個參與減產的國家減產比例約4.6%，作為最大產油國的沙特減產48.6萬桶/天。而尼日利亞和利比亞則被豁免于減產，兩國當前產量合計約216萬桶/日。此次減產協議將持續6個月，17年5月視情況決定是否延長。此外，非OPEC產油國將在12月9日與OPEC討論減產，削減額度或在60萬桶/日，其中俄羅斯已承諾減產30萬桶/日。

　　協議即使嚴格執行，減產目標依然會打折。未列入計劃的尼日利亞和利比亞兩國9月產量分別上升11和8萬桶/日，而10月分別上升17和18萬桶/日，當前產量距12年時的高點約45和100萬桶/日，因此如果兩國保持擴產，OPEC整體120萬桶/日的產量削減將會被打折扣。此外，作為協議中唯一允許增產的國家，伊朗產量增幅為9萬桶/日。其制裁解除近一年來，原油產量已由280萬桶/日增至369萬桶/日，而歷史最高產量曾近400萬桶/日，因此未來半年伊朗產量也將大概率增至379.7萬桶/日的目標。

　　2. 歷史上的限產：執行力度或打折扣，未必大幅推升油價

　　歷史上，自82年首次實施限產以來，由于國際市場的變化和歐佩克策略的轉變，限產執行力度不一，對油價也呈現不同的影響。

　　2.1 82-85年：失敗的限產保價

　　82-85年：沙特主導“限產保價”，份額油價雙雙下跌。82年之前，OPEC國家主要通過設定石油價格來調控原油市場，并未使用產量控制手段。70年代末至80年代初，各發達經濟體陷入“滯脹”泥潭，國際原油需求下跌。為保住前期油價上漲的“果實”，OPEC國家于82年3月第一次達成限產協議，將產量限額設定在1735萬桶/天。本輪減產實際上幾乎是沙特一家推動的，從82到86年，沙特的配額下降了近280萬桶/天，而OPEC總限額僅下降150萬桶/天，這意味著沙特作為“機動生產者”，用本國產量下降補貼了其它國家（主要是伊朗）產量的上升。

　　沙特的“慷慨”保證了本輪限產保價的執行力度較強，但結果卻是“賠了夫人又折兵”。OPEC原油產量大減，而非OPEC國家反而趁機增產，這使得OPEC的市場份額由40%直降至30%以下，而油價卻震蕩下行，OPEC國家（主要是沙特）的“限產保價”徹底失敗。

　　2.2 86-04年：增產保額中的激烈博弈

　　86-93年：增產量保份額，內部博弈激烈。86年之后，歐佩克放棄了減產保價策略，轉而以增產保份額為主要策略，進行激烈的價格戰。從86年到00年，OPEC占國際市場份額逐漸回升到40%左右。兩伊戰爭和海灣戰爭期間，OPEC意圖穩定國際原油供給，但內部博弈趨于激烈，執行限產協議時常常大打折扣，產量和配額間常有較大背離。從80年代末到90年代初，油價在15美元左右的低位維持震蕩。

　　93-97年：凍產逐漸失效，油價有所回升。93年科威特石油生產恢復后，93年10月OPEC達成凍產協議，該協議一直延續至97年底。總體上看，這段時期大多OPEC國家大體能夠維持產量，主因東歐劇變、洛克比空難和海灣戰爭使得原蘇聯、利比亞和伊拉克產出受限，其它產油國得以獲得比較穩定的市場份額。但委內瑞拉等少數國家仍不斷增產，到97年時，OPEC實際總產量已經超過限額10%以上。

　　凍產期間油價先升后降，幅度較為溫和。布倫特原油價格從93年10月的16.6美元一度上升到96年底的24美元左右。但到97年底，受亞洲金融危機和超額產量逐漸增加的影響，油價再度跌回16美元左右。

　　98-03年：兩次需求沖擊，被動調整產量。98年亞洲金融危機和01年9.11恐怖襲擊帶來了需求沖擊，使得OPEC被動調整配額。從執行角度來看，在油價下行、被動減產階段，各國能夠較好地執行限產協議；而當需求企穩、價格回升時，各國就會開始超額生產，最終不得不重新商議新的產量目標。

　　2.3 05年至今：從不再限產到頁巖油沖擊

　　05-13年：需求推升油價，限產漸成往事。進入新世紀后，以中國為代表的新興國家經濟高速增長帶來了大量需求，國際原油市場進入緊平衡狀態。隨著油價持續上漲，以穩定油價為目的的產量限額制度逐漸松動。從06年起，OPEC國家逐漸不再公布成員國各自的配額，而是通過沙特等“機動生產國”調整產量來達到總的限額。09年之后，OPEC已經基本不以產量作為調控市場的目標了。

　　原油市場維持適度緊張狀態。這一階段油價高企，限產保價已無必要。而各產油國國際收支、財政狀況良好，沒有來自非OPEC國家的供給沖擊，除沙特外其他大多國家過剩產能也不大，因此也沒有過度增產，供給仍呈適度緊張狀態，直到頁巖油的出現。

　　14年至今：新增供給沖擊，這次不一樣。頁巖油的進入徹底改變了國際原油市場格局。這是80年代以來，OPEC國家第一次面對大規模的正向供給沖擊，因此，這一次減產和以往都不一樣。過去兩年油價暴跌令OPEC各國遭受重創，而今年一旦價格回升，頁巖油迅速復蘇。頁巖油的興起本質上是技術進步帶來生產成本的下降，這不是OPEC國家通過價格戰能夠完全解決的。本次減產協議的達成，意味著OPEC已經轉變策略，不再嘗試完全擠出對手，轉而試圖趁頁巖油份額仍低，推動油價溫和上漲。

　　但從歷史經驗看，限產未必能大幅推升油價。首先，80年代以來每一次OPEC主動減產或增產，都未能扭轉外部供需沖擊導致的油價趨勢變動，因此長期來看，OPEC仍然只是價格接受者，并不能脫離外部供需關系左右油價長期走勢。第二，限產初期執行力度較好，但隨著油價邊際改善，各成員國將趨向于超額生產。第三，成員國財政貿易狀況良好時，限產更易實施，而如果像15年一樣油價狂跌、各國赤字高企時，“越跌越產”的價格戰“囚徒困境”反而更易發生。

　　3. 這次不一樣：供給有壓力，需求難支撐

　　3.1頁巖油潛在復產，形成供給壓力

　　此次OPEC減產與歷次最大的不同在于，美國頁巖油潛在的復產將帶來供給壓力。

　　首先，頁巖油改變了美國的能源產出結構。美國七大頁巖油主產區的石油產量從11年開始迅速增長，10年該區域原油產量占美國總產量的比重尚不到30%，而15年這一比重已達57%，七大頁巖油區已經開始貢獻美國原油的大部分產出。同時，美國原油產量占全世界的比重也從10年的7.8%升至15年的12.6%。而如今特朗普主張能源獨立的政策也將助推美國頁巖油的開發投資，進一步降低成本和刺激產出。

　　其次，美國頁巖油生產的大幅增長，已成為與國際油價相關的重要的供給端因素。11年后國際油價持續處在100美元/桶以上，美國七大頁巖油主產區的石油產量從160萬桶/日迅速攀升，15年初已超500萬桶/日。隨著15年油價暴跌至60美元/桶以下，頁巖油產區的原油產量迅速也出現拐點，意味著這一價格或是頁巖油的盈虧平衡線。

　　由于低油價導致頁巖油無法盈利，目前七大頁巖油區的原油產量相對15年時的高點已減少50多萬桶/日，而此次OPEC減產規模為120萬桶/日。因此如果OPEC減產推升油價至頁巖油盈利點以上，有利可獲的美國頁巖油將很快增加供給，對油價形成明顯抑制。

　　此外，由于頁巖油的出現，油價對美國原油開發產出的傳導也更迅速。從季度鉆井平臺數低點來看，09年時油價傳導到鉆井平臺的時間尚需半年，而11年以來美國頁巖油快速發展，15年時油價到鉆井平臺傳導的時間僅需一個季度，而頁巖油從投資到產油周期也很短，大多數產出都集中在最初的1-2年。因此，如果OPEC減產推升油價上行至頁巖油成本，美國頁巖油企業將會迅速復產增加供給，新增的頁巖油投資及時形成補充，過高的油價將難持續。

　　3.2各國財政狀況不佳，削弱減產執行動力

　　14年以來油價暴跌，OPEC成員國的石油收入大幅縮減。沙特作為最大的產油國，石油收入占財政收入比重從12年的88.5%下滑至15年的81.3%，并且16年大概率繼續大幅下滑。14年沙特石油出口貿易約1.07萬億里亞爾，而到15年僅有5723億里亞爾，減少了46%。

　　財政情況不佳，減產執行動力存疑。根據歷次減產的執行情況，OPEC成員國在油價較高、自身財政寬裕時，往往能較好地遵守減產協議，共同維護利益。但目前的情況是，油價依然在50美元/桶的水平上下，成員國在過去兩年油價下滑的沖擊下，財政和國際收支情況已今非昔比。沙特、科威特15年的赤字率大幅飆升至15%以上，已是2000年以來的最差情況。沙特儲備資產規模15年以來明顯下降，并且16年繼續降至目前的2.04萬億里亞爾，僅相當于11年時的水平。所以當前減產的目標更多地像是減少沖擊，因而各成員國是否會嚴格遵守減產協議，而不偷偷增產也需謹慎看待。

　　3.3全球需求尚未強勁，難以支撐油價高漲

　　從全球需求來看，雖然短期供給過剩有所緩解，供需平衡差異降至30萬桶/日，但這并不是需求上升導致，未來全球需求仍將維持穩定。美國和中國占全球的石油需求比重均在20%以上，亞洲其他國家占25%左右，上述地區共同構成了對石油的大部分需求。05-08年油價上漲的一個重要因素是中國等新興國家的需求大增。但從現在看17年，美國雖然在特朗普勝選下通脹預期回升，但大規模的基建投資實施并不會很快，而中國由于房地產投資的降溫和明年大概率下滑，經濟下行壓力加大，需求不太可能快速擴張。因此未來全球整體需求也難支撐高油價。

　　而從庫存來看，美國商業原油庫存在14-15年油價探底的過程中已大幅增至5億桶的歷史高位。16年上半年油價反彈以來，美國商業原油庫存小幅降低了約2000萬桶，大規模的庫存可以滿足油價上行時一部分新增的需求，進一步削弱OPEC減產對供給的緊縮。

　　3.4加息周期美元走強，油價上行亦難持續

　　作為以美元計價的大宗商品，原油價格整體趨勢上與美元是呈反向關系。82年-85年沙特雖然實施限產保價，但油價依舊下跌。這段時間對應的是美國推行供給改革，經濟強勢復蘇，美元指數從80升至160。而到05-08年，油價一路狂飆到130美元/桶，一個重要背景則是美元走弱。

　　當前美國經濟處于復蘇階段，而美元也已處在加息通道，因而油價的上漲或難持續。在12月加息周期臨近以及特朗普勝選的刺激下，美元指數已突破近十三年的高點。這意味著在本輪美元走強的周期中，原油價格上漲將面臨阻力，難回數年之前美元弱勢時的輝煌。

　　4. 油價有頂，通脹難飛

　　油價中期依然有頂。上半年油價回升，原因在于14-15年歐佩克逆勢增產導致油價大跌，引發頁巖油供給大幅收縮。但油價回升后，供給端迅速卷土重來，5月份美國鉆井數見底回升，6月份全球鉆機數見底，因此年中以來油價一直“糾結”于50美元上下。OPEC減產雖然短期提振油價，但在全球需求增長未得到真正確認之前，油價很難突破60美元左右的頁巖油成本線。

　　供給收縮帶來的漲價不可持續。無獨有偶，今年國內鋼鐵、煤炭等其它商品也經歷了類似的漲價過程：供給收縮帶來價格飆升，而價格上漲又導致主要工業品產量增速大幅回升。但下游地產、汽車需求趨弱，缺乏需求支撐、僅靠供給收縮帶來的漲價必然不可持續，目前動力煤價格已明顯回落，鋼鐵、焦煤價格也開始走弱。價格上行或已處于中后期，通脹將短升長降。

　　作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、張鳳逸、李金柳