私募基金投資策略全解析

最近兩年我國私募基金行業的發展呈現出兩大趨勢：一是私募基金的合法化，從過去的證券信托產品的“投資顧問”到今天的私募基金管理人，體現了私募基金行業從無序發展進入有序監管的時代。合法身份的確立不僅僅表示私募基金公司可以獨立發行產品，更重要的意義是催生行業的繁榮，用“爆炸式發展”來形容目前的私募行業一點都不為過；二是私募產品的多元化，從過去單一的股票型產品到今日百花齊放的量化對沖型產品，體現了私募基金行業內生的強大的產品創新力。從國際上來看，我國的私募基金對應國際上的對沖基金，私募基金投資策略的多元化標志著我國對沖基金行業的初步形成。從這個意義上來講，投資策略的分類對私募基金研究顯得尤為重要且迫切。

在此之前，國內一些私募基金研究和評級機構已推出了各自的分類體系，這些分類體系都很好地借鑒了國際市場的一些做法，并適當結合了本土市場的情況。中證投資在此推出的私募基金投資策略分類體系與國內其他一些機構的分類體系大同小異——“大同”體現了分類體系大框架上的一致性，而“小異”則代表了我們自己的一些獨立思考、權衡和優化。

我們認為分類體系的核心作用在于幫助投資人區分不同產品的收益來源及其風險收益特征，進而為其資產配置決策服務。我們分類的主要原則基于上述兩點，即收益來源（大類資產）和風險收益特征。而在一些細分子策略的處理上，則主要結合我國本土市場的特征以及產品數量的顯著性。在分類體系的層次上，我們希望細分到三級策略，但是考慮到產品數量，部分策略細分到二級策略或一級策略。

股票策略（Equity）

股票策略產品的主要收益來源于股票資產，主要投資的品種為上市公司股票，以及輔助性使用股票相關的衍生工具。

1、股票多頭（Equity Long Only）

股票多頭產品主要持有股票的多倉，這類策略直接投資于上市公司股票，主要從股票的上漲中獲利。股票多頭策略是使用最為古老、最為普通也最為廣泛的一類策略。成長型與價值型是國際上通行的對持股風格的進一步細分。

（1）成長型（Growth Stocks）。一般來講，成長型基金經理強調企業未來盈利的增長，比如強調企業未來巨大的增長空間和快速的增長速度，而不太關注企業目前的估值。國內代表性的私募公司包括鼎鋒資產、明曜投資、朱雀投資、尚雅投資、源樂晟、匯利資產、和聚投資、博頤投資、理成資產、世誠投資等。

（2）價值型（Value Stocks）。一般來講，價值型基金經理通常也會考慮企業未來盈利的增長，但是他們可能接受低速的增長，他們更強調企業目前估值的安全性。國內代表性的私募公司包括重陽投資、景林投資、淡水泉、星石投資、涌峰投資等。

上述區分方法是一個相對的標準，通過這個標準可以將一部分股票貼上價值或者成長的標簽，但是有相當一部分股票，可能很難區分它們究竟是成長股還是價值股。實際中，一名成長型基金經理和一名價值型基金經理可能共同持有某些股票。嚴格來講，使用偏（側重）成長型和偏（側重）價值型的說法可能會顯得更為準確。

關于擇時對沖：目前市場出現了一些擇時對沖（或部分對沖）的股票型產品，這些產品有選擇性的使用股指期貨來對沖系統性風險，有一些機構將此種產品單獨納入一個二級細分策略，但是我們認為這類產品本質上仍是股票多頭產品。首先，這類產品并不指望通過股指期貨來獲利，這類產品的主要收益來源仍然來自選股和擇時，與股票多頭無異；其次，這類產品的對沖效果是部分的和動態的，實際效果相當于減倉操作或者優化的減倉操作（相比直接減倉，使用股指期貨對沖具有一定的優越性，比如效率高，沖擊成本小）；最后，這類產品不會有凈空頭倉位（股指期貨的空頭倉位大于股票組合的多頭倉位），也不會采用放杠桿的方式持有股票多頭倉位（同時持有股票組合和股指期貨的多頭），因此不屬于股票多空產品。

2、股票多空（Equity Long/Short）

隨著我國金融市場的逐步完善與融資融券、股指期貨等金融工具的推出，國內陽光私募基金正逐步走向真正意義上的對沖基金，在投資組合中加入對沖工具成為越來越多基金經理的選擇。股票多空產品除了希望從一些股票的上漲中獲利外，也希望從另一些股票的下跌中獲利。這類產品多數時候在持有一部分股票多倉的同時持有另一部分股票的空倉（可能某些時候只持有股票的多倉或者空倉）。國內代表性的私募產品包括重陽投資的招商匯金之重陽和國泰君安君享重陽。

目前我國市場中出現的股票多空型產品有別于國際上的股票多空策略。國內私募產品主要通過做空股指期貨的方式獲得空倉頭寸，從指數的系統性下跌中獲利。而國際對沖基金主要通過做空個股的方式獲得空頭頭寸，從個別股票的下跌中獲利。目前在我國融券賣空仍然受制于成本高和數量少，做空個股是一件非常沒有效率的事情。