加息落地后的五大問題！——16年12月美聯儲議息會議點評

　　事件：北京時間今日凌晨，美聯儲12月議息決議以10:0獲得全票通過，決定將聯邦基金利率提高至0.5%-0.75%。我們的觀點是：

　　聯儲加息“千呼萬喚始出來”。去年底美聯儲曾預期2017年將加息四次，然而一年過去了，市場一次又一次喊加息，美聯儲最終只加了一次。由于美國近期經濟數據不斷超預期，再加上聯儲官員與市場充分溝通，所以本次加息決定已被市場充分預期。我們認為加息“靴子”如期落地后，五大問題至關重要：

　　加息路徑怎么走？美聯儲預計17年加息3次，市場預計17年美聯儲加息2次。本次會議中美聯儲小幅上調了對未來經濟的預期，同時預期2017年還將加息3次，相比9月份的預測多一次。同時美聯儲預期2018年底利率可能達到2.1%，預期2019年底利率可能達到2.9%。但耶倫在發布會上表示，17年加息三次的預測是因為一些FOMC委員考慮了潛在的財政刺激影響，強調加息預期的變化其實非常微小。從期貨市場的數據來看，市場預期美聯儲2017年加息兩次，預期6月加息概率高達80%，或是一個可能的再度加息時點。

　　美國經濟怎么樣？近期確有好轉，但可持續性存疑。三季度以來，美國短期經濟確實是在不斷改善的。耶倫在發布會上也指出，通過加息，FOMC承認了美國經濟取得的進展，經濟正朝著美聯儲的通脹和就業雙重目標邁進。但是，依然有很多至關重要的長期問題未來會拖累美國的經濟復蘇，例如勞動力參與率下降、生產率增速緩慢、貧富差距擴大、中產階級萎縮等，所以美國當前的經濟復蘇能持續多久是存在不確定性的。而過去幾年美國1季度經濟增速習慣性低迷，所以不排除17年上半年經濟突然轉差的可能。

　　大類資產如何配？警惕現實低于預期。匯率：根據以往經驗，加息落地后美元走弱概率增大，但也要警惕歐元不“爭氣”。債市：當前再通脹預期很高，若現實不達預期，市場或轉向。股市：短期因流動性緊縮，估值會承壓，長期決定于基本面。大宗：黃金壓力稍緩，原油受益于減產。

　　新興經濟怎么辦？風險因素增加，一定要謹慎應對！一方面，各主要新興經濟體匯率都緊盯美元，美國加息會增大新興經濟體的匯率貶值壓力；另一方面，美國是全球“水龍頭”，加息后資本勢必會從新興經濟回流。此外，當前全球貿易保護主義再度抬頭，對依賴出口的新興經濟體更是雪上加霜。

　　中國該如何應對？匯率持續困擾，嚴控資產泡沫，釋放改革紅利。短期來看，美聯儲加息兌現，美元走弱概率在上升，人民幣貶值壓力短期內可能會有所緩解。但匯率最終還是決定于經濟基本面，雖然國內經濟短期穩定，但下行壓力依然未消，資產價格仍處于高位，如果17年下半年美國加息預期再起，貶值壓力仍會卷土重來。要從根本上解決這一問題必須嚴控資產泡沫繼續膨脹，通過大力推進經濟改革提高增長效率。

　　以下是正文：

　　第一、聯儲加息“千呼萬喚始出來”。

　　美聯儲12月FOMC決議以10:0的投票結果全票通過，決定將聯邦基金利率提高至0.5%-0.75%。美聯儲公開市場委員會認為11月份以來，勞動力市場進一步改善，基于市場的通脹指標已經顯著上升，經濟活動溫和擴張；盡管商業投資依然疲軟，但家庭支出穩步增長。因此本次會議決定將目標利率提高25BP，美國近期經濟數據不斷超預期，再加上聯儲官員與市場充分溝通，所以本次加息決定已被市場充分預期。消息發布后，美元指數突破了102的高位，美股跌幅擴大，黃金由漲轉跌，油價跌幅也增大。

　　內外環境復雜多變，聯儲本輪加息步履蹣跚。去年底美聯儲曾預期2017年將加息四次，然而一年過去了，市場一次又一次喊加息，美聯儲最終只加了一次。本輪加息進度如此緩慢，一方面與全球經濟低迷、金融市場持續動蕩有關，另一方面美國經濟復蘇也不夠穩健，例如去年底加息后，今年一、二季度經濟明顯減速。我們認為加息“靴子”如期落地后，五大問題至關重要。

　　第二、加息路徑怎么走？美聯儲預計17年加息3次，市場預計17年美聯儲加息2次。

　　美聯儲公開市場委員會預測2017年將加息3次。本次會議中美聯儲小幅上調了對未來經濟的預期：將2016年GDP增速預測從1.8%上調至1.9%，2017年從2.0%至2.1%；將2016年失業率預測從4.8%下調至4.7%，2017年從4.6%至4.5%；將2016年通脹預測從1.3%上調至1.5%，但2017-2019年的通脹預期保持不變。最新的目標利率預測點陣圖顯示，美聯儲預期2017年底利率可能達到1.4%，這意味著2017年還將加息3次，相比9月份的預測多一次；同時美聯儲預期2018年底利率可能達到2.1%，預期2019年底利率可能達到2.9%。但耶倫在發布會上表示，17年加息三次的預測是因為一些FOMC委員考慮了潛在財政刺激影響，強調加息預期的變化其實非常微小（tiny），還指出目前的經濟狀況下只能循序漸進地加息。而從這兩年的實際情況來看，聯儲預測的指導意義明顯下降，最終加息幾次依然是“數據導向”。

　　從期貨市場的數據來看，市場預期美聯儲2017年加息兩次，當前市場預期明年5月之前再度加息的概率均低于40%，但6月加息概率高達80%，所以6月或是一個可能的再度加息時點。

　　第三、美國經濟怎么樣？近期確有好轉，但可持續性存疑。

　　三季度以來，美國短期經濟是在不斷改善的。從經濟總量來看，三季度GDP環比折年增速達到3.2%，創兩年新高。其中，汽車等耐用品消費的大幅回升，推動消費在二季度保持4.3%的高增長后，三季度繼續維持在2.8%的高位，而投資在三季度環比也止跌回升。從通脹來看，美國10月PCE物價同比回升至1.4%，核心物價同比達到1.7%，能源價格的拖累逐漸消除，通脹正在逐步接近美聯儲2%的目標水平。從就業來看，美國11月新增非農就業17.8萬，失業率4.6%，為08年危機以來的最低水平。如果不考慮勞動力市場的退出狀況，美國經濟已經接近充分就業。耶倫在發布會上也指出，通過加息，FOMC承認了美國經濟取得的進展，經濟正向著美聯儲的通脹和就業雙重目標邁進。

　　但是，依然有很多至關重要的長期問題未來會拖累美國的經濟復蘇。首先，嬰兒潮一代退休、工作意愿下降導致美國勞動力參與率下降到了63%以下，為70年代以來的最低點，將直接拖累長期經濟增長。其次，近年美國勞動生產率增速大幅回落，甚至一度出現負增長。再次，美國貧富差距在不斷擴大，全國將近一半的收入流進了前10%的人手中；另一方面，中產階級是一國發展的重要推動力，但當前美國中產階級的規模已經萎縮至30年來的最低點。最后，特朗普的政策要實施也并非易事，存在很大的不確定性，且即使實施起來，貿易保護等政策對長期經濟增長的負面影響也會比較大。所以綜合分析下來，美國當前的經濟復蘇能持續多久是存在不確定性的，而且像3.2%的GDP增速這些數據實際上是環比折年增速，盡管做了剔除季節因素的處理，但波動依然非常大，而過去幾年美國1季度經濟增速習慣性低迷，所以不排除17年上半年經濟突然轉差的可能。

　　第四、大類資產如何配？警惕現實低于預期。

　　匯率：美元走弱概率增大，但警惕歐元不“爭氣”。從90年代后美聯儲三輪加息的經驗看，加息前因預期效應美元指數大幅走強，加息后因預期兌現反而走弱。去年底美聯儲首次加息前，美元也提前反應，飆升至100以上，但加息后一方面預期兌現，另一方面美國經濟在一、二季度走弱，美元大幅下滑。當前美元指數再度飆升至歷史高位，未來走弱可能性在增大。但由于明年歐洲政治風險上升，也需要警惕歐元下跌推升美元指數。

　　債市：若現實不達預期，市場或轉向。從04年和15年加息的經驗看，加息前債券收益率也會提前上行，加息后會有所回調。當前一方面由于美聯儲加息沖擊，另一方面全球再通脹預期迅速升溫，尤其是特朗普當選美國總統后，全球債市大幅下挫。可以說當前債券價格部分反映了這些利空因素，而一旦美國經濟不及預期，或者特朗普新政策實施困難，債券市場可能會突然轉向。

　　股市：短期承壓，長期決定于基本面。根據前三輪加息經驗，美聯儲加息后，無論是美股還是新興股市短期在估值上均會受到打壓。今年年初全球股市的大幅下挫也是受到美聯儲加息、流動性緊縮的沖擊，但之后隨著美國加息進度大幅不及預期，寬松延長，全球股市又普遍漲回了年初的跌幅。長期來看，股市的走勢主要還是決定于經濟基本面。

　　大宗：黃金壓力稍緩，原油受益于減產。從歷次加息的走勢來看，美元指數走強會對大宗商品價格形成一定的打壓，加息后美元指數回落，大宗壓力會稍微緩解。但大宗商品的價格主要還是由供求狀況決定，當前OPEC和非OPEC國家就原油減產達成協議，短期會對油價有所提振。而中長期看，美國頁巖油仍是揮之不去的威脅，而且原油減產的執行狀況還有待觀察。

　　第五、新興經濟怎么辦？風險因素增加，一定要謹慎應對！

　　加息對新興經濟體沖擊較大，值得高度警惕。一方面，美元是全球貨幣體系的核心，各主要新興經濟體匯率都緊盯美元，美國加息會增大新興經濟體的匯率貶值壓力，對其貨幣政策和實體經濟都會構成沖擊。另一方面，美國是全球“水龍頭”，其加息標志著全球流動性拐點，80年代以后美國5輪加息都引發了區域性金融危機。08年金融危機后，美國等發達國家向全球大“放水”，資本大量流入新興市場，美國加息后，資本勢必回流。此外，當前全球貿易保護主義再度抬頭，對依賴出口的新興經濟體更是雪上加霜。

　　第六：中國如何應對？匯率持續困擾，嚴控資產泡沫，釋放改革紅利。

　　短期來看，美聯儲加息兌現，美元走弱的概率在上升，人民幣貶值壓力未來可能有所緩解。今年年初受美聯儲加息的沖擊，人民幣貶值壓力大幅增加，美元指數回落后壓力才逐漸緩解。但下半年隨著英國脫歐、美國加息預期升溫，美元指數再度走強，人民幣貶值壓力再起。當前美聯儲加息預期兌現，美元走弱概率增大，預計人民幣貶值壓力短期內會稍有緩解。

　　但匯率問題仍會持續困擾。在17年下半年，如果美國加息預期再度升溫，人民幣貶值壓力或再起。而匯率最終還是決定于經濟基本面，雖然國內經濟短期穩定，但下行壓力依然未消，資產價格仍處于高位，所以未來貶值壓力仍會持續困擾，要從根本上解決這一問題必須嚴控資產泡沫繼續膨脹，通過大力推進經濟改革，提高經濟增長效率。

　　作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯、梁中華等