從2016年10月下旬迅速進(jìn)入蕭條狀態(tài)以來，債券市場(chǎng)行情依然不振。資金成本一路上漲，延續(xù)了兩年多的債券牛市是否就此了結(jié)？國內(nèi)流動(dòng)性拐點(diǎn)是否正在到來？針對(duì)本輪跌宕起伏的債券市場(chǎng)波動(dòng)，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）記者專訪了西南證券首席研究員張仕元。

　　他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)目前正在復(fù)蘇，這一輪債券牛市已走到盡頭，但對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，流動(dòng)性拐點(diǎn)目前還未形成，債券市場(chǎng)擠泡沫才剛開始。

　　債市兩年多牛市走到盡頭

　　NBD：近段時(shí)期，資金成本持續(xù)上漲。在您看來，延續(xù)了兩年多的債券牛市是否真的終結(jié)？熊市是否正在到來？對(duì)于當(dāng)前的債券市場(chǎng)局勢(shì)，您如何看？

　　張仕元：債券行情和利率水平是相反的。經(jīng)濟(jì)整體走向復(fù)蘇，以美元為代表，全球逐漸進(jìn)入加息周期，這對(duì)中國也會(huì)有影響。最近市場(chǎng)上，長端的利率在一段時(shí)間內(nèi)也開始上行，這反映出整個(gè)市場(chǎng)對(duì)未來利率走高的擔(dān)心。可以說，持續(xù)兩年多的牛市真的走到了盡頭。

　　NBD：2016年下半年以來，“流動(dòng)性拐點(diǎn)到來”的說法在市場(chǎng)上流行，到了年底，相關(guān)跡象日趨明顯，比如央行貨幣政策并未有松動(dòng)的跡象，債券收益率持續(xù)上漲，宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升逐漸顯現(xiàn)等。在您看來，流動(dòng)性拐點(diǎn)是否真的正在到來？

　　張仕元：貨幣政策依然保持穩(wěn)健。以前相對(duì)松動(dòng)的貨幣政策，主要是要把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住。宏觀經(jīng)濟(jì)目前已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極因素。在貨幣政策層面，大家看到，對(duì)房地產(chǎn)的信貸收緊是比較明顯的，但在整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融流動(dòng)性層面，貨幣政策收緊的跡象并不明顯。事實(shí)上，整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融的風(fēng)險(xiǎn)并沒有完全消除。保持適度的流動(dòng)性，這是央行貨幣政策的基調(diào)。而且從具體做法上看，央行最近對(duì)各種貨幣工具的運(yùn)用，依然在解決市場(chǎng)上短期的、突發(fā)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。總體來看，貨幣政策收緊的跡象并未顯現(xiàn)，貨幣政策仍較穩(wěn)健。

　　所以，我認(rèn)為流動(dòng)性拐點(diǎn)并沒有到來。可以說，經(jīng)濟(jì)依然在調(diào)整過程中。根據(jù)最新公布的11月份宏觀數(shù)據(jù)，除了消費(fèi)和工業(yè)表現(xiàn)稍好外，投資依然持平，而且地產(chǎn)投資是收窄的。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的各項(xiàng)指標(biāo)此消彼長，也就是說目前經(jīng)濟(jì)依然在調(diào)整中。在這個(gè)過程中，流動(dòng)性應(yīng)該是結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性的改變，比如說地產(chǎn)信貸的流動(dòng)性收窄，但在其他層面，我看不到這個(gè)拐點(diǎn)。

　　NBD：但是債券市場(chǎng)從牛變熊，這個(gè)拐點(diǎn)是明顯的。

　　張仕元：資本市場(chǎng)主要是反映未來一個(gè)預(yù)期，這個(gè)市場(chǎng)的拐點(diǎn)是比較明顯。債券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)提前作出反應(yīng)。如果非要說流動(dòng)性拐點(diǎn)，在債券市場(chǎng)上，可以這么認(rèn)為，但對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)和整個(gè)金融市場(chǎng)，在短期內(nèi)并未顯現(xiàn)。整體流動(dòng)性的拐點(diǎn)可能會(huì)在2017年二季度較明顯地形成，在政策上也會(huì)有所體現(xiàn)。

　　NBD：2016年下半年以來，資金成本整體上持續(xù)保持上升，在短端尤其明顯。在您看來，資金成本上行態(tài)勢(shì)會(huì)延續(xù)多久？

　　張仕元：一般情況下，只有在整個(gè)市場(chǎng)的資金出現(xiàn)一定幅度的持續(xù)上行之后，我們才能看到貨幣政策的調(diào)整。目前從央行的很多動(dòng)向可以看到，市場(chǎng)能解決的問題，其肯定不會(huì)動(dòng)用政策性工具，也就是說，既然有上海的銀行間資金市場(chǎng)，那么很多市場(chǎng)供需就交給市場(chǎng)來完成。如果通過市場(chǎng)上的利率上行能夠調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性，央行就沒有必要?jiǎng)佑谜�策性工具�?/p>

　　經(jīng)濟(jì)見底、企穩(wěn)、回升有幾個(gè)步驟。下探筑底以后，它會(huì)向上反彈到一定高度，但這時(shí)不太穩(wěn)定，還會(huì)適度回落。資金市場(chǎng)也如此，如果經(jīng)濟(jì)在未來兩個(gè)或者三個(gè)季度內(nèi)能夠企穩(wěn)，就可能會(huì)向上反彈，見到一個(gè)企穩(wěn)的高點(diǎn)，但那時(shí)又可能對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱有所擔(dān)心，貨幣監(jiān)管當(dāng)局可能實(shí)施相應(yīng)的指導(dǎo)操作，運(yùn)用貨幣工具使市場(chǎng)的資金達(dá)到均衡水平，從之前的相對(duì)松動(dòng)，轉(zhuǎn)到穩(wěn)健甚至局部有所偏緊的態(tài)勢(shì)。這樣一來，整個(gè)市場(chǎng)的資金供給就偏向收緊。

　　債市調(diào)整料持續(xù)半年以上

　　NBD：在牛市中，債券市場(chǎng)也積累了一定的泡沫。在您看來，高峰時(shí)期，泡沫有多嚴(yán)重，經(jīng)過了這段時(shí)間債券價(jià)格的持續(xù)走跌，是否可以說，之前的泡沫基本被擠出去了？

　　張仕元：從上證公司債指數(shù)來看，從2008年的100漲到近期稍前的180，漲幅為80%，基本上走了一個(gè)長牛。尤其是2014年以后，又走了一波更熱的牛市行情。伴隨著中國資本市場(chǎng)，及其債券市場(chǎng)的快速增長，其中肯定有泡沫，畢竟資金進(jìn)來得多了，但至于泡沫有多嚴(yán)重，相對(duì)波動(dòng)比較大的股市，債券市場(chǎng)還是比較穩(wěn)健的。第一，它有內(nèi)在的波動(dòng)曲線，第二，它和整個(gè)資金特別是利率的中長期走勢(shì)還是相關(guān)的。

　　至于說現(xiàn)在已經(jīng)把泡沫基本擠出去了，其實(shí)才剛開始，擠泡沫是一個(gè)過程，資產(chǎn)價(jià)格泡沫擠掉沒有那么快。

　　NBD：對(duì)于這輪債市行情逆轉(zhuǎn)，監(jiān)管層的去杠桿是不是也加速了走跌？去杠桿的過程，一定程度上可以說就是擠泡沫的過程，您認(rèn)為這輪去杠桿的進(jìn)程還會(huì)持續(xù)多久，什么時(shí)候能夠恢復(fù)到均衡水平？

　　張仕元：去杠桿在2016年初已經(jīng)開始了。比如之前放杠桿，1：3都能做，甚至有些高到1：4，如果債券市場(chǎng)波動(dòng)10%，那就覆沒了。2016年初，針對(duì)債券資管產(chǎn)品的限制就已經(jīng)開始，至今，這個(gè)市場(chǎng)的杠桿比年初有所下降。

　　從資金市場(chǎng)上來看，為了穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，前段時(shí)間資金價(jià)格比較便宜，最近幾個(gè)月，不管是短端還是長端，利率都在往上走。

　　去杠桿的過程就是一個(gè)回歸常態(tài)的過程。資金面的變化，其實(shí)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，包括海外市場(chǎng)密切相關(guān)。之前，為了應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，我們要適度寬松的資金市場(chǎng)，所以，整個(gè)資金市場(chǎng)利率相對(duì)較低，債券市場(chǎng)變得活躍，發(fā)展也較快，大家都去追捧，然后市場(chǎng)逐漸形成了一個(gè)長期的牛市，這能夠幫助化解地方政府以及企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)。只有資金寬松，債才好發(fā)。如果資金偏緊，很多招標(biāo)就可能流標(biāo)。

　　一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)越來越少，這時(shí)，就會(huì)相應(yīng)收緊資金供給，讓資金價(jià)格回歸到正常水平。在債券市場(chǎng)，我們就能看到，因?yàn)橘Y金面供給的變化，尤其是利率上升，大家會(huì)對(duì)市場(chǎng)未來的預(yù)期產(chǎn)生相應(yīng)變化，自動(dòng)去杠桿，回歸常態(tài)。從中長期來看，這輪債券市場(chǎng)的調(diào)整很有可能持續(xù)至少半年以上。

　　去杠桿的過程就是一個(gè)回歸常態(tài)的過程。資金面的變化，其實(shí)和整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，包括海外市場(chǎng)密切相關(guān)。

　　之前，為了應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，我們要適度寬松的資金市場(chǎng)，所以，整個(gè)資金市場(chǎng)利率相對(duì)較低，債券市場(chǎng)變得活躍，發(fā)展也較快，大家都去追捧，然后市場(chǎng)逐漸形成了一個(gè)長期的牛市，這能夠幫助化解地方政府以及企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)。只有資金寬松，債才好發(fā)。如果資金偏緊，很多招標(biāo)就可能流標(biāo)。

　　——張仕元