本文來源：微信公眾號“荀玉根-策略研究” 作者：荀玉根

　　核心結(jié)論：①歷史上IPO融資有助企業(yè)業(yè)績改善、支撐經(jīng)濟增長，目前融資結(jié)構(gòu)中信貸占大頭，企業(yè)債務率高，加大股權(quán)融資是必然趨勢，是資金脫虛入實的解藥。②回顧市場歷史表現(xiàn)，IPO發(fā)行節(jié)奏不改變市場長期趨勢，資金需求結(jié)構(gòu)中IPO融資整體占比不大。③是藥三分毒，短期IPO發(fā)行節(jié)奏加快，打新收益率下降，影響短期股市資金供求，建議加快資管產(chǎn)品發(fā)行、控制再融資以達新平衡。

　　IPO加速是解藥還是毒藥？

　　2017年1月剛過半，IPO發(fā)行家數(shù)已高達31家，基本保持日均3家公司IPO的節(jié)奏，IPO加速再次成為市場熱議的話題。長期以來中國經(jīng)濟依托投資拉動增長，IPO確實為實體經(jīng)濟提供融資便利，堪稱為融資的解藥，但是藥三分毒，IPO加速供給將對股市資金面造成抽血效應，IPO會變成A股的毒藥嗎？

　　1. IPO是實體經(jīng)濟融資的解藥

　　信貸融資仍是大頭，在直接融資中股權(quán)市場有待發(fā)展。經(jīng)歷20多年的發(fā)展，目前A股有3065家上市公司，從90年至今年均112家IPO完成發(fā)行，平均每家融資8.6億元。但是，目前中國股權(quán)融資仍較小，加上債券融資后直接融資占比也不高，貸款仍為主要融資渠道。16年非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資占社融比重為7.0%，債券融資為16.8%，而新增人民幣貸款為69.9%，而日本同樣是銀行主導型金融制度國家，其非金融企業(yè)直接融資占比高達60%以上，美股則高達80%以上，中國直接融資市場還有較大發(fā)展空間。在直接融資中，當前債務融資發(fā)展過快，全社會杠桿率（總債務/GDP）迅速攀升，其從08年的170%升至14年235.7%，與國際對比不算高，但其中企業(yè)部門杠桿率高達123.1%，高于國際水平。沉重的債務負擔拖累企業(yè)長遠的發(fā)展，這就迫切需要企業(yè)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，在直接融資中更多采取股權(quán)融資，以解實體經(jīng)濟融資之困。

　　IPO融資助力企業(yè)業(yè)績改善，支撐實體經(jīng)濟增長。IPO有助提升上市公司知名度，建立規(guī)范的管理和財務體制，直接獲得融資擴大生產(chǎn)。IPO為上市公司提供融資便利，在完成IPO后企業(yè)還可通過增發(fā)和配股等進行再融資，近三年來一級市場中再融資規(guī)模占比超90%，上市公司較非上市公司更易獲得持續(xù)的低成本融資，這既支撐企業(yè)迅速擴張，又利于降低財務費用。在此以景氣度較高的TMT行業(yè)為例，15年所屬計算機、通信、電子元器件、傳媒行業(yè)的上市公司ROE分別為11.2%、7.8%、7.6%、11.6%，而同期行業(yè)平均水平僅為5.3%、4.2%、2.5%、4.8%。經(jīng)濟增長的動力源于投資、消費、凈出口和政府購買，自90年以來投資對中國GDP增長貢獻率保持在40%左右，僅次于消費。為分析IPO融資是否帶動投資推動經(jīng)濟增長，在此我們將大陸省市分為8大經(jīng)濟區(qū)，分別為東北（遼寧、吉林、黑龍江）、北部沿海（北京、天津、河北、山東）、東部沿海（上海、浙江、江蘇）、南部沿海（廣東、福建、海南）、黃河中游（陜西、山西、河南、內(nèi)蒙古）、長江中游（湖北、湖南、安徽、江西）、大西南（云南、貴州、四川、重慶、廣西）、大西北（甘肅、青海、寧夏、西藏、新疆）。自90年以來東部和南部沿海經(jīng)濟區(qū)IPO發(fā)行家數(shù)最多，分別為870和599家，同期年化GDP增速分別為16.4%和16.6%。大西北和黃河中游IPO發(fā)行家數(shù)較少，GDP增速并未最低，這得益于兩者在1990年GDP基數(shù)較低，在八大經(jīng)濟區(qū)中處于末位。

　　2. 長期看IPO發(fā)行不改市場趨勢

　　回顧市場表現(xiàn)，IPO發(fā)行節(jié)奏與市場漲跌幅關聯(lián)不大�；仡櫄v史上IPO發(fā)行家數(shù)和上證綜指走勢，IPO發(fā)行節(jié)奏對A股行情影響不顯著。在IPO發(fā)行家數(shù)和融資金額趨增時行情多處上漲階段，如05-07年牛市期每年IPO發(fā)行家數(shù)從14家擴大到126家，融資金額從53億元擴大到4771億元，14-15年牛市期間每年IPO發(fā)行家數(shù)從125家擴大到223家，融資金額從669億元擴大至1576億元。在IPO發(fā)行家數(shù)和融資金額趨降時行情多處下跌階段，如93-95年熊市期間每年IPO發(fā)行家數(shù)從107家減少至21家，融資金額從130億元減少至21億元，11-12年熊市期間每年IPO發(fā)行家數(shù)從281家減少至155家，融資金額從2810億元減少至1034億元。在IPO發(fā)行家數(shù)和融資金額較為平穩(wěn)時行情多處于震蕩階段，如02-03年震蕩市期間每年IPO發(fā)行家數(shù)從68家微降至67家，融資金額從480億元微降至472億元�？傮w上， IPO供給基本上保持動態(tài)平衡，IPO發(fā)行節(jié)奏與A股行情更是相生相長的關系，在牛市中IPO發(fā)行較多，在熊市中IPO發(fā)行更少，在震蕩市中IPO發(fā)行節(jié)奏保持平穩(wěn)。

　　長期看IPO發(fā)行對A股資金面影響不大。市場擔憂IPO造成抽血效應源于比較簡單樸素的邏輯，IPO發(fā)行增加股票供給，若無增量資金流入，市場對股票需求不變，則股價趨于下跌。但此邏輯忽略了IPO融資規(guī)模太小，其對市場資金面沖擊不大。從A股資金供求看，資金流入主要來自公募基金、私募基金、銀證轉(zhuǎn)賬、保險加倉、滬股通、融資余額，資金流出主要來自IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費。在16年IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費分別為1496、16967、1140、3780億元，分別占全年資金流出額的6.4%、72.6%、4.9%、16.2%，相對而言IPO對資金面的沖擊較小，從而長期看IPO發(fā)行不改市場趨勢。

　　3. 短期IPO節(jié)奏過快，需要新平衡

　　近期IPO發(fā)行加速，資金供求偏緊，打新收益率下降。雖然長期看IPO融資規(guī)模較小，對市場的影響偏中性，但從細項看短期IPO發(fā)行對市場的沖擊不小。首先，IPO發(fā)行后一般在多個交易日內(nèi)將連續(xù)漲停，即意味著IPO融資的資金流出效應將放大，16年新股上市后平均連續(xù)13.7個交易日漲停，上市首個交易日平均漲幅為43.8%，按此估算新股上市后連續(xù)漲停期間收益率高達381.9%，這就意味16年IPO融資最多將導致資金流出7210億元；其次，在定增中部分項目通過資產(chǎn)對價完成支付，這部分基本對市場資金面無沖擊，16年再融資中現(xiàn)金對價部分占61%，為10369億元。如此，重新計算得到16年IPO、再融資、產(chǎn)業(yè)資本減持、交易稅費分別占全年資金流出額的32.0%、46.1%、5.1%、16.8%，短期IPO發(fā)行對資金供求影響加大。加之，近期IPO發(fā)行加速，資金供求更趨于緊張，在14/06-15/07期間打新資金網(wǎng)上配售個股所獲收益率均值為0.998%，而在15/12-16/12期間降為0.143%，特別是16年12月甚至下降至0.067%，這說明短期市場資金面偏緊。在無需預繳款的市值配售制度下，打新資金需要獲得足夠的收益率才能鎖定其A股倉位，但是近期打新收益率下降，這部分倉位或?qū)⒔鈨觥?016年全年發(fā)行227家IPO，假設全年打新100次，那么16年12月打新資金的年化收益率也僅為6.71%，同期銀行間7天質(zhì)押式回購利率為3.01%，10年期國債到期收益率為3.16%�？紤]到股指期貨的對沖功能有限，打新資金持有A股倉位更有市值損失風險，6.7%的打新收益率對資金的吸引力減弱，部分資金或?qū)⒔档蜑榇蛐露�持有的A股倉位。

　　建議監(jiān)管層加大資金入市力度對沖IPO加速對資金面的沖擊。我國新股發(fā)行制度經(jīng)歷審批制下的“額度管理”階段（90-95年）、審批制下的“指標制”階段（96-00年）、核準制下的通道制階段（01-03年）和核準制下的保薦制階段（04年至今），IPO發(fā)行制度不斷向市場化方向演進。雖然IPO發(fā)行制不斷改進，但目前核準制仍不完美，主要體現(xiàn)在IPO核準制定價不合理，即使在牛市中新股發(fā)行也難破23倍市盈率“魔咒”，一二級市場高溢價率導致新股上市后連續(xù)多個漲停，吸引大量資金打新賺取“無風險”收益，未能兼顧市場公平和公正原則。近期IPO加速發(fā)行，將有利于解決IPO定價不合理問題，發(fā)行節(jié)奏加快導致新股難獲連續(xù)漲停，16年10月-12月上市新股漲停板數(shù)逐月降低至11.2個，1月太平鳥上市甚至僅斬獲3個漲停板，景旺電子4個漲停、賽托生物5個漲停。但是打新收益率持續(xù)降低也挫傷資金打新的積極性，在市值配售制度下其為打新而鎖定的A股倉位也將解凍，由此對A股資金面造成壓力。為緩解IPO定價不合理和IPO加速造成資金面緊張局面，監(jiān)管層應當從其他資金供求方面下手，比如加快批準成立私募、公募基金力度，加大銀行理財、養(yǎng)老金等資金入市節(jié)奏、降低再融資規(guī)模等。

　　風險提示：IPO發(fā)行速度超預期、險資入市監(jiān)管趨嚴