需求寡淡，生產仍旺——實體經濟觀察2017年第5期

　　1月經濟表現究竟如何？宏觀數據中，制造業PMI微幅回落，但高于過去5年同期。從中觀行業看：終端地產、乘用車需求雙雙大跌；發電耗煤增速受春節效應影響高開低走，但剔除春節效應后維持高位，而重卡銷量、CCFI持續回升，也都意味著工業生產并不悲觀。

　　經濟起步穩健也令地方政府變得樂觀，各省地方兩會制定的GDP增速目標，從過去兩年的零上調，變為今年的4省上調。但地產投資仍是17年經濟揮之不去的烏云——若政府能保持定力不放松，那么地產需求仍將繼續走弱，并拖累后續地產投資下滑。

　　需求：下游地產、乘用車、家電、紡織服裝走弱，批零、旅游平穩，文體娛樂弱反彈。中游鋼鐵、水泥、化工冷清，重卡仍旺。上游煤炭低迷，有色弱，交運尚可。

　　價格：上兩周國內生產資料價格平中有升，國際油價先跌后漲。

　　庫存：下游地產、乘用車回升，家電、紡織服裝回落。中游鋼鐵回補，水泥低位。上游煤炭去化，有色有去有補。

　　下游行業：

　　地產：2月上旬地產需求依然低迷，住宅土地成交增速略降。2月上旬26城、40城地產銷量同比增速分別為-22%和-17%，雖較1月下旬小幅回升，但跌幅仍在20%左右。為剔除春節效應，我們將2月上旬地產銷量與去年2月中旬進行比較（16、17年春節分別位于1月下旬和2月上旬），發現跌幅（分別為-22%和-14%）依然較大，這意味著增速下滑主因并非春節效應，而是需求羸弱。1月住宅土地成交面積季節性下滑，同比增速因春節因素亦小幅下滑。1月十大城市商品房庫存銷售比升至9.6個月，在歷年同期中處中等水平。

　　乘用車：1月乘聯會乘用車銷量暴跌，經銷商庫存大幅高企。12月汽車制造業收入同比增速微降至15.8%，印證12月乘用車銷量增速回落、商用車銷量增速繼續走高。而產成品存貨增速同比大升至20%，預示著終端需求正在轉差。而1月乘聯會口徑下乘用車銷量同比暴跌至-9.3%，經銷商庫存預警指數飆升至61.5%、創13年以來同期新高，均指向需求羸弱、庫存堆積。購置稅優惠力度減半和春節假期到來是需求低迷的主因，1月汽車經銷商信心指數也大跌至155。

　　家電：12月冰箱、洗衣機廠家銷量增速略回落，庫銷比均降。12月產業在線冰箱廠家銷量、洗衣機廠家銷量同比增速分別為9.3%和9.1%，均較11月小幅回落；冰箱廠家庫銷比降至0.54，洗衣機廠家庫銷比降至0.62，均處歷年同期中等水平。16年空調、冰箱、洗衣機銷量增速分別為 1.93%、1.65%、6.0%，均較15年回升。12月冰箱內銷、出口均繼續回落，在經歷了上半年的低迷之后，4季度迎來明顯改善，并帶動全年銷量增速由負轉正。而洗衣機內銷反彈，出口大幅回落，年度銷量增速也繼續上升，且17年外銷環境向好，內銷結構升級，有望繼續保持增長。

　　紡織服裝：12月子行業收入增速漲少跌多，庫銷比繼續回落。12月紡織服裝子行業收入增速漲少跌多，其中體量最大、外需占比較高的紡織業收入增速因高基數效應大跌，同比增速降至-0.2%，庫銷比降至0.38，創同期新低；而內需占比較高的服裝服飾業收入增速同比小幅反彈至8.4%，庫銷比0.43，低于同期均值。而這也印證了12月紡織服裝行業內需略有改善、出口再度轉差。節后328棉花價格指數小幅回升，指向需求或有望邊際改善。

　　商貿零售：春節消費平穩增長，一二線回暖，三四線仍旺。17年春節黃金周零售及餐飲實現銷售額8400億元，較去年春節黃金周同比增長11.4%，增速繼續小幅上升。其中，一二線城市零售增速普遍較去年上升，三四線城市城市零售繼續保持高增長。而中西部消費增速繼續高于東部。

　　旅游：春節黃金周期間旅游收入增速略回落，需求穩定增長。17年春節黃金周期間，全國共接待游客3.44億人次，同比增長13.8%；共實現旅游收入4233億元，同比增長15.9%，雖然增速較16年同期略有回落，但仍高于15年，指向需求保持穩定增長。除了國內旅游，今年春節出境游總量也在增加，出境旅游總量約615萬人，同比增幅近7%。

　　文體娛樂：春節黃金周電影票房增速回落，整體差強人意。受春節假期錯位影響，上周全國電影票房收入增速和觀影人次同比雙雙激增，具體來看，全國電影票房收入30.3億元，同比激增至522.5%，觀影人次8074萬人次，同比激增至456.4%。而17年春節黃金周電影票房33.7億元，票房增幅雖從16年70%的高位回落，但仍保持在10%以上，可謂整體差強人意。電商網售服務費計入票房、院線渠道下沉滿足返鄉青年觀影需求，以及“票補+預售”是高票房的主要原因。

　　中游行業：

　　鋼鐵：鋼價假期平、節后升，上周社會庫存補，高爐開工升。1月中旬西本新干線、中鋼協重點企業粗鋼產量同比分別回落至8.7%和7.3%，鋼企庫存增速轉負至-1.6%。春節期間，鋼價橫盤，有價無市，而節后鋼價螺紋、熱板均小幅反彈，并帶動噸鋼毛利反彈。鋼價上漲主因需求拉動，新疆政府工作報告中提出加大交運等基建領域投資力度，固定資產投資目標增速50%，有望拉動區域鋼材消費激增。而節后全國高爐開工率也繼續回升至75%附近，鋼材社會庫存雖因春節假期加速回補，但速度仍處同期中等水平。

　　水泥：節前高標水泥價格走平，庫容比低位持平創同期新低。節前一周全國水泥市場價格環比保持平穩，受春節假期影響，市場成交基本停滯，按以往經驗，正月十五過后，市場需求才會逐漸啟動。分區域看，華東地區價格以穩為主，中南地區價格繼續維穩，珠三角地區出貨不足2成；西南地區價格保持平穩，下游需求所剩寥寥。上周全國水泥企業庫容比持平為59.3%，再創2012年以來同期新低。

　　化工：上周化纖原料價格持平，江浙織機負荷率低位持平。12月化工子行業收入增速漲跌互現，行業需求穩中向好。其中石油加工煉焦領跑，而化纖也小幅走高。上周化纖原料價格除尿素小幅反彈外，基本持平，滌綸POY及其上游的聚酯切片、PTA價格也繼續橫盤。春節假期剛過，交易清淡，有價無市。而生產端也較為低迷，上周化纖產業鏈負荷率平中有降，其中PTA工廠平、聚酯工廠續降，江浙織機仍處15%低位。

　　重卡：1月重卡銷量同比暴漲1.2倍，需求旺+去年底藏銷量。1月重卡銷量8.2萬輛，創下近6年來的1月銷量歷史新高，同比增速122%，創10年6月以來新高，環比增長9%。1月重卡銷售火爆，主要原因包括以下兩個方面。一是去年10月以來，受國家治超新政實施推動，疊加煤炭市場補庫存，令公路運力緊缺。二是去年12月銷量環比11月逆勢大幅下滑，緣于部分主流企業“藏銷量”，把去年12月部分銷量“挪到了”今年1月。

　　電力：2月上旬發電耗煤增速因春節假期錯位大幅反彈。春節假期錯位導致基數極低，令2月上旬發電耗煤同比增速大幅回升至19.1%，并由負轉正，而環比降幅也收窄至-8.9%、高于同期均值。為剔除春節效應影響，我們測算了農歷口徑下歷年春節前后各周發電耗煤同比增速，發現今年節前各周增速均穩定在10%以上，而過去三周增速更是上升至20%以上，意味著工業生產依然穩定。

　　上游行業和交運：

　　煤炭：春節期間煤價橫盤，港口庫存降，電廠煤炭庫存天數升。上周動力煤、焦煤、無煙煤價格走平，秦皇島港煤價格微漲；港口煤炭庫存繼續回落，但電廠煤炭庫存可用天數回升至27天。這是因為雖然港口、電廠煤炭庫存總量均回落，但春節假期令發電耗煤環比持續下滑，使得電廠煤炭庫存天數季節性走高。17年春節前后各周發電耗煤在歷年同期中處于中等偏高水平，因而電廠煤炭庫存天數高點低于往年。

　　有色：上兩周銅鋁價格先漲后跌，銅庫存續降，鋁庫存低位。上兩周LME銅、鋁價格先漲后跌，銅、鋁庫存延續前期走勢，LME銅庫存降，COMEX銅庫存升，鋁庫存低位小幅震蕩。美聯儲在2月初第一次議息會議上宣布維持利率不變，整體聲明偏鴿派，令春節期間美元走弱、大宗金屬價格反彈。節后首周銅、鋁價格小幅回調。但在全球銅供給增長放緩、中國經濟緩慢復蘇預期下，短期銅價仍有上漲空間。

　　大宗商品：上兩周油價先跌后漲，CRB指數反彈，美元指數走弱。特朗普暫停穆斯林7國移民及簽證發放并禁止難民入境引發爭議，而美聯儲在2月初第一次議息會議上宣布維持利率不變，令上兩周美元指數走弱、CRB指數反彈。而上兩周油價先跌后漲，節前油價因前期供給擴張預期而小幅走弱，節后油價因美元走弱而反彈。

　　交通運輸：春運前三周航空客運高增長，上兩周BDI降、CCFI升。17年春運前三周，航空客運周轉量合計同比增速19.8%，高于去年同期的12.5%。其中國內線增速25.0%高于去年，國際線增速15.5%低于去年。而在美元指數走弱背景下，上兩周BDI指數仍小幅回落，意味著1月全球貿易起步不佳。CCFI持續回升，表明中國工業生產依然平穩。

　　作者：海通宏觀姜超、于博