特朗普減稅，歷史的輪回！——美國三輪減稅浪潮回顧及展望

　　摘要：

　　當前全球的交易主題都來自于利率上升的預期，而背后支持的是通脹預期的回升。去年6月，全球負利率國債大幅擴張至13萬億美元，可以算作是對寬松貨幣政策效用的最后一次試探。歐洲各國（除瑞士外）目前都已經走出負利率，標志著開始告別對貨幣政策的單獨依賴，美國政府開始走財政刺激（減稅+基建）的路線，而中國政府開始從穩增長轉向防風險。而從長期來看，引發美國核心通脹上升的因素還是居民收入的上漲。最近市場的一個重要變化就來自于，上周二，特朗普透露將在未來兩三周內公布稅收方面的重大事宜，白宮發言人稱這將是1986年以來最大規模的稅改政策。

　　回顧20世紀80年代以來的三輪減稅浪潮，從里根政府的“供給性減稅”，到老布什和克林頓的“新平衡觀下的減稅”，再到小布什和奧巴馬政府的“危機應對減稅”，首先他們對減稅的總體規模有明確計劃。比如小布什，反復推銷他的“未來10 年減稅1.35萬億美元”。其次針對不同時期存在的不同經濟問題，各階段的減稅法案實施的目的也不盡相同。里根政府大幅度削減個人和企業所得稅，扭轉了20 世紀70年代末高失業率、高通脹率并存的滯脹局面。克林頓政府一開始采取的是一種增稅與減支并重的平衡預算政策。他削減了財政赤字、平衡了聯邦預算，又通過了《減稅法案》，適當地削減了稅收，開創了可返還的稅收抵免的先河。而小布什政府為了應對科網股泡沫破滅導致的經濟下滑，在01年提出10年減稅1.35萬億美元的計劃。奧巴馬政府為了應對次貸危機，延續了小布什政府的減稅政策，同時提出了多個緊急財政刺激方案。最后，減稅的影響具有國際化，稅率較低的國家，大量的資金和生產要素會流入，這迫使其他國家模仿以減少其間的稅收差異。以20世紀90年代末美國的減稅為例，其減稅方案剛出臺，一些國家便紛紛效仿。包括德國、日本和法國均提出降低所得稅的法案，因而如果特朗普減稅政策得以實施，那么中國將很有必要全面降低企業和個人所得稅來應對競爭。

　　誠然，實施減稅政策，無疑隱含著政府財政收入的減少，甚至可能出現財政赤字的大量增長。里根第一任期內，聯邦預算赤字之和，大大超過了戰后歷年凈赤字之和。克林頓執政后，通過增稅和節支等手段極力縮小美國財政赤字，小布什政府上臺后，由于經濟衰退、反恐戰爭等原因不斷實施大規模減稅，致使克林頓時期的財政盈余所剩無幾，很快便重新走上了高赤字之路。奧巴馬因應對次貸危機被迫延續減稅，其離任時美國政府負債率創100%的歷史新高。而且美國三輪減稅也基本都拉大了貧富差距。

　　特朗普稅改盡管到目前為止尚不清楚細節，但這是他上任以來首次談及與經濟刺激有關的政策，令市場感到興奮，美國股市連創新高。根據他的“百日新政”施政綱領，我們發現，在個人所得稅改革上，特朗普提出將把美國目前7個等級的累進稅率簡化為3個等級：最低稅率由10%提高到12%，最高的由39.6%降為33%。特朗普的聯邦個人所得稅改革可謂普惠制，不論窮人還是富人都會從中收益，不過雖然不同收入段家庭都會得到減稅，但得益最多的仍然是占全美家庭總數20%的最高收入家庭。他們因為減稅，年收入會增加6.6%，這個收入段家庭繳納的個人所得稅占總額的比例為77.7%。雖然目前高收入就業者和低收入就業者人數相仿，但是由于邊際支出傾向的不同，只有低收入就業者收入上漲對核心通脹帶來的影響才會更大一些。

　　特朗普的企業稅改計劃大致有兩部分。第一條是將企業所得稅由現行的35%減為15%，而且不論大小公司一律適用，減稅直接提高企業盈利。第二條對于稅負倒置問題，主張用稅改來解決問題，海外現金回流也會以分紅或者回購的方式返還到股東手里。那么，哪些行業或從減稅中受益呢？根據標普的數據，我們發現消費零售企業（必需消費企業稅率30%，可選消費企業稅率25.8%）、通信（25.2%）、原材料（24.5%）、工業企業（23.1%）等可能最大幅度受益于特朗普減稅，降低了企業費用，提高了利潤。而對于地產企業和公用事業，過去幾年享受了可觀的稅收優惠，影響則相對負面。

　　與里根、小布什和奧巴馬時期相比，特朗普減稅的最大約束來自于過去30年減稅政策已經被用過了好幾遍，美國政府負債率已經創下歷史新高，因而留給特朗普操作的空間其實已經不大了。15年兩黨決定將債務上限議題推遲至今年3月，當前美國公共債務已達到19.8萬億美元，所以債務上限是特朗普稅改前不得不面對的問題。

　　正文：

　　當前全球的交易主題都來自于利率上升的預期，而背后支持的是通脹預期的回升。去年6月，全球負利率國債大幅擴張至13萬億美元，可以算作是對寬松貨幣政策效用的最后一次試探。歐洲各國（除瑞士外）目前都已經走出負利率，標志著開始告別對貨幣政策的單獨依賴，美國政府開始走財政刺激（減稅+基建）的路線，而中國政府開始從穩增長轉向防風險。

　　1.英國公投退歐后，再通脹預期已修復

　　在美國有一種可以對抗通脹的債券，叫通脹保值債券（TIPS）。97年美國財政部首次發行該債券。通脹保值債券跟傳統國債的相同之處是：票息率固定，每半年付一次票息。兩者的區別在于當通脹升高時，通脹保值債券的面額、票息會隨之增加，保證其不受通脹風險的影響。

　　例如一個投資者尋求3.5%的實際收益，預期通脹率平均為2.0%，但該投資者要求0.5%的通脹風險溢價，該投資者會愿意購買收益率6%的傳統國債。該投資者同樣愿意買期限相同的有3.5%的票息收益率的TIPS，因為這會提供3.5%的實際回報率。

　　通脹保值債券一個很重要的功能是可以幫助人們分析市場對通脹的預期。所以，我們可以得到以下方程：國債收益率-同期限的TIPS收益率＝預期通貨膨脹率+通脹風險溢價，方程左邊的兩個收益率的差，代表投資者對承擔通脹風險需要的補償。這個收益率差在市場里被稱為“盈虧平衡通脹率(breakeveninflation rate)”，可以當做是市場對通脹的預期。

　　從走勢我們可以看出，08-09年是市場史無前例的大通縮預期，而去年英國退歐是通縮預期的最后一次機會，之后開始進入這一輪再通脹的修復。10年期盈虧平衡通脹率從10年起至今的均值是2.03%，當前數值在2.02%。這可以證明此前市場對于再通脹的恐慌已反應充分。我們接下來需要研究，現實的情況到底會不會引發通脹持續。

　　2.美國居民收入增速決定通脹水平

　　從長期來看，引發美國核心通脹上升的因素還是居民收入的上漲。雖然美國歷史上在70-80年代經歷過接近10%的核心通脹上升，但是從2000年以來核心通脹就一直穩定在2%及以下。由于食品和能源價格波動過大，美聯儲更關注核心通脹的走勢，由此判斷物價是否出現全面上漲。

　　回顧歷史我們不難發現，過去十年油價經歷過幾輪大漲大跌，但是無論油價是在十幾美元還是在一百四十美元，核心物價水平受其沖擊都非常有限。在2004-2008年的油價暴漲階段，核心通脹僅僅略微高于2%的目標水平，2009-2012的油價成倍反彈都尚不足以推動核心通脹達到2%。現在油價剛剛從16年初的40多美元反彈了不到20美元就認為經濟馬上就要經歷大通脹，強加息確實有點驚弓之鳥。即便油價真的能繼續反彈到80美元每桶，美國核心通脹出現快速上漲超過2%的概率也是非常低的。

　　如果居民收入才是引發核心通脹上漲的驅動因素，我們就需要觀察居民收入是否會出現快速上漲。而近期市場最重要的一個變化就來自于，上周二，特朗普透露將在未來兩三周內公布稅收方面的重大事宜，白宮發言人稱這將是1986年以來最大規模的稅改政策。

　　3.20世紀80年代以來，美國三輪減稅浪潮

　　3.1里根政府的“供給性減稅”

　　81年里根上臺，當時的背景是美國受到滯脹困擾，同時也存在很多結構性問題。例如稅負太高抑制了私人部門投資和生產的熱情。于是他在執政期間實施了兩項大規模的減稅方案：一是《經濟復興法案》；二是通過《稅制改革法案》。

　　1981年《經濟復興法案》主要包括以下四點內容：（1）大幅度削減個人和企業所得稅，以鼓勵儲蓄與投資，比如個人所得稅的最高稅率和最低稅率由 70%和14%分別降至 50%和11%；（2）放松政府管制，減少政府的不必要干預；（3）支持穩妥可靠的貨幣政策，以降低通脹率；（4）增加國防開支，提高軍事預算，用軍事實力保障經濟實力。這四個方面的核心是通過減稅、減支來增加供給，調動個人、企業和地方政府的主動性和積極性，抑制通貨膨脹，推動美國經濟復蘇。

　　里根政府的“供給性減稅”扭轉了20世紀70年代末高失業率、高通脹率并存的滯脹局面，帶來了美國生產力的發展和經濟復蘇。它對后來美國財政稅收政策的實踐有著舉足輕重的影響。但是減稅的影響是復雜的。它的負面作用，諸如帶來了嚴重的聯邦經濟赤字，拉大了貧富差距和社會資源配置的不公正等，給后來各屆政府推行減稅政策敲響了警鐘。

　　3.2老布什和克林頓的“新平衡觀下的減稅”

　　1986—1990 年，美國的稅收政策一直沒有太大的變化。而此時，受經濟全球化和國際間稅收競爭的影響，再加上戰爭因素，美國財政導致了巨額的赤字，截止到 1991 年美國的財政赤字已高達 2687 億美元。高赤字又導致了高負債、高利率等一系列嚴峻的問題。基于這種經濟背景，使得老布什總統在位期間經濟出現了嚴重衰退，迫使人們重新思考“供給性減稅”的適用性及其弊端。迫于高赤字給國內稅收帶來的增收壓力，美國議會通過了1991年增稅法案。

　　1993 年克林頓上臺后，為尋求國家干預主義和經濟自由主義的平衡，大力推行振興美國經濟的“綜合經濟發展計劃”，徹底扭轉了“里根經濟學”片面強調供給的經濟政策。以此為契機，聯邦政府開始削減預算赤字，推行適度緊縮的財政政策。

　　克林頓的“綜合經濟發展計劃”在財政稅收方面的內容主要是：把財政赤字從1993 年的3000多億美元減至1997年的1800多億美元。辦法是：5年內增稅3200億美元，把個人所得稅率由 31%提高到36%，最高達39%，公司所得稅稅率由34%提高到 36%；削減預算支出 5000 多億美元，其中削減國防預算 880 億美元，削減醫療保健支出和裁減10萬名政府機構人員的支出。

　　克林頓所采取的是一種增稅與減支并重的國家干預型平衡預算政策。它創造了更多的就業機會，削減了財政赤字、平衡了聯邦預算。1997 年，美國國會又通過了《財政平衡預算法案》和《減稅法案》，適當地削減了稅收，開創了可返還的稅收抵免的先河。

　　3.3小布什和奧巴馬政府的“危機應對減稅”

　　小布什上臺以后，面對科網股泡沫破滅導致的低經濟增長率和高失業率，減稅又一次成為重要的經濟調整方案。小布什不斷推銷其減稅政策，認為減稅可以還富于民，釋放資金，拉動美國經濟。盡管遭遇許多人反對，但幾經努力，終于在2001年通過10年減稅1.35萬億美元的法案。

　　小布什的減稅方案宣傳的是一種普遍的減稅，正如他所說的：“所有美國人向聯邦政府繳納的所得稅都不應超過他收入的三分之一”。從布什減稅的實踐中可看出，布什的減稅政策對推進了美國經濟增長起到了積極作用，消費、投資、就業、庫存等一系列經濟指標都有好轉。但實際上，減稅只體現了橫向公平，而不利于縱向公平。他的減稅計劃將 60%的好處給了那些年收入超過10萬美元的人，更有利于中高收入階層積累財富。此次減稅拉大了貧富差距并加劇了社會的不平等。不過整體來看，布什減稅對經濟的積極影響要遠大于其消極影響。

　　而奧巴馬上臺以后，為了應對次貸危機，在2010年通過了減稅延期法案，延續了小布什政府的減稅政策，減稅總金額高達8580億美元，并快速提出了多個規模巨大的緊急財政刺激方案。

　　4.美國三輪減稅浪潮的共性

　　1）減稅政策中明確減稅規模

　　美國實施的歷次大規模減稅政策中，每一階段的減稅法案對減稅規模都預先有明確規定。每一屆政府在計劃實施減稅政策初期，都制定了有關減稅政策的詳細內容，其中包括預期的減稅總規模，及各項具體減稅項目，且減稅計劃需經過美國國會同意，國會則根據當期經濟發展情況等多方面因素綜合考慮，決定通過減稅方案或修改后通過，最終頒布出臺具體的減稅法案。

　　2）減稅政策中明確主要減稅方向

　　美國的減稅政策不僅對減稅的總體規模有明確計劃，而且對主要減稅方向或者減稅具體涉及的各項稅種都有詳細計劃。針對不同時期存在的不同經濟問題，美國各階段的減稅法案實施的目的也不盡相同，從而減稅的主要方向也不同。

　　3）減稅的影響國際化，波及世界主要國家

　　以20世紀90年代末美國的減稅為例，其減稅方案剛出臺，一些國家便紛紛效仿。如德國1999年稅改法案決定將個人所得稅最低稅率從23.9%調降一個百分點，日本將地方居民稅最高稅率從15%調降2個百分點，法國 2000年3月宣布對所得稅稅級進行調整。美國的幾次減稅政策都帶來了國際化的影響，尤其是當今經濟全球化背景之下，稅基越發多變，各國對稅收差異更為敏感。美國減稅政策一推行，便成為了稅率較低的國家，使大量的資金和生產要素流入美國國內，這迫使其他國家實行相似政策以減少其間的稅收差異，提高本國的競爭力。

　　因而如果特朗普減稅政策得以實施，那么中國將很有必要全面降低企業和個人所得稅來應對競爭。

　　5.美國三輪減稅政策的效果評價

　　5.1減稅政策實施后，GDP增速確實提高

　　從減稅政策對經濟增長影響的實踐結果來看，20世紀80年代后美國幾次大規模減稅政策實施后， GDP增速都有很快的提高。其中，里根政府實施的減稅政策經濟增長效果最為明顯。里根政府的減稅政策側重點主要是對個人所得稅、企業所得稅和資本利得稅的減免。里根政府時代，除 1982年GDP 增長率為負以外，1981—1986年美國國內的 GDP 迅速增長，到 1989年已穩定在3.0%左右，標志著美國經濟已徹底從“滯脹”狀態走了出來。

　　進入 90 年代后，克林頓政府的平衡稅收政策對經濟活動進行了適當的干預，在其任期內也取得了顯著的成果，美國經濟呈現出低失業率、低通脹率和高速經濟增長共存的“兩低一高”良好態勢，被稱為戰后美國經濟真正的“黃金時代”。

　　21 世紀初期，小布什政府為阻止美國經濟出現進一步的滑坡而實施的兩次大規模減稅政策也取得了不錯的效果，使美國的經濟增長率保持在 2.0%～4.4%的高速增長，大大超過了預期。2008 年國際金融危機爆發后，小布什和奧巴馬兩屆政府迅速實施了刺激經濟增長的減稅政策，也使得美國經濟逐漸恢復。

　　5.2一味實施減稅，往往形成高赤字高負債

　　稅收是各國政府財政收入的主要來源，實施減稅政策，無疑隱含著政府財政收入的減少，甚至可能出現財政赤字的大量增長，進而威脅到一國未來的財政支付能力。縱觀美國 20 世紀 80 年代以來的歷次減稅政策可以看出，減稅在刺激經濟發展的同時，也會產生巨大的財政赤字的負效應。

　　里根第一任期內，聯邦預算赤字之和，甚至大大超過了戰后其余歷年凈赤字之和。克林頓執政后，通過增稅和節支等手段極力縮小美國財政赤字，使美國的財政狀況出現扭虧為盈的局面，2000 年財政盈余為2370億美元。小布什政府上臺后，由于經濟衰退、反恐戰爭等原因不斷實施大規模減稅政策，以刺激經濟增長，致使財政盈余所剩無幾，很快便重新走上了高赤字之路。奧巴馬因應對次貸危機被迫延續減稅，其離任時美國政府負債率創100%的歷史新高。

　　5.3減稅政策的社會公平效果評價

　　減稅政策的實施不可避免地要影響到社會公平，而社會公平關乎民生，因此，減稅的公平性效果是稅制改革中不能不考慮的問題。

　　美國減稅大部分都拉大了貧富差距。以里根和小布什的減稅為例，里根政府時期的減稅使低收入者減少納稅35%，高收入者減少納稅 44%，高收入者少繳的更多，收入差距不減反增，到1995 年已經上升到 4.4 倍。小布什的減稅計劃將 60%的利益給了那些年收入超過 10 萬美元的人，減稅給予富人的好處遠超過了低收入階層。

　　6.特朗普減稅：富人受益個稅減計，股東受益公司稅改

　　特朗普上周宣布將在未來兩到三周內發布稅改方案，盡管到目前為止尚不清楚細節，但這是他上任以來首次談及與經濟刺激有關的政策，令市場感到興奮，美國股市再創新高。根據他的“百日新政”施政綱領，我們簡單對特朗普減稅進行下展望。

　　6.1少繳個人所得稅，但仍是富人得益最多

　　在個人所得稅改革上，特朗普提出將把美國目前7個等級的累進稅率簡化為3個等級：最低稅率由目前的10%提高到12%，目前25%至33%的稅率改為25%，最高稅率由目前的39.6%降為33%。

　　特朗普的聯邦個人所得稅改革新政可謂普惠制，不論窮人還是富人都會從中收益，不過雖然不同收入段家庭都會得到減稅，但得益最多的是占全美家庭總數20%的最高收入家庭。

　　根據美國稅務政策中心的推算結果，如果特朗普的稅改實行，美國收入最低20%家庭的年收入會增加0.8%，這個收入段家庭繳納的聯邦個人所得稅總額只占聯邦個人所得稅總額的比例為1.1%，家庭平均繳納的聯邦個人所得稅只比現在少110美元。而收入最高20%家庭的年收入會增加6.6%，這個收入段家庭繳納的聯邦個人所得稅總額占聯邦個人所得稅總額的比例為77.7%，家庭平均繳納的聯邦個人所得稅將比現在少16660美元。細看美國收入最高20%家庭中不同收入段家庭的情況，不難發現越富有的家庭在特朗普減稅計劃中受益就越大。

　　雖然目前高收入就業者和低收入就業者人數相仿，但是由于邊際支出傾向的不同，顯然低收入就業者收入上漲對核心通脹帶來的影響才會更大一些。

　　6.2降低公司所得稅，兩種方式造福股東

　　特朗普的企業稅改計劃大致有兩部分。第一條是將企業所得稅由現行的35%減為15%，而且不論大小公司一律適用，減稅直接提高企業盈利（被政府征稅的部分）。

　　第二條對于稅負倒置問題，主張用稅改來解決問題，海外現金回流也會以分紅或者回購的方式返還到股東手里。稅負倒置是指美國公司收購外國公司，并將總部轉移到海外，以逃避支付美國現行35%的公司稅。特朗普認為15%公司稅可以有效減少公司稅負倒置的情形，此外對回流美國的企業，將僅課征10%的公司稅，吸引美國企業回到美國。

　　那么，哪些行業或從減稅中受益呢？根據標普的數據，我們發現消費零售企業（必需消費企業稅率30%，可選消費企業稅率25.8%）、通信（25.2%）、原材料（24.5%）、工業企業（23.1%）等可能最大幅度受益于減稅，降低了企業費用，提高了利潤。而對于地產企業和公用事業，過去幾年享受了可觀的稅收優惠，影響則相對負面。

　　6.3減稅的風險仍在于：龐大的財政赤字

　　特朗普的減稅政策可以得民心，但面對聯邦政府龐大的財政赤字，特朗普減稅仍有壓力。

　　財政刺激計劃勢必會提高美國赤字率和債務規模，而美國當前的財政空間已相對有限。08年以后美國為走出危機，連續四年赤字規模超1萬億美元，赤字率一度高達10%。美國僅聯邦政府債務率就從35%增加至74%，聯邦公共債務率達到105%，遠高于60%的國際警戒線。而特朗普既要大幅減稅，又要進行5500億美元基建投資，如果其他開支沒有顯著縮減的話，赤字率和債務率將進一步上升。

　　因此，與里根、小布什和奧巴馬時期相比，特朗普減稅的最大約束來自于過去30年減稅政策已經被用過了好幾遍，美國政府負債率已經創下歷史新高，因而留給特朗普操作的空間其實已經不大了。

　　美聯儲主席耶倫在年初發言也指出，聯儲委員們認為特朗普的政策還存在很大不確定性，而且推行財政刺激需要將債務率和赤字率考慮在內。

　　財政預算和債務上限不會無限制地增長，均受到國會限制。美國政府每年一、二月份需向國會提交包含下一財年財政支出、赤字和債務規劃的財政預算案。隨后，國會將進行審議并與白宮談判，最終決定是否通過。如果新的財年開始前預算案仍未獲通過，國會將通過臨時預算案，而如果臨時預算案到期時仍不能達成一致，美國政府有停擺的風險。例如2011年、2013年，民主、共和兩黨就曾因債務上限問題僵持不下，2015年兩黨決定將債務上限議題推遲至2017年3月，當前美國公共債務已達到19.8萬億美元，所以特朗普要實施財政刺激，首先要解決的是債務上限的問題。

　　作者：海通宏觀姜超、顧瀟嘯