又見社融創(chuàng)新高，風(fēng)險或?qū)⒃傺雍蟆�—評1月金融和物價數(shù)據(jù)

　　2017年2月14日，國家統(tǒng)計局公布1月CPI同比回升至2.5%，PPI同比繼續(xù)上升6.9%。央行公布1月新增社融3.74萬億，分別比上月和去年同期多2.1萬億和2619億；M2增速持平去年12月的11.3%；當(dāng)月金融機構(gòu)貸款增加2.03萬億，同比少增4751億。

　　我們的點評如下：

　　一、社融創(chuàng)出歷史新高

　　1月新增社融總量飆升至3.74萬億，再創(chuàng)歷史新高，環(huán)比多增2.1萬億，同比多增2619億。其中對實體人民幣貸款新增2.31萬億，同比少增2237億；人民幣貶值壓力緩解，外幣貸款增加126億。

　　在表內(nèi)融資弱于去年的情況下，表外融資放量增長是社融本月高增的主要原因。受地產(chǎn)企業(yè)非標(biāo)融資等推動，新增委托信托貸款6311億，未貼現(xiàn)匯票融資高增6131億，合計同比多增了8388億。此外直接融資方面，受利率大幅上升的影響，企業(yè)債取消或推遲發(fā)行情況較多，債券融資凈減少539億；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1599億。

　　二、企業(yè)融資需求改善

　　雖然1月新增金融機構(gòu)貸款2.03萬億，同比少增4751億，但從結(jié)構(gòu)看企業(yè)融資需求明顯改善。

　　1月的新增非居民中長貸高達(dá)1.52萬億，同樣創(chuàng)出歷史新高，遠(yuǎn)高于去年同期的1.06萬億，反映企業(yè)融資需求顯著改善。

　　此外，M1增速在1月份大幅下降至14.5%，去年M1增速曾經(jīng)持續(xù)位于20%以上，由于M1主要成分是企業(yè)活期存款，因而M1增速高企疊加企業(yè)信貸需求低迷，反映企業(yè)陷入流動性陷阱，寧愿存活期也愿意貸款。

　　而目前M1增速回落而企業(yè)信貸需求高增，意味著企業(yè)投資意愿明顯改善，聯(lián)系到去年4季度制造業(yè)投資增速的大幅反彈，以及PPI的持續(xù)回升，這或許意味著在價格持續(xù)上漲的刺激之下，企業(yè)部門已經(jīng)從去杠桿迅速過度到再度加杠桿。

　　三、房貸短期回升，不改下行趨勢

　　1月居民部門貸款增加7521億，其中中長期貸款增加6293億，為歷史最高水平，主要反映去年因銀行額度受限積壓的貸款需求的集中釋放。

　　從去年10月房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺以來，商品房銷售面積直線下滑，而且由于今年2月央行上調(diào)逆回購和SLF利率以后，商業(yè)銀行開始全面上調(diào)房貸利率折扣，因而未來房貸增速降低的趨勢難以改變。

　　四、PPI大幅回升，經(jīng)濟短期穩(wěn)定

　　1月份通常不會公布工業(yè)增加值、投資等經(jīng)濟數(shù)據(jù)。

　　但從目前已經(jīng)公布的外貿(mào)、物價和融資數(shù)據(jù)來觀察，前兩月經(jīng)濟有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。

　　首先是1月份的進(jìn)出口增速均轉(zhuǎn)正，而且2月份由于基數(shù)很低，外貿(mào)增速有望繼續(xù)上升，反映外需短期改善。

　　其次從融資數(shù)據(jù)來看，社會融資總量是反映總需求的最好指標(biāo)，1月份的新增社融創(chuàng)下歷史新高，而1月的社融余額增速保持在12.8%，與去年末基本持平，也預(yù)示著當(dāng)前的總需求基本保持平穩(wěn)。企業(yè)加杠桿正取代居民加杠桿成為需求穩(wěn)定的主力。

　　五、去杠桿抑制融資，經(jīng)濟前高后低

　　16年居民、政府加杠桿換來經(jīng)濟短期穩(wěn)定，但資產(chǎn)泡沫膨脹、通脹反彈、金融杠桿飆升。尤其是以M2/GDP來衡量，比值已經(jīng)接近210%，意味著全社會的債務(wù)杠桿率已經(jīng)超過210%。

　　央行春節(jié)前提高M(jìn)LF利率，節(jié)后迅速回籠貨幣，又上調(diào)逆回購、SLF利率，去杠桿和抑泡沫的態(tài)度明確。

　　從理論上說，金融去杠桿將抑制社會融資擴張，其中票據(jù)融資和企業(yè)債受回購利率上行的影響最為直接，在1月份已經(jīng)出現(xiàn)大幅下行。而房貸利率受債券利率的影響極大，目前房貸利率已經(jīng)開始上行，也意味著1月房貸超增難以持續(xù)，后續(xù)將拖累社融總量增長。而銀行的表外融資，在今年應(yīng)該會受到MPA的全面約束，1月份的爆炸式增長勢必難以持續(xù)。

　　16年加杠桿使用了18萬億的社會總?cè)谫Y，而17年去杠桿，意味著社會總?cè)谫Y大概率比16年下降，因而雖然1月份的社融創(chuàng)出新高，但是多放的錢肯定在后面會收回去，因此雖然短期社融超增經(jīng)濟穩(wěn)定，但是越往前看，社融和經(jīng)濟下行的風(fēng)險就越大，因而17年的經(jīng)濟將受到穩(wěn)健貨幣的約束，經(jīng)濟前高后低是大概率事件。

　　六、CPI短期筑頂，風(fēng)險短期延后

　　但從短期來看，好消息或在于，2月CPI大概率短期回落。

　　1月份的CPI大幅回升至2.5%，其中的主要貢獻(xiàn)是1月份的CPI非食品價格回升至2.5%，創(chuàng)下近6年新高，反映PPI大漲之后向CPI傳導(dǎo)的壓力。

　　但由于去年2月份的食品價格尤其豬價大幅暴漲，而今年2月份春節(jié)期間的食品價格保持穩(wěn)定，因而2月的CPI食品價格同比漲幅有望轉(zhuǎn)負(fù)，從而極大地拉低2月份CPI至1.6%左右。

　　我們預(yù)測今年2、3、4月份的CPI都將在2%以下，最早在5月份重回2%以上。而回顧13年去杠桿的歷史，可以發(fā)現(xiàn)由于13年下半年CPI持續(xù)走高到3%以上，所以引發(fā)了央行的持續(xù)緊縮。

　　但如果未來3個月的CPI顯著回落，央行緊縮的預(yù)期或短期改善，因而融資回落和經(jīng)濟下滑的風(fēng)險也被延后到2季度后期甚至下半年。

　　而從美國期貨市場來看，目前隱含的第一次加息時間也是在今年6月份，預(yù)示著5月份以前的新興市場仍有喘息之機，但在6月份以后將再度面臨美國加息以及美元走強帶來的流動性風(fēng)險。

　　所以綜合來看，未來的3個月經(jīng)濟有望保持短期穩(wěn)定，而通脹短期回落有望改善貨幣緊縮預(yù)期，從而帶來金融市場難得的交易機會，無論股市還是債市，但在6月份以后，仍需防范美國再度加息、CPI再度反彈以及央行緊縮預(yù)期重來、經(jīng)濟下行風(fēng)險增大等多重風(fēng)險。

　　作者：海通宏觀姜超、梁中華