投資要點(diǎn)

　　1、中金在線資產(chǎn)裝入后，掛牌公司轉(zhuǎn)型為以財(cái)經(jīng)門戶與移動(dòng)社交理財(cái)為主的垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)占收入比重達(dá)73.3%。公司已成功打造了全國(guó)領(lǐng)先的跨平臺(tái)新媒體集群，在網(wǎng)絡(luò)流量及網(wǎng)絡(luò)客戶資源方面具有優(yōu)勢(shì)。目前中金在線微信集群、微博矩陣、興趣部落、移動(dòng)網(wǎng)及手機(jī)客戶端等多元平臺(tái)的用戶量處于行業(yè)領(lǐng)先，中金在線“兩微一端”（微信公眾號(hào)、微博及今日頭條客戶端）傳播影響力在商業(yè)資訊類網(wǎng)站中位居前列。

　　2、公司的移動(dòng)社交理財(cái)業(yè)務(wù)已經(jīng)取代傳統(tǒng)的投資顧問(wèn)和廣告業(yè)務(wù)成為公司的主要收入和利潤(rùn)來(lái)源，實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)流量與客戶資源優(yōu)勢(shì)的初步變現(xiàn)；未來(lái)業(yè)務(wù)布局方面，公司已通過(guò)并購(gòu)獲得了基金銷售牌照，將依托中金在線的流量?jī)?yōu)勢(shì)與用戶資源，開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)基金第三方銷售業(yè)務(wù)，把公司的網(wǎng)絡(luò)流量?jī)?yōu)勢(shì)與客戶資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步變現(xiàn)；同時(shí)公司正在進(jìn)行大數(shù)據(jù)項(xiàng)目研發(fā)，未來(lái)將打造基于大數(shù)據(jù)的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)。

　　3、我國(guó)的財(cái)富管理行業(yè)還處于發(fā)展初期，未來(lái)還有很大發(fā)展空間，同時(shí)財(cái)富管理行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化趨勢(shì)明顯，所以我國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理前景廣闊。公司既有網(wǎng)絡(luò)流量?jī)?yōu)勢(shì)及網(wǎng)絡(luò)客戶優(yōu)勢(shì)，又擁有證券投資咨詢牌照與基金銷售牌照，所以公司在開(kāi)展基金銷售業(yè)務(wù)、打造互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理平臺(tái)具有顯著優(yōu)勢(shì)。參考基金銷售業(yè)務(wù)對(duì)東方財(cái)富業(yè)績(jī)的巨大帶動(dòng)作用，易三板研究院認(rèn)為基金銷售業(yè)務(wù)將開(kāi)辟公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。

　　4、公司同時(shí)符合新三板創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)。由于新三板市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏、估值水平過(guò)低、融資困難，難以滿足公司未來(lái)發(fā)展要求，而未來(lái)兩三年A股IPO將會(huì)保持較快節(jié)奏，所以易三板研究院認(rèn)為公司很有可能會(huì)尋求未來(lái)兩三年內(nèi)在A股上市。如果公司實(shí)現(xiàn)在A股上市，股票流動(dòng)性躍升與互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理的行業(yè)風(fēng)口將使得公司估值水平提升數(shù)倍，同時(shí)，在基金代銷業(yè)務(wù)以及金融理財(cái)超市發(fā)展戰(zhàn)略的帶動(dòng)下，公司未來(lái)的營(yíng)收規(guī)模與利潤(rùn)規(guī)模也會(huì)增加數(shù)倍，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與估值水平雙雙躍升的“戴維斯雙擊效應(yīng)”將會(huì)使公司未來(lái)的市值達(dá)到百億規(guī)模。

　　一、公司概述

　　1、公司簡(jiǎn)介

　　天信投資創(chuàng)立于1996年，是國(guó)內(nèi)首批獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒發(fā)資格證書(shū)的證券投資咨詢公司，2015年又成為全國(guó)證券投資咨詢行業(yè)首家登陸“新三板”的企業(yè)。在將母公司中金在線的資產(chǎn)裝入、實(shí)現(xiàn)中金在線整體上市后，公司已經(jīng)成為一家集財(cái)經(jīng)資訊、投資服務(wù)、大數(shù)據(jù)金融、移動(dòng)新媒體及技術(shù)研發(fā)于一體的大型財(cái)經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　2、發(fā)展歷程

　　二、獲得基金銷售牌照，布局大數(shù)據(jù)金融服務(wù)

　　1、整體上市后，掛牌公司變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)

　　從表2可以看出，掛牌公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在中金在線整體上市前后發(fā)生了顯著變化。在整體上市前的2015年年報(bào)中，來(lái)自傳統(tǒng)投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)的投資顧問(wèn)費(fèi)的收入占比達(dá)到93.81%，而在整體上市后的2016年中報(bào)中，其收入占比下降到了24.44%，最大收入來(lái)源變成了中金在線的會(huì)員服務(wù)平臺(tái)收入，占比達(dá)64.97%，再加上中金在線的廣告收入，掛牌公司互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入占比達(dá)到了73.3%。而掛牌公司也從以傳統(tǒng)投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)為主的證券投資咨詢公司轉(zhuǎn)型為以財(cái)經(jīng)門戶與移動(dòng)社交理財(cái)為主的垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　2、公司掌握互聯(lián)網(wǎng)流量入口，覆蓋人群廣、用戶黏性高

　　中金在線網(wǎng)站于2005年1月正式上線，是全國(guó)三大垂直財(cái)經(jīng)門戶網(wǎng)站之一。網(wǎng)站定位于做全球領(lǐng)先投資服務(wù)平臺(tái)和具有全球影響力的網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)媒體，全力打造資訊、互動(dòng)、數(shù)據(jù)三位一體的全方位財(cái)經(jīng)服務(wù)平臺(tái)，為投資者提供優(yōu)質(zhì)的投資增值服務(wù)。公司入選2016年“工信部·全國(guó)互聯(lián)網(wǎng)百?gòu)?qiáng)企業(yè)”。

　　中金在線大部分流量來(lái)自于博客平臺(tái)，十余年來(lái)，博主與粉絲之間建立了牢固的關(guān)系。依托博主與粉絲之間的關(guān)系，中金在線形成了“人連接人”的模式，擁有獨(dú)特的用戶粘性和競(jìng)爭(zhēng)力。

　　移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)來(lái)臨之際，中金在線基于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，整合優(yōu)勢(shì)資源，打造了全國(guó)領(lǐng)先的跨平臺(tái)新媒體集群。目前中金在線微信集群、微博矩陣、興趣部落、移動(dòng)網(wǎng)及手機(jī)客戶端等多元平臺(tái)的用戶量處于行業(yè)領(lǐng)先，中金在線“兩微一端”（微信公眾號(hào)、微博及今日頭條客戶端）傳播影響力在商業(yè)資訊類網(wǎng)站中位居前列。中金在線官方微信擁有超百萬(wàn)粉絲，位列全國(guó)微信公眾號(hào)500強(qiáng)，2016年傳播力超過(guò)全國(guó)99.7%的公眾號(hào)；在新浪企業(yè)微博品牌榜上，中金在線官方微博排名長(zhǎng)期保持前50位左右；2016年，中金在線視聽(tīng)擊敗了全國(guó)99%的頭條號(hào)；同時(shí)，中金在線入選騰訊2016年度財(cái)經(jīng)企鵝號(hào)。

　　3、業(yè)務(wù)線不斷豐富，布局互聯(lián)網(wǎng)基金銷售

　　基于中金在線網(wǎng)絡(luò)流量?jī)?yōu)勢(shì)與海量客戶資源的付費(fèi)社交理財(cái)業(yè)務(wù)已經(jīng)取代傳統(tǒng)的投資顧問(wèn)和廣告業(yè)務(wù)成為公司的主要收入和利潤(rùn)來(lái)源，實(shí)現(xiàn)了中金在線流量?jī)?yōu)勢(shì)的初步變現(xiàn)。并且這一業(yè)務(wù)表現(xiàn)出很好的成長(zhǎng)性與盈利能力。

　　其中，2016年11月剛上線的財(cái)視APP是中金在線全新打造的財(cái)經(jīng)社交平臺(tái)，通過(guò)財(cái)經(jīng)大V在線直播的形式，沉淀財(cái)經(jīng)社群關(guān)系鏈，形成移動(dòng)端“人連接人”的關(guān)系，嘗試新的業(yè)務(wù)模式，同時(shí)將公司原來(lái)以股票為主的投顧服務(wù)擴(kuò)展到了基金、黃金、外匯、投資、保險(xiǎn)、期貨等領(lǐng)域。

　　未來(lái)業(yè)務(wù)布局方面，公司通過(guò)控股武漢伯嘉基金銷售有限公司獲得了基金銷售牌照，未來(lái)將依托中金在線的流量?jī)?yōu)勢(shì)與用戶資源，開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)基金第三方銷售業(yè)務(wù)，將公司的網(wǎng)絡(luò)流量?jī)?yōu)勢(shì)與客戶資源優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步變現(xiàn)。

　　此外，根據(jù)易三板研究院對(duì)公司的調(diào)研，中金在線正在進(jìn)行大數(shù)據(jù)項(xiàng)目研發(fā)。根據(jù)規(guī)劃，未來(lái)將依托大數(shù)據(jù)研究成果，一方面為用戶進(jìn)行個(gè)性化財(cái)經(jīng)資訊推薦，另一方面將基金代銷業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展為涵蓋基金、保險(xiǎn)、信托、FOF等多種理財(cái)產(chǎn)品的金融理財(cái)超市，并根據(jù)用戶的資產(chǎn)收入狀況、風(fēng)險(xiǎn)偏好向其展示最合適的理財(cái)產(chǎn)品。

　　公司未來(lái)打造的一站式互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)將不斷吸引流量并且持續(xù)實(shí)現(xiàn)流量變現(xiàn)，滿足客戶財(cái)經(jīng)資訊和財(cái)富管理需求，流量集聚和變現(xiàn)能力將不斷得到正反饋。

　　4、業(yè)績(jī)出色，盈利能力與現(xiàn)金流表現(xiàn)突出

　　在2015年牛市基數(shù)高及2016年熊市的背景下，公司營(yíng)收及利潤(rùn)仍保持了較快增長(zhǎng)。2016年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入14,333.46萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)17.33%，實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)4,321.22萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)43.71%。公司1月初發(fā)布2016年年度業(yè)績(jī)預(yù)增公告，預(yù)計(jì)2016年期末公司歸母凈利潤(rùn)為4878萬(wàn)元-6192萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30%-65%，歸母凈利潤(rùn)中值為5545萬(wàn)，同比增長(zhǎng)47.5%。

　　（注:為了使2016年與2015年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)具有可比性，此處的2015年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)皆采用母公司中金在線合并報(bào)表數(shù)據(jù)。）

　　天信投資不僅收入規(guī)模與利潤(rùn)規(guī)模快速增長(zhǎng)，其盈利水平與現(xiàn)金流狀況表現(xiàn)更為突出。2016年中報(bào)與前三季度，公司的凈資產(chǎn)收益率都在新三板25家資本市場(chǎng)服務(wù)公司中排名第二。公司2014年、2015年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為1263萬(wàn)、2896萬(wàn)，而2016年中報(bào)與前三季度分別為6810萬(wàn)、6650萬(wàn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/營(yíng)業(yè)收入比值基本維持在50%以上的高水平。

　　三、互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理前景廣闊，基金代銷將成為公司新增長(zhǎng)點(diǎn)

　　1、 我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)仍有很大發(fā)展空間

　　我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)起步較晚，目前國(guó)內(nèi)財(cái)富管理業(yè)務(wù)還處在相對(duì)初級(jí)的發(fā)展階段。自2013年進(jìn)入大資產(chǎn)管理時(shí)代以來(lái)，我國(guó)財(cái)富管理規(guī)模得到了爆發(fā)式增長(zhǎng)。截至2016年上半年，各大類資管產(chǎn)品的規(guī)模總計(jì)約102.8萬(wàn)億，其中銀行理財(cái)26.3萬(wàn)億，信托17.3萬(wàn)億，公募基金7.9萬(wàn)億，基金子公司16.5萬(wàn)億，私募基金5.6萬(wàn)億，券商資管15萬(wàn)億，保險(xiǎn)14.2萬(wàn)億。

　　根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)M2總量155萬(wàn)億元，較2011年的85萬(wàn)億元增長(zhǎng)82.4%，雖然近5年M2增長(zhǎng)速度呈緩慢下降趨勢(shì)，但增長(zhǎng)率維持11%以上，我們預(yù)測(cè)，2020年我國(guó)居民可支配收入總量將超過(guò)200萬(wàn)億元，而目前財(cái)富管理規(guī)模遠(yuǎn)低于我國(guó)居民可支配收入總量，還有較大市場(chǎng)空間。

　　2、 財(cái)富管理互聯(lián)網(wǎng)化趨勢(shì)明顯

　　2013年余額寶的出現(xiàn)，開(kāi)啟了我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)以其出色的用戶體驗(yàn)、低起點(diǎn)的進(jìn)入門檻以及相對(duì)于存款的高收益打開(kāi)了低凈值人群的理財(cái)市場(chǎng)，迅速成為我國(guó)居民財(cái)富管理的重要渠道。

　　雖然近年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶規(guī)模增長(zhǎng)放緩，逐漸趨于平穩(wěn)，不過(guò)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)用戶結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)了可喜現(xiàn)象，高凈值人群與企業(yè)理財(cái)用戶占比逐漸提高，成為互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)行業(yè)新藍(lán)海。

　　一方面，隨著近年來(lái)大數(shù)據(jù)以及人工智能技術(shù)的飛速發(fā)展，智能投顧正在成為Fintech領(lǐng)域的新熱點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理不僅在便利性、產(chǎn)品多樣性方面超越傳統(tǒng)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，不遠(yuǎn)的將來(lái)很有可能在專業(yè)性方面也實(shí)現(xiàn)超越；另一方面，我國(guó)高凈值客戶與企業(yè)客戶自身的理財(cái)能力不足。所以以往習(xí)慣于享受線下財(cái)富管理服務(wù)的高凈值客戶與企業(yè)客戶逐步接受互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)?shù)挠^念。

　　資產(chǎn)端也在快速互聯(lián)網(wǎng)化。公募基金互聯(lián)網(wǎng)渠道銷售的占比已經(jīng)超過(guò)50%，其中互聯(lián)網(wǎng)基金代銷占比已經(jīng)達(dá)到三分之一，而未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)基金代銷占比預(yù)計(jì)將超過(guò)40%。除了門檻較低的公募基金已經(jīng)高度互聯(lián)網(wǎng)化，傳統(tǒng)上屬于線下的陽(yáng)光私募、信托、保險(xiǎn)、股權(quán)投資基金、FOF等理財(cái)產(chǎn)品也紛紛出現(xiàn)在線上平臺(tái)。

　　供給端與需求端的相互促進(jìn)使得財(cái)富管理的互聯(lián)網(wǎng)化突飛猛進(jìn)。互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理規(guī)模由2013年的3853億元增加到2016年的2.6萬(wàn)億元，預(yù)計(jì)到2020年將達(dá)到17萬(wàn)億元。

　　3、基金代銷業(yè)務(wù)將開(kāi)辟公司新增長(zhǎng)點(diǎn)

　　由于公司既有基金銷售牌照又具有移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量?jī)?yōu)勢(shì)，所以公司在開(kāi)展基金銷售業(yè)務(wù)方面具有顯著優(yōu)勢(shì)。參考基金銷售業(yè)務(wù)對(duì)東方財(cái)富業(yè)績(jī)的巨大帶動(dòng)作用，易三板研究院認(rèn)為基金銷售業(yè)務(wù)將開(kāi)辟公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　東方財(cái)富2012年7月才正式開(kāi)展基金銷售業(yè)務(wù)，2013年基金銷售規(guī)模就達(dá)到360.89億元，2014年在貨幣產(chǎn)品“活期寶”的帶動(dòng)下，基金銷售規(guī)模更是飛速增長(zhǎng)到了2297.61億元，2015年則高達(dá)7432億元。而2013年-2015年相應(yīng)為東方財(cái)富帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入則分別為0.66億、3.72億、24.42億，毛利率則分別為76.97%、80.52%、93.75%。與此同時(shí)，基金銷售業(yè)務(wù)在東方財(cái)富整體收入中的比重也越來(lái)越高，2012年占比基本為0，2013年占比就達(dá)到了26.75%，到2015年更是達(dá)到了83.46%，成為東方財(cái)富的核心業(yè)務(wù)。而基金銷售業(yè)務(wù)的飛速發(fā)展也使得東方財(cái)富在2013年就扭轉(zhuǎn)了2012年收入負(fù)增長(zhǎng)的頹勢(shì)，2014年、2015年?yáng)|方財(cái)富收入增速更是高達(dá)146.31%、378.08%。

　　參考東方財(cái)富旗下天天基金網(wǎng)的發(fā)展歷程，依托中金在線的網(wǎng)絡(luò)流量?jī)?yōu)勢(shì)，尤其是在移動(dòng)端的流量入口優(yōu)勢(shì)地位，我們預(yù)期公司的基金代銷業(yè)務(wù)收入將會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)公司未來(lái)業(yè)績(jī)飆升。

　　4、公司同時(shí)達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)業(yè)板標(biāo)準(zhǔn)

　　2016年前三季度公司營(yíng)業(yè)收入已達(dá)14,333.46萬(wàn)元，歸屬于母公司的凈利潤(rùn)達(dá)4,321.22萬(wàn)元，ROE為65.4%，預(yù)計(jì)2016年?duì)I業(yè)收入將達(dá)2億左右，凈利潤(rùn)將有5600萬(wàn)左右，ROE將不低于50%。根據(jù)上述預(yù)測(cè)，我們對(duì)照創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)如果2017年創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)不發(fā)生變化，天信投資將同時(shí)滿足創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)一與標(biāo)準(zhǔn)二。

　　而且對(duì)照創(chuàng)業(yè)板IPO條件，我們發(fā)現(xiàn)公司同時(shí)也符合創(chuàng)業(yè)板的IPO標(biāo)準(zhǔn)。2016年下半年開(kāi)始，A股市場(chǎng)IPO發(fā)行步伐明顯加速。從數(shù)量來(lái)看，A股市場(chǎng)2016年下半年核發(fā)的IPO批文數(shù)量較2016年上半年增長(zhǎng)約2倍，而證監(jiān)會(huì)主席劉士余在2月10日召開(kāi)的2017年全國(guó)證券期貨監(jiān)管工作會(huì)議上提出用2至3年時(shí)間解決IPO堰塞湖。這意味著，接下來(lái)兩三年內(nèi)，已經(jīng)加快的IPO步伐不會(huì)再放緩。我們認(rèn)為，作為新三板績(jī)優(yōu)股的天信投資也必然會(huì)利用這難得的機(jī)遇期在兩三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)IPO。

　　四、盈利預(yù)測(cè)及估值

　　1、盈利預(yù)測(cè)

　　（注：表5中2015年上半年的中金在線合并報(bào)表收入情況是根據(jù)2016年中報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反推的。）

　　基于以上假設(shè)，經(jīng)測(cè)算得出公司2016-2018年預(yù)期凈利潤(rùn)依次為5625萬(wàn)、10042萬(wàn)、19867萬(wàn)。

　　2、估值

　　新三板掛牌企業(yè)數(shù)量快速增加，而由于門檻過(guò)高，新三板合格投資者數(shù)量卻增長(zhǎng)緩慢，導(dǎo)致新三板一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)供求嚴(yán)重失衡，新三板股票估值水平不斷走低，遠(yuǎn)低于A股水平。表7中同為垂直互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的4家A股上市公司的市盈率均值為256.4，中位數(shù)為86.5，都遠(yuǎn)高于天信投資的15.68。

　　如果公司成功在A股上市，由于互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理行業(yè)正蓬勃發(fā)展，站在行業(yè)風(fēng)口的天信投資估值水平將會(huì)提高數(shù)倍。與此同時(shí)，在基金代銷業(yè)務(wù)以及金融理財(cái)超市發(fā)展戰(zhàn)略的帶動(dòng)下，公司未來(lái)的營(yíng)收規(guī)模與利潤(rùn)規(guī)模也會(huì)增加數(shù)倍。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與估值水平雙雙飛升的“戴維斯雙擊效應(yīng)”將會(huì)使公司未來(lái)的市值向表7中的4家A股上市公司看齊，達(dá)到百億規(guī)模。