經(jīng)濟通脹分化，貨幣緊縮加碼——海通宏觀3月報

　　海外經(jīng)濟：美國加息兌現(xiàn)，股債黃金齊漲。美聯(lián)儲3月加息預期兌現(xiàn)。利率預測點陣圖顯示，美聯(lián)儲預期17年底利率可能達到1.4%，與去年12月預測保持一致，這意味著17年共將加息3次，年內(nèi)還有2次加息，不如預期中鷹派，美元指數(shù)大跌，股債黃金齊漲。美國財政部長努欽上周表示，特朗普總統(tǒng)并不打算發(fā)動貿(mào)易戰(zhàn)，也不反對自由貿(mào)易，但美國與部分國家之間的貿(mào)易應當更加均衡。美國20萬億債務上限于上周三到期，美國財長上周敦促國會盡快提高債務上限，考慮到白宮和國會都由共和黨把持，雙方大概率會達成一致，今年美國發(fā)生債務危機的可能性較低。

　　國內(nèi)經(jīng)濟：經(jīng)濟冷熱不均，通脹分化加劇，貨幣緊縮加碼

　　經(jīng)濟冷熱不均。1-2月經(jīng)濟整體改善，但產(chǎn)需冷熱不均。一方面是工業(yè)生產(chǎn)仍旺。1-2月工業(yè)增加值增速回升至6.3%，而粗鋼產(chǎn)量增速創(chuàng)近3年新高至5.8%，3月中上旬發(fā)電耗煤增速也進一步上升至15.9%，意味著3月工業(yè)生產(chǎn)依舊穩(wěn)定。另一方面則是需求降溫。1-2月地產(chǎn)銷量增速25.1%，主要緣于三四線地產(chǎn)銷量超預期，而3月以來隨著各地限購加碼及房貸收緊，27個三四線城市地產(chǎn)銷量同比-9%，一二線城市跌幅仍在30%以上，意味著前期反彈僅是曇花一現(xiàn)。而1-2月限額以上汽車零售同比大跌至-1%，并拖累消費增速創(chuàng)下新低，3月前兩周乘聯(lián)會乘用車零售同比-8%，未見改善跡象。

　　通脹分化加劇。2月CPI環(huán)降0.2%，同比0.8%，較1月大幅回落，主因去年春節(jié)同期豬價暴漲，今年豬價不漲反跌。3月以來食品價格繼續(xù)下跌，預測3月CPI食品價格環(huán)比-1.5%，CPI同比穩(wěn)定在1.1%低位。2月PPI環(huán)比漲幅收窄至0.6%，同比因低基數(shù)回升至7.8%。上周油價下調(diào)，煤價、鋼價繼續(xù)上漲，生產(chǎn)資料價格仍在高位，預測3月PPI環(huán)漲0.3%，PPI同比漲幅略降至7.6%。2月CPI大降而PPI大漲，源于工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品價格的分化，而3月以來這一格局并未改變，食品價格持續(xù)下跌而工業(yè)品價格仍在高位，其背后的一個重要原因在于房價泡沫導致的貧富差距擴大，地產(chǎn)火爆拉動工業(yè)品價格上漲，但同時也對下游消費形成擠出效應，短期來看通脹分化的格局仍將持續(xù)。

　　貨幣緊縮加碼。繼1月天量增長后，2月新增社融總量季節(jié)性回落至1.35萬億，表內(nèi)外融資均減少，但前兩月社融依然超增。2月新增金融機構貸款1.17萬億，居民中長貸大降，但非居民中長貸仍高。社融信貸均回落，財政存款增加，疊加節(jié)后基礎貨幣快速回籠，令2月M2同比微降至11.1%。春節(jié)因素消除疊加去年基數(shù)偏低，2月M1增速再度回升至21.4%，但未來隨著地產(chǎn)銷售繼續(xù)降溫、金融去杠桿防風險推進，M1下降趨勢仍將持續(xù)。上周央行再度上調(diào)逆回購、MLF和SLF等政策利率，這一方面是應對美國加息的壓力，穩(wěn)定人民幣匯率。同時也意味著金融去杠桿的加碼，有助于抑制資產(chǎn)價格泡沫，并協(xié)同MPA調(diào)控銀行規(guī)模擴張。為了金融去杠杠和穩(wěn)定匯率的需要，如果美聯(lián)儲繼續(xù)加息，中國央行未來仍然有再度上調(diào)政策利率的可能。

　　國內(nèi)政策：地產(chǎn)調(diào)控加碼。3月17日，北京、廣州、石家莊、鄭州分別發(fā)布房地產(chǎn)新政。自2月底以來累計已有15座城市收緊了樓市政策，其中北京啟動了認房又認貸的政策，亦即只要擁有住房或者有過貸款記錄的購房首付比例不得低于60%。國務院常務會議確定政府工作報告責任分工，要求保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。國務院總理李克強在會上要求，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，擴大經(jīng)濟穩(wěn)中向好勢頭，促進農(nóng)民持續(xù)增收，壯大分享經(jīng)濟新動能，組織專家進行霧霾治理攻關。

　　資金面臨考驗，債市依舊震蕩——海通利率債周報

　　專題：同業(yè)存單概覽

　　1）同業(yè)存單推出，規(guī)模增長迅速。2013年12月央行發(fā)布《同業(yè)存單管理暫行辦法》，工農(nóng)中建和國開共計220億的5只同業(yè)存單啟動發(fā)行。3年多來，同業(yè)存單規(guī)模不斷發(fā)展擴大，單月發(fā)行規(guī)模從15年6月的2600多億，增加到17年2月的1.95萬億左右，當月凈融資量也從300億左右增加到17年2月的9500多億。當前同業(yè)存單余額在7.5萬億左右。

　　2）中小行逐漸成為存單發(fā)行主力。同業(yè)存單是同業(yè)存款的標準化，流動性好，在負債端計入“應付債券”而非“同業(yè)負債”，不受到127號文同業(yè)負債占總負債比例不超過三分之一的約束，因而同業(yè)存單深受商業(yè)銀行，特別是中小行的青睞。從14年5月城商農(nóng)商被列入合格發(fā)行人列表之后，中小行的發(fā)行規(guī)模占比不斷擴大，17年2月為55.77%。

　　3）當前發(fā)行期限有所縮短。16年3-6個月和6個月以上的同業(yè)存單都有發(fā)行，6個月和12個月的存單發(fā)行量占比平均在25%和23%，3個月以內(nèi)存單發(fā)行量占比約40%左右。而17年1季度以來，發(fā)行期限明顯縮短，3個月以內(nèi)存單發(fā)行量占總發(fā)行量的比重達到70%。

　　4）同業(yè)存單占銀行負債端比重逐年上升。面對外匯占款流失和央行資金投放謹慎，16年4季度以來，銀行通過存單來主動負債的特征愈發(fā)明顯。從14年3月至17年2月，同業(yè)存單占銀行負債端債券發(fā)行的比例從0.35%增加到35.31%，占銀行總負債的比例從不到1%增加到3.13%，均意味著銀行仍在竭力維持資產(chǎn)負債表，金融去杠桿任重道遠。

　　上周市場回顧：一級招標分化，二級曲線趨平

　　一級市場：發(fā)行增量，招標分化。上周國債、政金債發(fā)行規(guī)模小幅下降，地方債發(fā)行放量。國債中標利率高于二級市場水平，口行債、國開債、農(nóng)發(fā)債中標利率出現(xiàn)分化，認購倍數(shù)不錯。上周記賬式國債發(fā)行300億，政金債發(fā)行709億，地方債發(fā)行1473億，利率債共發(fā)行2482億，較前一周增加近1倍。

　　二級市場：利率長端下，短端上。上周美聯(lián)儲加息預期和短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)利空同時兌現(xiàn)，債市出現(xiàn)搶跑行情，長債收益率下行，短債收益率上行。具體來看，1年期國債上行4BP至2.86%，1年期國開債上行17BP至3.5%；10年期國債下行10BP至3.31%，10年期國開債下行12BP至4.09%。

　　本周債市策略：資金面臨考驗，債市依舊震蕩

　　資金面臨考驗。2月CPI大幅回落，但PPI再創(chuàng)新高，1-2月工業(yè)和投資雙雙回升，近期房價快速上升，同存發(fā)行火爆；央行再度上調(diào)流動性工具利率，貨幣政策延續(xù)偏緊，而季末首次MPA考核監(jiān)管或全面從嚴，金融機構或提前準備應對考核，資金面或維持較緊格局。維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

　　交易機會需踩點。目前利率債配置價值仍高，交易機會需要踩點，第一個窗口期是上周美聯(lián)儲加息預期兌現(xiàn)窗口期，后續(xù)利率大幅下行空間不大。第二個窗口期來自監(jiān)管落地，可博弈政策落地后交易時間窗口。第三個窗口來自經(jīng)濟基本面下行，時點可能在三季度，需密切關注中觀數(shù)據(jù)指標。

　　債市依舊震蕩。短期經(jīng)濟平穩(wěn)，金融去杠桿仍是政策主基調(diào)，貨幣政策仍將持續(xù)偏緊。短期因預期兌現(xiàn)而導致的債市上漲持續(xù)性存疑，需防范MPA、同業(yè)監(jiān)管和資管政策對債市的沖擊，維持短期債市震蕩的判斷，預判10年國債利率區(qū)間3.1-3.5%。

　　同存制約短端，配置價值仍存——海通信用債周報

　　本周專題：海外城投債投資價值初探。

　　1）城投公司海外發(fā)債悄然成風。目前城投公司境外發(fā)債規(guī)模累計達到311億美元，存量債券300多億美元，這其中超過四成是2016年發(fā)行的，超過三成于2015年發(fā)行。

　　2）發(fā)債公司資質(zhì)下沉，中西部化。16年之后，海外發(fā)債城投平臺資質(zhì)下沉，出現(xiàn)了AA級甚至AA-級城投平臺海外發(fā)債的情況，地級市城投公司明顯增多。從地域分布來看，發(fā)債城投公司從北京、廣州、天津、青島等東部經(jīng)濟發(fā)達省市逐漸向中西部滲透。

　　3）城投公司境外發(fā)債原因。從操作難度上看，2044號文大幅放寬海外發(fā)債，境外發(fā)債更容易；優(yōu)質(zhì)城投公司境外融資成本確實不高，可以作為補充資金的一個來源，而低資質(zhì)城投公司雖然在發(fā)債成本上沒有優(yōu)勢，但出于各種非市場化原因，也有境外發(fā)債的需求。

　　4）相對安全的高收益?zhèn)�券。海外市場對我國城投平臺的評級普遍較低，出現(xiàn)了許多高收益率海外城投債，盡管城投債金邊屬性逐漸消退，但仍有政府信用支持，出于信譽維護海外城投債違約概率也較小，是相對安全的高收益?zhèn)�券。此外，在美元升值趨勢下，美元城投債的吸引力也在提升�?/p>

　　一周市場回顧：供給有所上升，收益率漲跌參半。一級市場凈供給134億元，較前一周的105億元的凈供給，本周信用債供給有所上升。AA+等級債券以40%的占比位列第一，建筑業(yè)與綜合類行業(yè)占比位列前二。在發(fā)行的116只主要品種信用債中有9只城投債。二級市場交投持平，收益率按期分化，1年期與7年期品種收益率全面上行，而3年期與5年期品種收益率整體下行。具體來看，1年期品種中，AA等級收益率上行幅度最大達12BP，其余品種收益率上行8-10BP；3年期品種各評級債券收益率小幅變動；5年期品種中，AA-等級收益率下行幅度最大達4BP，AAA與AA等級收益率均下行3BP，AAA-與AA+等級收益率分別下行2BP與1BP；7前期品種中，超AAA與AAA等級收益率均上行3BP，AAA-等級收益率上行4BP，AA+等級收益率上行幅度最大達5BP。

　　一周評級調(diào)整回顧：城投上，產(chǎn)業(yè)下。本周發(fā)生了2項主體評級向上調(diào)整和2項主體評級向下調(diào)整。評級上調(diào)的發(fā)行人為桐鄉(xiāng)市城市建設投資有限公司和巢湖市城鎮(zhèn)建設投資有限公司，均為來自建筑業(yè)的城投債發(fā)行人。前者評級上調(diào)主因桐鄉(xiāng)市經(jīng)濟規(guī)模和財政實力繼續(xù)保持增長。后者評級上調(diào)主因是作為巢湖市基礎設施建設最大的平臺，在資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)及資金補貼等方面獲得巢湖市政府大力支持，同時公司主營業(yè)務發(fā)展穩(wěn)定。評級下調(diào)的發(fā)行人為珠海中富實業(yè)股份有限公司和華盛江泉集團有限公司，是來自制造業(yè)和綜合類的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人。前者主體評級下調(diào)主因公司仍在籌措資金，兌付本息存在不確定性，且公司2015年以來業(yè)績大幅下滑，2016年業(yè)績預告凈利潤虧損，后者主體評級下調(diào)主因子公司臨沂江鑫鋼鐵及關聯(lián)方臨沂燁華焦化停產(chǎn)、整改和減少產(chǎn)能，導致華盛江泉出現(xiàn)巨額虧損，無法按時完成相關債券的回售。

　　投資策略：同存制約短端，配置價值仍存。上周信用債收益率小幅上行，短端上行幅度更大，收益率曲線平坦化，信用利差主動走擴。AAA級企業(yè)債收益率平均上行2BP、AA級企業(yè)債收益率平均上行4BP、城投債收益率平均上行2BP。下一步表現(xiàn)如何？建議關注以下幾點：

　　1）江泉債違約影響有限。3月14日12江泉債公告回售違約，主因處于產(chǎn)能過剩行業(yè)，受制于去產(chǎn)能，盈利能力大幅下滑，償債能力惡化。公司此前已有多筆貸款逾期且被下調(diào)評級，此次債券違約不超預期，事實上違約后對市場造成的影響也十分有限。今年雖然違約仍會頻繁發(fā)生，但由于經(jīng)濟企穩(wěn)預期和企業(yè)盈利改善，超預期違約發(fā)生概率將下降。

　　2）公司債強化信用風險管理。公司債存續(xù)期信用風險管理指引正式出臺，指引重點強化了受托管理人的風險管理責任，并效仿貸款分類標準將公司債（包括交易所掛牌的企業(yè)債）分為正常類、關注類、風險類和違約類，根據(jù)分類對信用風險實施不同程度的排查、預警、化解和處置措施。指引出臺或?qū)⑻岣吖�司債對信用風險的敏感度，高低等級間利差或?qū)�擴大。

　　3）同存制約短端，配置價值仍存。上周中長久期信用債收益率有所回落，但短融收益率卻明顯上行，主要是由于同業(yè)存單收益率仍在上行，目前3個月同存發(fā)行利率4.63，較上周上行14BP。同存收益率較可比短融高出50BP以上，仍具備較好的配置價值，而同存收益率仍在高位也意味著監(jiān)管政策風險仍高，且季末MPA考核即將到來，資金面面臨考驗，短期仍應謹慎，主配同存等防守型品種。

　　逐步關注配置價值——海通可轉(zhuǎn)債周報

　　專題：如何看待當前的市場溢價率？

　　股市牛熊中的轉(zhuǎn)債走勢和溢價率變化：目前轉(zhuǎn)債市場適用法規(guī)為2006年5月起開始實行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，06年5月至今的股票市場一共經(jīng)歷過3輪牛市、3輪熊市、3輪震蕩市。牛市中，正股推動轉(zhuǎn)債上漲，大量個券觸發(fā)贖回，轉(zhuǎn)股溢價率整體保持在低位；熊市中，轉(zhuǎn)債價格跟隨平價下跌，但由于前期轉(zhuǎn)債紛紛贖回、轉(zhuǎn)債存量稀少，轉(zhuǎn)債跌幅小于正股，使得溢價率大幅上行；震蕩市中，轉(zhuǎn)債價格由債底和轉(zhuǎn)股價值分別支撐，隨著供給逐漸增加，轉(zhuǎn)債估值得以持續(xù)壓縮。

　　震蕩市中的溢價率水平：震蕩市中轉(zhuǎn)債供給逐漸增多，規(guī)模平均在900億元左右，平均溢價率為36%，加權平均轉(zhuǎn)股溢價率為30%，高于牛市的估值水平（25%），但低于熊市（44%）。轉(zhuǎn)債平均價格為117元，平均平價為92元。

　　當前的轉(zhuǎn)債估值基本合理。進一步觀察09/8~11/4和12/1~14/7震蕩市中的轉(zhuǎn)債估值，當前轉(zhuǎn)債市場平均溢價率（31%）低于前兩輪震蕩市的均值（34%），轉(zhuǎn)債平均價格（111元）和平均平價（89元）也低于前期均值（117元和94元），僅加權平均溢價率（33%）高于前兩輪均值（26%）。但是，未來光大轉(zhuǎn)債的上市將會壓縮市場溢價率。具體來看，若光大轉(zhuǎn)債上市后溢價率在5%~10%、其他數(shù)據(jù)與3月17日相同，則市場平均轉(zhuǎn)股溢價率將降至30%，加權平均溢價率降至23%~25%，均低于前期震蕩市中的轉(zhuǎn)債市場估值。

　　上周市場回顧：光大轉(zhuǎn)債發(fā)行，轉(zhuǎn)債市場下跌

　　轉(zhuǎn)債市場下跌，表現(xiàn)不及股債。上周滬深300和中小板指數(shù)小幅上漲，創(chuàng)業(yè)板微跌，債市上漲。而中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.3%，表現(xiàn)不及股票和純債市場，成交量下滑17%。個券普遍下跌，而正股漲跌互現(xiàn)。其中白云轉(zhuǎn)債領漲源于正股大漲6.4%，與機場板塊走強、白云機場進境免稅店開標和免稅店高溢價競標有關。

　　條款追蹤：上周白云轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價值在129元左右，接近強贖邊界，引發(fā)部分持有人轉(zhuǎn)股，上周前四個交易日白云轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)量為220萬股、轉(zhuǎn)股比例為0.79%。

　　新券追蹤：上周300億光大轉(zhuǎn)債發(fā)行。江陰銀行、東方財富、嘉澳環(huán)保和大洋電機先后披露可轉(zhuǎn)債預案，金額分別為20、50、2.5和34億元。另外，金禾實業(yè)發(fā)布轉(zhuǎn)債募集資金使用的可行性報告(修訂版)，更新了募投項目核準情況的相關信息。截至3月18日，待發(fā)行新券共計1082.6億元。其中轉(zhuǎn)債956億元，共計24只，1只收到批文（駱駝股份、7.2億元，有望3月內(nèi)發(fā)行）。

　　本周轉(zhuǎn)債策略：逐步關注轉(zhuǎn)債配置價值

　　光大轉(zhuǎn)債引發(fā)市場小幅調(diào)整，但幅度有限。具體來看，轉(zhuǎn)債市場平均溢價率小幅壓縮1個百分點至31%，平均價格小幅下滑1%。大多個券價格下跌源于轉(zhuǎn)股溢價的小幅壓縮，如歌爾、格力、國貿(mào)、九州、江南、藍標、海印以及債性EB。而廣汽、順昌、航信、輝豐、以嶺和皖新價格下跌，主因正股下跌。另外白云、汽模和寶鋼價格上漲，主因正股上漲，同時溢價率繼續(xù)壓縮。

　　逐步關注轉(zhuǎn)債配置價值。當前轉(zhuǎn)債平均價格低于歷史均值，且未來光大轉(zhuǎn)債的上市大概率使得市場溢價率低于前期震蕩市中的平均水平，可見當前的市場價格和估值一定程度消化了供給擴容的預期，轉(zhuǎn)債配置價值逐漸顯現(xiàn)，但機會成本在于純債利率水平較高。可逐步關注三一（流動性好，基建、一帶一路主題，負面因素為EB轉(zhuǎn)股壓力）、歌爾（蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、強贖機會），以及未來藍標、皖新、輝豐等的低吸機會。

　　風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調(diào)整風險。

　　作者：姜超、周霞、顧瀟嘯