防守為上，靜待轉機——信用債二季度策略

　　摘要：

　　熊市中短久期、高等級更抗跌。信用債絕對收益率在16年底大幅上行，目前已回升到15年上半年的水平，信用利差低位回升、等級利差和期限利差雙雙走擴。債市調整以來，短久期、高等級信用債表現相對好于其他品種。

　　信用基本面有所改善，個體分化。盈利改善：16年全年經濟增速達到6.7%，工業增速也保持在6%左右，工業品漲價帶動中上游企業銷量和收入的增加，多個行業扭虧為盈或盈利增倍；發布年報預披露的上市公司中正面預告占比從去年的62%上升到75%，煤炭、鋼鐵、有色、建材、地產等行業盈利修復最為明顯。評級調整：16年評級下調企業較多，隨著信用基本面的改善，預計17年評級上調數量會有所增加，特別是盈利改善較為明顯的幾個行業。同時企業間分化加劇，表現在評級調整上，發生上調和下調的企業都集中在過剩行業，信用債投資仍應以精選優質企業為重。到期預警：2季度信用債到期量超過1.1萬億元，涉及發債企業900多家，我們篩選出了資質較弱的幾家企業供投資者參考。

　　城投債長期堪憂，拐點已現。城投債取得相對于產業債的超額收益分為兩個階段：一是14年以前，市場對其風險的擔憂導致高票息；二是15年二季度至16年二季度，產業債違約風險暴露后城投債安全性凸顯致收益率大幅下行。而從16年三季度起，產業債信用風險暫緩，融資平臺信用風險上升，城投產業利差逐漸上行，目前已由最低點上行至-30BP左右。短期來看，債務置換仍在推進，再融資仍較順暢，信用風險可控，但需警惕提前償還不確定性導致的估值風險；但中長期來看，規范地方政府融資行為是一個持續的過程，很難再逆轉，財政部組合拳的下一個動作很可能是出臺融資平臺轉型相關文件，屆時城投享受政府信用、充當政府融資工具的歷史使命也將告終。市場對于城投債的信仰將越發脆弱，城投債與產業債之間利差的上行趨勢仍將延續。

　　地產債馬太效應顯現，分化加劇。地產行業債券融資收緊。自去年地產調控政策鋪開后，地產行業債券融資大幅縮減，16年4季度地產行業債券總發行量和凈融資額較3季度減少了近2/3；17年前兩個月地產行業債券總發行量同比大減，3月上旬發行量有所回升，但整體上仍是收緊的。馬太效應顯現。政府限制地產企業融資，并非“一刀切”禁止，公司債分類監管的核心在于區分企業發債資質。地產調控和債務壓力下，個體信用基本面將因融資能力和抗風險能力的差異而加劇分化。大型地產企業資金緩沖墊厚、融資渠道多，交易所放開公司債也會先從優質房企開始；而中小房企資金鏈脆弱，融資持續收緊下抗風險能力較弱。

　　過剩產能行業仍可參與。從絕對水平來看，煤炭、鋼鐵行業利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行業亦相對較高，意味著配置價值仍存。鋼鐵行業：17年鋼鐵行業需求預計整體回落，供給側改革進入攻堅階段，企業基本面改善空間有限。鋁行業：需求預計平中略降，復產投產增多下行業自律或將再次發揮作用穩定供給，鋁行業債券仍可擇優配置。水泥行業：行業效益明顯改善，17年隨著水泥行業去產能力度的加大以及基建投資的發力，水泥行業景氣度有望保持，債券具有較高的投資價值�；�工行業：子行業眾多，可關注景氣度較高的化纖產業鏈。

　　防守為上，靜待轉機。資管野蠻生長受限，信用債首當其沖。過去三年資管規模爆發過程中信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至歷史低位。而未來伴隨資管規模擴張受限甚至壓縮，杠桿催生的需求將被打回原形，信用債首當其沖。交易監管趨嚴推升流動性溢價。代持等業務的開展客觀上也提高了債券的流動性，尤其是對于一些信用資質較差的品種，債券交易監管趨嚴將提高交易成本，加大交易難度，從而推升債券的流動性溢價，而中國信用債的信用利差中信用風險溢價體現得不明顯，流動性溢價卻較為顯著，流動性溢價的上升使得信用利差面臨上行的壓力。風險偏好逆轉，高等級短久期沖擊相對小。資管規模的收縮將有兩條路徑：一是表外回歸表內，表現為委外放緩，表外理財收縮；二是資金回流大行，表現為同業存單增速下降。而這兩種路徑都會導致風險偏好下降，加杠桿、升久期、降評級難以為繼，而信用風險較低、流動性較好的高等級、短久期信用債所受沖擊相對較小。資管新規禁止資金池業務，防范期現套利，強調期限匹配，也會降低對長債的需求。防守為上，配置先行。從當前高低等級間和長短期限間利差雖然有所回升，但仍處于歷史較低位置，長久期、中低等級品種仍有調整空間，在監管政策未落地、基本面未轉向之前，可先配置同業存單等防守型品種，等待債市轉向信號。絕對收益率回升后，信用債投資回歸追求票息的本源，扛得住波動的資金可逐步配置，關注上市公司發行的高收益債，周期性行業龍頭、離岸城投美元債、非公開等有較高流動性溢價的品種。

　　以下是正文：

　　1. 熊市來襲，信用債大跌

　　信用債絕對收益率在16年底大幅上行，已回升到15年上半年的水平。具體來看，3年期AAA級中票到期收益率從16年10月下旬2.9%的低位回升到目前的4.3%，上行幅度超過140BP；AA+級收益率則從3.1%的低位回升到目前的4.6%，上行幅度約150BP；AA級收益率從3.1%的低位回升至目前的4.7%，上行幅度接近160BP。

　　企業債到期收益率也在大幅抬升，5年期銀行間固定利率企業債到期收益率(AAA) 較去年10月上行了約140BP，7年期銀行間固定利率企業債到期收益率(AAA)上行接近130BP。

　　信用利差低位回升。目前3年期、5年期AAA中票信用利差分別在127BP和138BP左右；3年期、5年期AA+中票信用利差分別在154BP和165BP左右，均已回升至歷史中位數水平。

　　熊市中短久期、高等級品種抗跌性較好。債市調整以來，短久期、高等級信用債表現好于其他品種。評級來看，同期限高等級信用債收益率上行幅度小于低等級信用債，比如自16年10月底以來，3年期AAA、AA+、AA中票收益率累計上行幅度分別為1.18%、1.29%和1.39%，表明高等級品種更抗跌；即便考慮到票息差異，持有高等級債券的損失率也相對較低，比如持有3年期AAA級中票的損失率要比AA級中票低接近0.5%。

　　期限來看，16年10月底以來，1年期、 3年期、5年期AAA等級中票到期收益率累計上行約100BP、118BP和120BP，考慮到久期影響，短久期品種顯然更抗跌；根據中債信用債總財富指數，16年10月底以來持有長久期債券的損失率要大于短久期。

　　2. 信用基本面：整體改善，個體分化

　　2.1 盈利能力整體改善

　　16年穩增長發力，工業品漲價。16年全年經濟增速達到6.7%，工業增速也保持在6%左右。經濟的企穩回升主要歸功于投資的拉動，16年基建投資增速高達16%，地產投資增速大幅回升，拉動中上游行業復蘇，最直接的反應是工業品的漲價。

　　煤炭、鋼鐵行業在供給側改革和下游需求改善的雙重拉動下，價格暴漲。鋼鐵價格的漲價貫穿了16年全年，鐵礦石指數累計上漲了75%，螺紋鋼和熱軋板卷上漲幅度分別為66%和87%；煤炭價格16年全年上漲幅度達到59%。除了鋼鐵煤炭外，上游有色金屬、中游化工、水泥的等基礎工業品都在漲價，比如銅和鋁現貨價格在16年分別上漲了23%和18%。

　　工業品漲價帶動中上游企業銷量和收入的增加。從各行業企業收入來看，發改委公布的數據顯示，2016年預計鋼鐵工業協會會員企業利潤由2015年的虧損847億元轉為盈利350億元左右，規模以上煤炭企業實現利潤950億元，約為2015年的2.1倍；2016年我國水泥行業實現利潤518億元，同比大幅增長55%；鋁冶煉行業實現盈利226億元，虧損企業虧損面降至18.5%。

　　企業盈利的改善，可以從年報預披露中得到證實。負面預告（預減、首虧、續虧、略減）的比例較15年明顯減少，從38%降至25%。正面預告的企業中，預增的占比從24%上升至31%，略增企業占比達到24%，扭虧企業占比達到12%，續盈企業占比8%。

　　過剩產能行業盈利修復。分行業來看，過剩產能行業盈利改善最為明顯。采掘行業上市公司預告中有67%是正面預告，而15年年報只有20%；鋼鐵行業盈利修復更佳明顯，有超過一半的上市公司扭虧為盈，正面預告的比例從20%大幅增加到81%；建材行業正面預告的比例從47%增加到74%，有色也從39%增加到82%。此外，地產行業上市公司正面預告比例從47%增加至72%。

　　2.2 評級調整：上調或增加，個體有分化

　　2.2.1 17年評級上調數量或增加

　　16年評級下調數量增一倍，過剩產能行業是重災區。16年共有228家發債主體評級向下調整，遠遠超過15年的139家；共有291家發債主體評級向上調整，低于15年的339家。分行業來看，下調主體集中在過剩產能行業，16年評級下調的采掘業企業多達51家，鋼鐵、機械、化工、有色等行業下調家數也較多。

　　信用基本面改善，17年評級上調數量或增加。16年工業經濟增速回升，企業盈利整體改善，信用基本面已經有較大提升，因而可以預計17年發債企業評級上調數量應較16年增加，特別企業盈利改善幅度較大的鋼鐵、煤炭、有色等供給側改革行業。

　　2.2.2 評級結果個體分化

　　17年前兩個月已經發生14家主體評級下調（包括展望下調），9家主體評級上調。9家上調主體中有一家城投平臺，8家產業債發行人，分布在制造業、采礦業、交運、電力等行業。14家下調主體中僅有一家城投平臺，其余均為產業債發行人，包括4家機械企業、4家化工企業、3家采掘業企業以及2家地產。除了湖北宜化化工在下調前是AA+主體，其余均是AA級及以下評級的主體。

　　過剩行業企業分化加劇。盡管16年過剩行業盈利能力整體修復，但企業間分化也在加劇，表現在評級調整上，發生上調和下調的企業都集中在過剩行業，比如采礦業中，淮北礦業評級展望在17年1月份從負面上調為穩定，2月份寧夏遠高實業從AA-上調為AA，同時江西能源和安源煤業因為持續虧損，主體評級從AA下調為AA-；鋼鐵行業的寶鋼韶關公司、電力行業的大唐河北評級展望上調，而化工、機械設備行業的多家企業評級下調。

　　行業景氣度以及產業政策對產業債發行人的信用評級有較大影響。例如柳州化工、沈陽機床、太重股份、安源煤業評級下調主因是市場需求低迷或行業競爭影響，企業業績虧損，對償債能力造成負面影響；陽煤化工投資受化工化肥產品售價下降、電力優惠政策取消等因素影響也面臨巨虧可能；湖北宜化化工也是受到國家政策調整的不利影響。

　　部分公司面臨改革重組，經營風險增加。例如肥城礦業集團本身經營風險和財務風險極高，改革重組使公司面臨的不確定性提升；蚌埠玻璃評級下調因將持有的安徽華光光電材料科技集團的100%股權無償劃轉至其股東凱盛集團，由于華光集團占發行人凈資產和營業收入的比重較大，此次股權劃轉對發行人后續生產、經營和財務產生了重大負面影響。

　　目前企業年報尚未出來，我們根據上市公司業績預警信息，整理了6家評級展望為負面、業績預告明顯改善的企業，包括亞泰集團、開灤能源、貴州論壇、內蒙古包鋼、安鋼和本鋼板材。這六家企業預告凈利潤增速均超過100%，且均是地方國企，行業分布在鋼鐵、建材、采掘和化工，根據上文的分析，這些行業在過去一年里景氣度有了明顯回升。綜合來看，這些企業的評級展望上調為穩定或正面的可能性較大。

　　同時，我們也梳理了評級展望為負面，預告業績仍在大幅虧損的7家企業。包括昊華能源、中國一重、盛和資源、中聯重科、新疆新鑫礦業、天沃科技和重慶鋼鐵。這幾家企業預告業績均大幅虧損，中國一重、新疆新鑫礦業和重慶鋼鐵都是凈利潤持續虧損，其余幾家是首虧。企業性質上中聯重科是公眾企業，天沃科技是民營企業，盛和資源和中國一重是央企，其他幾家是地方國企。這幾家企業評級展望為負面，且預告大幅虧損，有評級進一步下調的可能。

　　2.3 2季度到期預警

　　2017年2季度主要品種信用債（企業債、公司債、中票、短融）到期量超過1.1萬億元，涉及非金融企業發行人900家，其中主體評級在AA及其以下的非金融企業發行人490家。

　　我們根據償債能力、現金流覆蓋率和盈利能力指標，結合發行人所屬行業、企業背景和融資能力等進一步篩選出幾家償債能力較弱的企業供投資者參考。分別是英利能源、翔鷺石化、湘電集團、江西鎢業、云南冶金集團、大連機床和川煤集團。這幾家企業均是AA級及以下的低評級企業，負債壓力大、流動性較差且經營困難。

　　其中湘電集團、江西鎢業集團、云南冶金集團是地方國企，政府支持力度可能相對較大，比如云南冶金集團在16年底完成了增資入股，有利于償債能力的提高，但企業在2季度有14.5億元的債券到期，全年面臨37.76億元的償債壓力，資本支出壓力嚴峻。

　　3. 城投債：長期堪憂，拐點已現

　　3.1 組合拳出擊規范地方政府性債務

　　16年10月國務院出臺《地方政府性債務風險應急處置預案》，此后財政部接連發文出臺了處置指南、駐各地專員辦監督暫行辦法等配套制度，并開展針對政府融資的專項核查，17年1月發函要求對一些省份的地方政府違規融資行為進行問責，一系列組合拳連環出擊，力度前所未有。

　　3.2 城投使命終結，信仰終將坍塌

　　財政部組合拳的下一個動作很可能是出臺融資平臺轉型相關文件，屆時城投享受政府信用、充當政府融資工具的歷史使命也將告終。

　　根據《地方政府性債務風險分類處置指南》，對15年后的新增債務，政府僅對擔保債務承擔民事責任，城投債被完全排除在政府性債務的范疇之外。從制度層面上對政府支持設定了邊界，真正出現危機時政府很可能心有余而力不足，市場對于城投的信仰將越來越站不住腳。

　　3.3 城投債投資拐點已現

　　城投債取得相對于產業債的超額收益分為兩個階段：一是14年以前，市場對其風險的擔憂導致高票息，這段時間AA+城投債票息較同評級產業債平均高出15BP；二是15年二季度至16年二季度，產業債違約風險暴露后其安全性凸顯，收益率大幅下行，城投債與產業債之間的利差由正轉負，最低到-80BP。而從16年三季度起，產業債信用風險暫緩，融資平臺信用風險上升，城投產業利差逐漸上行，目前已由最低點上行至-30BP左右。

　　3.4 超額收益難覓，警惕估值風險

　　短期來看，城投債面臨提前償還風險，中長期來看，規范地方政府融資行為是一個持續的過程，很難再逆轉，市場對于城投債的信仰將越發脆弱，城投債與產業債之間的上行趨勢仍將延續。

　　提前償還的案例將逐漸增多，估值高于面值的老債即使按估值償還，也還面臨一定再投資風險，而如果發行人公告按面值償還，即使最終成行可能性不高，但估值沖擊在所難免。因而納入地方政府債務的老城投債當前不確定性更高，仍需密切關注相關進展。

　　4. 地產債：馬太效應顯現，分化加劇

　　4.1 債券融資銳減

　　地產行業債券融資收緊，發行量大幅縮減。自去年地產調控后政策鋪開后，地產行業債券融資大幅縮減，具體來看，16年4季度地產行業債券總發行量僅為1210億元，較3季度減少了近2/3，凈融資額僅為997億元，僅為3季度的30%；17年前兩個月地產行業債券總發行量僅為218.35億元，較16年同期大幅減少，3月上旬發行量有所回升，但整體上仍是收緊的。

　　地產公司債實行分類監管。過去兩年地產債券融資的快速增加主要歸功于15年推出的新公司債，為配合地產調控政策，16年10月底到11月，滬深交易所相繼發布《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，對地產企業發行公司債進行規范和限制。

　　監管函將發債主體限制為四類：（1）境內外上市房企；（2）以房地產為主業的央企；（3）省級政府（含直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的地產企業；（4）房地產協會排名前100的其他民營非上市地產企業。納入范圍內的企業還要通過五項綜合指標進一步劃分為正常類、關注類和風險類，觸及五項指標中三項的即為風險類企業。對于“正常類”企業，上交所會給予正常審核；對于關注類，需要更詳細的信息披露，細化到項目具體細節，明確一些契約條款或增信；對于風險類，原則上不受理，需要增信達到AA+及以上再按照關注類審核的要求進行審核。

　　公司債審批空檔近4個月。自16年11月推出分類監管政策以來，地產公司債的申報工作處于停滯狀態，17年1月發行的6只地產公司債均是在很早之前拿到的發行批文，比如17金旗01，公司于15年11月獲準發行不超過25億元的公司債，采取分期發行方式，需在2年內發行完畢，本期公司債是第二期；再比如17蘇新01，公司于16年1月獲準發行不超20億的公司債，分期發行，本期也是其中一期。

　　受此影響，地產公司債發行銳減，16年11月公司債發行18只，較10月的41只、9月的80只大量減少，發行金額也從10月的420億元減少至120億元；12月公司債僅有浙江萬廈發行的5只私募債，發行金額僅為1.4億元。17年1月發行6只地產公司債，發行金額32.4億，僅為去年同期的2.4%，即便考慮到春節的影響，與16年2月相比，發行額也僅為其10.3%；而2月以來地產公司債更是處于“零發行”狀態。

　　4.2 其他融資渠道受限

　　債券融資收緊的同時，銀行向地產企業發放的貸款也在下滑，包括個貸和開發貸規模都受到嚴格控制。據經濟觀察報報道，幾個大行對房地產融資的全面收緊，包括禁止“配資拿地”等地產夾層融資；新增開發貸趨緊；拒絕給“五證不全”開發商提供貸款；暫緩存量信貸置換房貸等交叉融資手段。股份行的開發貸審核也逐步收緊，地產企業從銀行獲得資金支持的難度增加。

　　從披露的貸款規模來看，針對房地產的開發貸在16年二季度就已經出現明顯減少，顯示銀行已經意識到地產風險。16年3季度房地產開發（包括地產開發和房產開發）貸款余額為70400億元，較2季度末凈減少300億元，4季度有所回升，但也僅新增700億元。

　　除了傳統的銀行貸款、發債、定增等渠道，地產企業尤其是中小型企業也會通過信托、資管計劃、基金等渠道籌集資金。16年地產企業通過信托貸款、私募基金等非傳統類渠道的融資規�？焖偕仙�。以信托計劃為例，16年前三季度房地產信托發行接近5000億，存量規模新增651億。根據信托業協會公布的2016年3季度末信托公司主要業務數據，16年前三季度新增信托項目投向為房地產的共計4992億元，其中集合信托2633億元，單一信托2359億元。截至16年3季度末，信托資金投向房地產業的規模為1.35萬億元，較15年末的1.29萬億元新增了651億。

　　監管層檢查地產相關業務，禁止銀行繞道補血房地產。去年底銀監會對16個熱點城市開展金融機構房地產相關業務專項檢查，包括且不限于首付貸款、房地產開發貸、與房地產中介及房企合作、理財及信托等多種業務。17年1月，上海銀監局對江蘇銀行處以罰款478萬元，四川銀監局對平昌縣農村信用合作社處以罰款30萬元，原因均是兩家銀行幫助開發商“配資拿地”。過去一些銀行通過通道業務補血房地產，在監管收緊的環境下，地產企業這一融資渠道也被限制。

　　私募、資管計劃禁投16城地產項目，融資收緊升級。2月13日，中國證券投資基金業協會發布《備案管理規范第4號》，叫停了16城私募、資管計劃投資房地產開發企業項目。針對的主要地區包括北京、上海、天津、深圳、杭州、武漢、成都、南京、廣州、濟南、廈門、合肥、福州、無錫、鄭州、蘇州共16個城市，均是曾經房價上漲過快的城市。幾種開發商常用的融資方式，包括委托貸款、嵌套投資信托計劃、受讓信托受益權及其他資產收（受）益權、以名股實債方式受讓項目股權等投資方式，將受到重點監管。

　　隨著地產調控鋪開以及通道業務監管的升級，地產企業相關融資規模預計有明顯壓縮。事實上，地產調控之后，基金子公司資管計劃投向房地產的金額已經大幅下滑；房地產信托產品發行量在17年1-2月也有明顯回落，1月地產領域集合信托成立規模僅100億元，同比、環比均減少超過1/3， 2月以來成立規模僅15.9億元，且資金成本有所回升，目前信托的資金成本在6.5%-7.5%之間。

　　4.3 債務壓力分析

　　國內存量地產債超2萬億元，且未來3年到期集中。目前存量地產債規模超過2萬億元，2017年有1800億元左右到期或進入回售，2018年、2019年將分別有5000億元左右的存量債到期或進入回售。另外，由于地產開發貸等貸款多為3年期，本輪地產周期中產生的大部分貸款也將在2019年前后面臨到期或續期，屆時地產企業到期債務集中，償還壓力較大。

　　海外債券逐漸到期，未來3年待償債券超過350億美元。根據彭博統計的數據，17年待償還海外地產債券約44.7億美元，18年到期量超過111億美元，19年則高達202億美元，存量債券中，未來3年待償外債超過350億美元。

　　4.4 馬太效應顯現，分化加劇

　　融資整體偏緊的狀態仍會持續�；仡櫳弦惠喌禺a周期，13年調控加碼后，地產融資也相應收緊，到14年年中雖然銀行開發貸依然偏緊，央行和銀監會也在不斷警示房地產風險，但地產股權融資和發債政策開始放松，比如14年下半年被叫停3年的房企股權再融資開閘，7月證監會重啟房企公司債融資，9月交易商協會發文允許在國內A股上市的房地產企業進入銀行間。

　　從融資放松時點來看，14年初商品房銷售和房屋新開工面積同比增速已經雙雙轉負，百城住宅價格指數同比也在7月份回落至5%以下。而當前不管是商品房銷售、新開工面積還是房價，回落幅度都不大。另外，存貨周期還在發生作用，上半年經濟增速壓力有限，地產企業流動性危局尚未顯露，政府地產融資偏緊的狀態短期內難以轉向。

　　優質房企融資或先有放松。政府限制地產企業融資，并非“一刀切”禁止，公司債分類監管的核心也在于區分發債主體資質。3月7日上海陸家嘴金融貿易區開發股份有限公司申請的2016年公開發行公司債券，項目狀態更新為“通過”，該公司符合分類監管函規定的“正常類”房企條件。預計未來分類監管將真正發揮作用，符合“正產類”標準的優質企業公司債融資或先有開展，但“關注類”和“風險類”的企業融資從嚴審核。

　　馬太效應顯現，分化加劇。地產調控和債務壓力下，個體信用基本面將因融資能力和抗風險能力的差異而加劇分化。大型地產企業融資渠道較多也比較容易獲得資金，比如大型房企可以海外發債、國內貸款審核較容易、如果交易所放開公司債也會先從優質房企開始，此外大型企業本身資金緩沖墊就比中小企業厚，因此信用風險相對較小。而中小房企對銀行貸款、非標融資依賴較大，資金鏈脆弱，部分企業負債率高企，融資持續收緊下抗風險較弱。

　　地產調控以來，不同評級地產債的超額利差出現明顯分化，高等級地產債超額利差變動不大，而中低等級地產債超額利差明顯走擴。未來房企基本面將因融資能力的不同而進一步分化，弱資質企業繼續調整的可能性更大。

　　5. 過剩產能仍可參與

　　從絕對水平來看，煤炭、鋼鐵行業利差仍是最高，化工、有色、建材等周期行業亦相對較高。但從變動情況來看，在信用債調整的大背景下，過剩產能行業利差上行幅度相對較小，使得行業間的差距在逐漸減小。

　　受信用債整體調整的影響，自16年四季度以來所有行業信用利差均在走擴，但AAA級債券中鋼鐵行業利差上行幅度最小，不足30BP，其次是有色、建材、采掘和化工行業。AA+級債券中化工行業利差上行幅度最小，僅上行5BP，其次是采掘、有色、鋼鐵行業，均表明過剩產能行業高評級債券表現較好。

　　5.1 鋼鐵、煤炭行業投資價值分析

　　5.1.1 行業利差走勢

　　過去半年鋼鐵、煤炭行業信用利差走擴。AAA級、AA+級鋼鐵債信用利差平均為210BP、322BP，較16年三季度末分別上行30BP和71BP。AAA級采掘行業信用利差平均為216BP，較16年三季度末上行63BP，AA+級、AA級采掘行業信用利差平均為350BP和424BP，較16年三季度末分別上行32BP和52BP。

　　但超額利差大幅縮窄。16年三季度以來隨著鋼鐵、煤炭行業基本面好轉，其行業超額利差已經明顯縮窄。具體來看，目前AAA級、AA+級和AA級鋼鐵行業超額利差分別在82BP、167BP和257BP左右，分別較16年三季度初下行103BP、222BP和219BP；AAA級、AA+級和AA級采掘行業超額利差分別在88BP、195BP和252BP左右，分別較16年三季度初下行59BP、79BP和54BP。

　　5.1.2 鋼鐵行業投資價值分析

　　地產、汽車用鋼趨降，基建托底，需求整體回落。地產投資對鋼鐵消費的影響十分顯著，比如15年地產開發投資額增速從14年的10.5%降至1%，當年粗鋼表觀消費量同比減少5.5%。我們預計17年地產銷量回落，地產投資增速也將穩中有降，對應用鋼需求增速下滑。基建方面，17年政府工作報告反映政府主導的基建投資規模并未增加，財政赤字率目標持平于3%，且旨在減稅降費，用于基建的力度或相對下降；PPP項目被期望接力推動基建投資，作為穩增長的重要手段，17年基建投資有望繼續保持較高增速。汽車方面，購置稅優惠漸進式退出，預計2017年汽車產銷量增速下降，板材需求增長趨緩。

　　供給側改革繼續，但去產能難度在加大。16年鋼鐵行業提前完成目標淘汰量，全年退出產能超過6500萬噸，但這其中多半為長期停產或閑置的無效產能，4 季度開始涉及部分有效產能，17年將會涉及更多在產產能，阻力也會加大。此外，噸鋼毛利趨升，特別是建筑用鋼毛利反彈較快，毛利可觀令開工率不斷回升，去產能難度加大。

　　未來超額利差繼續縮窄的空間有限。目前市場對鋼鐵行業供給側改革、企業盈利改善的態度較樂觀，但預期已經充分反映，行業利差較為穩定，2月份鋼鐵、煤炭行業AAA級債券超額利差仍在80-90BP之間，較1月末小幅上行但變動不大。未來鋼鐵行業利差繼續縮窄取決于行業景氣度能否進一步提升，我們認為17年鋼鐵行業需求整體回落，供給側改革進入攻堅階段，鋼價上漲的動力減弱，企業基本面改善空間有限；目前鋼鐵行業利差絕對水平仍高，但超額利差繼續縮窄的空間有限。

　　5.2 鋁、水泥行業

　　5.2.1 鋁行業投資價值分析

　　根據中央及各省份政府工作報告，供給側改革仍是2017年政府工作重點，改革范圍很可能擴展到電解鋁、水泥、玻璃等產能過剩行業。

　　過去一年，電解鋁行業在自律減產以及下游需求的拉動下有了較大改觀。自15年底開始，骨干電解鋁企業便開展聯合自律，控制產能投放，16年電解鋁產量同比僅增長1.3%，較15年減少了7個百分點，電解鋁行業產能利用率也從年初的77%回升至83%。而電解鋁的三大下游行業地產、汽車、電力在16年均有強勁表現，全年房地產用鋁消費同比增長6.1%，汽車用鋁同比增速則高達14.5%，供求關系有明顯改善，鋁價觸底回升。

　　鋁行業盈利改善，信用基本面修復。受益于鋁價的上漲，行業效益明顯改觀，16年鋁冶煉行業實現盈利226億元，虧損企業占比18.5%，較15年降低11.2個百分點。上市公司數據也支撐了這一結論，目前有19家鋁行業企業公布了年報業績預告，其中17家是正面預告（2015年16家業績預告的上市鋁企中只有7家預告盈利），上市發債企業中，中鋁預告凈利潤增長85%，云鋁股份預增超過3倍，神火股份扭虧，預計實現凈利潤3~4億元，新疆眾和、中孚實業、焦作萬方、南山鋁業等發債企業業績預告均為正面，行業信用基本面好轉。

　　鋁行業超額利差縮窄。截止2月底，AAA級、AA+級鋁行業利差均在208BP左右，AA級鋁行業利差為366BP。受信用債調整影響，與16年三季度末相比，AAA級、AA+級、AA級鋁行業信用利差分別上行了29BP、80BP和33BP。

　　從超額利差來看，2月AAA級鋁行業超額利差較16年三季度末下行43BP，較二季度末下行71BP；AA+級鋁行業超額利差自16年三季度末以來下行較少，但在16年二季度下行了47BP；AA級鋁行業超額利差較16年三季度末下行57BP，較二季度末下行93BP。

　　當前時點來看，鋁價走高帶動新開工產能增多，庫存大幅回升。從開工產能來看，2015年月度開工產能逐月遞減，2015年底降至最低；但16年以來，開工產能逐月恢復至較高水平，17年1月新開工產能3688萬噸，同比增速維持在20%的高位。開工產能的增加主要是因為鋁價走高下，復產、新投產產能增多。此外，前期積累的庫存壓力逐漸顯現，社會庫存大幅回升，鋁供給壓力增加。

　　17年鋁需求看平，行業自律或將再次發揮作用。地產、汽車、電力是鋁需求的三大主力，地產用鋁看平或略跌，17年地產銷量大概率持續回落，而地產投資增速也將穩中有降；汽車用鋁需求看跌，前期購置稅優惠政策的需求透支效應開始顯現，2月汽車經銷商庫存預警指數并創下13年以來歷史第二高，為未來乘用車銷售蒙上陰影；電力用鋁需求看漲，主要受基建和制造業拉動。供給方面，市場低落的可能下鋁企業或有所作為，行業自律可能會再次發揮作用穩定市場。

　　短期成本端趨升，企業經營環境存有不確定性。隨著原材料價格上漲的傳導，1月全國冶煉鋁企業的平均成本價回升至13800元/噸左右，同比增長34%，環比增長2%。對于成本未來的走勢，分細項來看，煤炭價格難降，氧化鋁價格或因高庫存而下滑，陽極和碳素供應緊張局面未變，氟化鋁價格也呈現上漲態勢。目前電解鋁行業毛利水平回落至零以下，較薄的毛利空間給鋁企業的經營帶來挑戰。

　　綜上，我們認為17年鋁需求平中略降，新開工產能增多，行業自律或將再次發揮作用穩定供給，原材料漲價傳導告一段落，個體盈利能力差異較大，鋁行業債券可擇優配置。

　　5.2.2 水泥行業投資價值分析

　　水泥企業效益明顯改善。在下游需求改善、水泥錯峰生產的作用下，16年水泥行業景氣度回升。據水泥協會統計，2016年我國水泥行業實現收入8764億元，同比增長1.2%，實現利潤518億元，同比大幅增長55%。

　　上市企業數據有明顯改善，2015年26家重點上市水泥企業中雖然有73%的企業凈利潤為正，但81%的企業凈利潤出現下滑；而到16年三季度，26家重點上市水泥企業中有20家累計凈利潤為正，占比77%，81%的企業凈利潤較去年同比提高；從16年年報預告來看，15家披露業績預告的水泥企業中有12家預計盈利，而上一年17家預披露企業中僅有3家預計盈利，均顯示16年水泥行業效益改善。

　　基本面改善帶動下，水泥行業超額利差有明顯縮窄。過去半年受信用債調整的影響，水泥行業信用利差整體上行，但是受益于基本面的改善，水泥行業超額利差有明顯縮窄。截止2月底，AAA級、AA+級水泥行業利差均在170BP左右，超額利差分別為43BP和15BP，較16年三季度末分別下行9BP和11BP，較16年二季度末下行45BP和53BP；AA級水泥債券平均利差約273BP，超額利差在100BP左右，超額利差較16年三季度末大幅下行了58BP，較16年8月的高點下行了77BP。水泥行業超額利差的縮窄，是市場對該行業景氣度提升的積極反應。

　　17年隨著水泥行業去產能力度的加大以及基建投資的發力，水泥行業景氣度有望保持，相關債券具有較高的投資價值；此外，行業協會積極推進區域市場整合，2016年中建材、中材集團兩家央企的重組，金隅股份、冀東水泥重組，西北地區堯柏水泥和海螺水泥重組未果，未來仍有合作可能。

　　5.3 化工行業景氣度分析

　　化工行業包羅萬象，分支十分復雜，不同子行業間差異較大。以下游行業作為分類標準的話，可以分為紡織上游化工品、農業上游化工品、地產（基建）上游化工品、汽車上游化工品、電子上游化工品等；按產品特性，可以分為基礎化工原料、專用化學品、化肥農藥、化學纖維、橡塑制品等多個門類。

　　化工行業是典型的周期性行業，但子行業周期交錯，同一時期的子行業間景氣度大有不同。當前可關注景氣度較高的化纖產業鏈。

　　得益于下游需求穩中有升，庫存去化良好，行業運行態勢良好。節后下游需求繼續回暖，上游原材料處于正常的調整格局，企業盈利空間較高，行業景氣度有望維持。目前化纖行業存量債券接近300億元，評級以AA級為主。部分企業發行利率相對較高，比如浙江古纖道去年發行了多期票息在6.5%的超短融，3年期中票票息在6.5%-7.5%，具有配置價值。

　　6. 防守為上，靜待轉機

　　6.1 資管野蠻生長受限，信用債首當其沖

　　央行擬牽頭三會對資產管理行業進行統一監管，監管套利難度加大，資管行業野蠻生長時代或將告終，銀行理財新規如何落地值得關注。過去三年資管規模爆發過程中信用債成最大贏家，信用利差持續壓縮至歷史低位。而未來伴隨資管規模擴張受限甚至壓縮，杠桿催生的需求將被打回原形，信用債首當其沖，信用利差面臨上行壓力。

　　6.2 再融資不暢或推升信用風險

　　15年起的信用違約主要由于宏觀經濟低迷、盈利弱化而致內部現金流枯竭，而今年最大的風險則來自去杠桿背景下的再融資不暢，盡管盈利有所好轉，但遠不到改善資產負債表的程度，債務償還仍主要依賴借新還舊，12年以來低等級債券凈發行不斷攀升。而16年4季度以來發行量持續下降，但到期量仍高，17年1季度很可能出現5年來首次季度凈融資額為負，資質較弱的發行人違約風險仍高。

　　6.3 債券交易監管趨嚴推升流動性溢價

　　媒體報道稱一行三會將聯手規范債券交易業務，主要內容包括對債券交易的規模、杠桿、偏離度等進行限制，規范債券代持、過券等業務，規范機構設置和激勵行為等。

　　網傳的債券交易新規規定，債券現券交易價格偏離比較基準超過1%或者回購利率偏離比較基準超過50BP，應向風險管理部門備案并說明。事實上，債券交易中偏離估值成交的情況較為普遍，尤其是對于信用資質弱或流動性差的品種，流動性緊張時非銀機構參與的回購利率也一般高于市場均值，16年11月以來全市場回購利率平均高出存款類機構35BP。該規定將大大提高券商基金等機構的交易成本和交易難度。

　　而一行三會通知中規定禁止通過債券交易或“抽屜協議”為他人規避監管及內控、約定暫時由他人持有但最終須返售或為他人暫時持有最終須由其購回的均屬于買斷式回購而納入表內核算，證監會通知強化了這些規定并提出加強用印管理，代持、過券等業務開展的必要性降低且難度加大。

　　代持等業務的開展客觀上也提高了債券的流動性，尤其是對于一些信用資質較差的品種，債券交易監管趨嚴將提高交易成本，加大交易難度，從而推升債券的流動性溢價，而中國信用債的信用利差中信用風險溢價體現得不明顯，流動性溢價卻較為顯著，流動性溢價的上升使得信用利差面臨上行的壓力。

　　6.4 防守為上，配置先行

　　資管規模的收縮將有兩條路徑：一是表外回歸表內，表現為委外放緩，表外理財收縮；二是資金回流大行，表現為同業存單和同業理財增速下降。而這兩種路徑都會導致風險偏好下降，加杠桿、升久期、降評級難以為繼，而信用風險較低、流動性較好的高等級、短久期信用債所受沖擊相對較小。資管新規禁止資金池業務，防范期現套利，強調期限匹配，也會降低對長債的需求，而短久期相對較優。

　　從期限利差和等級利差角度來看，高等級、短久期品種性價比較高。當前高低等級間和長短期限間利差雖然有所回升，但仍處于歷史較低位置，配置高等級和短久期的機會成本較低，在監管政策未落地、基本面未轉向之前，可先配置此類防守型品種，等待債市轉向信號。絕對收益率回升后，信用債投資回歸追求票息的本源，扛得住波動的資金可逐步配置，關注上市公司發行的高收益債，周期性行業龍頭、離岸美元債、非公開或永續債等有較高流動性溢價的品種。

　　作者：海通債券姜超、朱征星、杜佳