雄安新區設立，聯儲放話縮表——海通宏觀周報

　　宏觀專題：三四線城市化的三個挑戰

　　人口能否集聚？從國際經驗看，人口向大中城市群集中是普遍規律。美國100萬以上人口的都會區人口比重從50年的26%激增至15年56%。日本人口集中地區人口比重則從60年的43%升至10年的67%。根據Zipf法則，大城市的增長速度并不會比小城市慢。過去我們通過人口管制等措施抑制了大城市的擴張，但仍然無法阻止東北地區的人口外流。

　　產業能否支撐？世界主要大城市GDP和人口占本國比重基本相當。OECD測算了248個城市功能區的經濟-人口比值，均值在1左右。從企業角度看，一線城市平均擁有217家上市公司，而三四線城市僅為4家。從居民角度看，江浙閩粵4省內，三四線城市人均收入僅為一線城市的1/2；京滬居民個稅已突破1000億，而二線城市為40-160億，三線城市則普遍位于20億左右。

　　資源是否充沛？當前高等教育資源仍然集中在一線城市，京滬高校招生占比4%，但研究機構招生占比高達22%，其普通高中生師比分別為8和9，但中西部地區各省接近20。醫療資源同樣集中在一二線。12年以來京滬三甲醫院數量占比持續回升。而北京每千人口執業醫師數量則是西部各省的2倍。

　　一周掃描：

　　海外：聯儲放話縮表。上周美聯儲“三號人物”杜德利表示，若經濟符合預期，今年縮表也不會感到意外。美聯儲的公開計劃是讓持債自然到期，不再進行再投資，這意味著對美國長期國債的需求下降，或導致長期國債利率上升，其緊縮效果甚至強于加息。目前市場預期6月美國再次加息概率高達62.6%。上周美國總統特朗普試圖重新將公平貿易和增加制造業崗位放回首要位置，他周五簽署兩項行政令，要求對美國貿易赤字的原因進行研究。

　　國內經濟：官方PMI回升。3月全國制造業PMI繼續回升至51.8%，連續8個月高于榮枯線，并創13年以來同期新高，指向制造業景氣繼續改善。其中新訂單升至53.3%，新出口訂單升至51.0%，在歷年同期中均處較高水平，指向內外需均繼續改善。生產回升至54.2%，創14年8月以來新高，印證3月發電耗煤增速回升至18.6%，指向工業生產仍旺。但3月財新制造業PMI降至16年10月水平，且3月以來地產銷量增速明顯回落，汽車銷量增速持續低迷，意味著補庫存周期將進入后半場，制造業景氣改善持續性存疑。

　　國內物價：PPI漲幅回落。上周菜價、豬價續跌，食品價格跌勢未改。預測3月CPI食品價格環比-2%，下調3月CPI同比預測至1%。上周油價大幅下調，煤價和鋼價下跌，生產資料價格跌幅明顯。3月PMI購進和出廠價格均創半年新低。預測3月PPI環漲0.3%，PPI同比漲幅降至7.6%。大幅漲價后工業品供給明顯改善，而地產泡沫倒逼調控加碼，金融去杠桿推動利率上升，均抑制需求擴張，因而今年以來工業品供需關系逆轉，工業品價格明顯趨弱，疊加需求趨弱令食品價格下滑，意味著本輪通脹趨勢或已發生逆轉。

　　流動性：寬松接近尾聲。上周R007均值降至3.68%，R001均值降至2.53%。上周央行暫停逆回購，逆回購到期2900億，凈回籠2900億。上周美元大幅反彈，在岸和離岸人民幣匯率穩定在6.9左右。上周央行行長周小川在博鰲論壇表示，本輪寬松政策周期已接近尾聲。金融危機以后，為了使經濟從危機中復蘇，全球都采取了寬松貨幣政策，同時也造成高通脹，或導致金融市場、房地產市場和其他領域的資產泡沫等后果，說明貨幣政策不是萬靈藥。從理性角度來講，現階段更應該把政策組合調整為財政政策、結構性改革等其他政策。雖然貨幣當局已開始收緊流動性，但這也將是個漸進的過程。

　　國內政策：雄安新區設立。中共中央、國務院決定設立河北雄安新區，規劃范圍涉及河北雄縣、容城、安新3縣及周邊部分區域。新華社稱，這是繼深圳經濟特區和上海浦東新區之后又一具有全國意義的新區，是千年大計、國家大事。

　　資金利率回落，債市以穩為主——海通利率債4月報

　　3月市場回顧：收益率曲線趨平

　　一級市場：地方債發行放量。3月國債發行1900億元，到期2427億元，凈供給減少527億元；政策性金融債發行3465億元，到期2484億元，凈供給增加981億元；地方政府債發行4599億元，無到期。3月利率債總供給增加9964億元，較上月增加5911億。

　　二級市場：資金偏緊，收益率曲線趨平。截至3月31日，1年期國債收于2.86%，較2月初上行15BP；10年期國債收于3.28%，較3月初下行4BP。1年期和10年期國開債收于3.56%和4.06%，前者較3月初上行17BP，后者較3月初下行5BP。此外，超長期利率債收益率也下行，3月全月來看，20年國開債收益率下行3BP至4.31%，30年國債收益率下行4BP至3.76%。

　　4月政策前瞻：寬松可能接近尾聲

　　貨幣利率中樞難降。季末最后一周央行公開市場零投放，表明央行維持政策偏緊態度。3月美聯儲如期加息，近期美國經濟也支撐貨幣政策趨緊，美聯儲也在考慮縮表可能性，因此，國內貨幣政策也會跟隨全球貨幣周期，很難再寬松。國內目前政策的主要目標是金融去杠桿和防范資產價格泡沫，維持7天回購利率中樞在3%的判斷。

　　寬松可能接近尾聲。3月末央行行長周小川發言表示，在全球實施多年量化寬松貨幣政策之后，本輪寬松政策周期可能已經接近尾聲。經過15-16年的貨幣大幅寬松后，房貸推動國內房價上漲，杠桿套利使得去年債券收益率創新低，各種利差壓至低位，容易形成資產價格泡沫，說明貨幣政策不是萬靈藥。

　　市場預期監管從嚴。海通2季度債券調查問卷的結果顯示，大部分受訪投資者預期未來同業存單會分批納入同業負債，并且MPA會從嚴考核。具體來看，有84.3%的受訪者選擇了同業存單分批納入同業負債，有75.9%的受訪者選擇了MPA會從嚴考核，對于金融監管趨嚴的一致性預期較高。

　　4月債市前瞻：資金利率回落，債市以穩為主

　　防范監管風險。節前一周市場平穩度過了季末，資金利率4月初大幅回落，未來一段時間需要關注的點來自：銀行4月10日左右提交MPA考核材料，央行會否對一些不達標銀行實施嚴厲懲罰，從而帶來資金面緊張；資管新規和同業監管政策何時出臺，負債端規范會否引起資產端調整風險；一季度經濟基本面和融資信貸數據是否超預期。

　　債市以穩為主。資管新規和同業監管或要等到MPA考核結果出來后才會發布，意味著4月上半月處于風險真空狀態，此時若基本面數據出現走弱預期，博弈交易機會的風險較低，但對于負債端成本不穩的機構，仍需提防央行貨幣政策依然偏緊帶來的資金面波動。短期下調10年國債利率區間至3.0-3.4%。

　　2季度債券發行或加量。按照往年規律，進入2季度后地方債和利率債發行將逐步放量，3月地方債發行量已達到約4600億，預計4月也在4000億左右。不過17年地方債整體發行規模或較16年下行，其中新增一般債8300億、新增專項債8000億，而地方置換債可能在3-4萬億，或低于此前預期的5萬億。供給仍會有季節性沖擊，但總體風險可控。

　　信用資質國進民退——海通信用債4月報

　　本月專題：如何看待宏橋系存量債？

　　1）年內償債壓力不大。簡單估算山東宏橋目前賬面資金可能在170-180億左右，應收票據近100億，而鋁電板塊年內到期公募債券111億，即使年內沒有新發債，經營活動現金流和在手資金覆蓋到期債務的難度不大。

　　2）長期取決于市場信心。宏橋融資主要依靠公開市場債券，占有息負債達63%，未來三年將面臨償債高峰，若新發債券受限，未來兩年可能會面臨較大的償付壓力，關鍵取決于投資者能否恢復對于企業的信心，而這又取決于此次信用事件的未來進展。

　　3）適當博弈交易性機會。境內債券與美元債券走勢相近，但要滯后于美元債，目前美元債跌幅更大（凈價88），不排除境內債券進一步下跌，債券可能會超調，若賬戶風險偏好較高，可適當博弈后續危機緩解、債券價格反彈的交易性機會，從這一角度來看，債券價格比收益率更具參考性。

　　4）估值中樞趨降。但此次信用事件或降低投資者信心，導致未來企業再融資難度加大，整體而言宏橋信用資質趨降，而其估值本來就高于AA+民企中樞水平，未來估值中樞下降或是大概率事件

　　一月市場回顧：供給上升，交投增加，收益率全面上行。3月主要信用債品種凈供給385億元，較上月大幅增加。AA等級發行人占比最大達30%，AAA與AA+等級發行人均占28%；制造業發行人占比依然最大達23%，而建筑業和綜合類分別占19%和18%。3月二級市場成交17788億元，與上月11683億元的成交額相比大幅上升。收益率全面上行，且短端收益率上行幅度最大。具體來看，1年期品種中，AAA-等級收益率上行幅度最大達31BP，AA-等級收益率上行13BP，其余等級收益率上行幅度在26-29BP；3年期品種中，AAA-等級收益率上行幅度最大達17BP，AAA與AA+等級收益率分別上行14BP和15BP，超AAA與AA等級收益率分別上行10BP和12BP，AA-等級收益率上行9BP；5年期品種中，AAA-等級收益率上行11BP，AA-等級收益率僅上行3BP，其余等級收益率上行6-9BP；7年期品種中AAA-等級收益率上行15BP，AA+、AAA與超AAA等級收益率分別上行15BP、12BP和10BP。

　　一月評級遷徙評論：評級下調不超預期。3月公告9項信用債主體評級向上調整行動，其中4項為評級展望上調。同時公告2項主體評級向下調整行動，發行人為珠海中富實業股份有限公司和華盛江泉集團有限公司，是來自制造業和綜合類的產業債發行人。前者主體評級下調主因公司仍在籌措資金，兌付本息存在不確定性，且公司2015年以來業績大幅下滑，2016年業績預告凈利潤虧損；后者主體評級下調主因子公司臨沂江鑫鋼鐵及關聯方臨沂燁華焦化停產、整改和減少產能，導致華盛江泉出現巨額虧損，無法按時完成相關債券的回售。

　　投資策略：信用資質國進民退。上周信用債收益率小幅下行，信用利差收窄，短端下行幅度大于長端。AAA級企業債收益率平均下行2BP、AA級企業債收益率平均下行4BP、城投債收益率平均下行6BP。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：

　　1）山東區域性風險升溫。近期山東齊星集團陷入流動性危機，西王集團因擔保而被牽涉，媒體報道稱目前齊星已被西王托管，對西王而言最好的解決方案是并購齊星，但能否成行仍有不確定性。山東民企發行人不少都有對外擔保，互保情況也較多，擔保能降低融資難度，但在信用風險升溫時可能造成單一風險向區域性風險的演化，近期山東區域性風險升溫將增強銀行對其謹慎態度，從而進一步推升風險。。

　　2）宏橋短期風險可控。山東宏橋和魏橋鋁電年內有111億債券到期，而其賬面約有130億貨幣資金和90億應收票據，可以覆蓋年內到期債務，短期風險可控。但宏橋系面臨年報無法按時披露致銀團貸款技術性違約、被聯交所調查、再融資受阻的風險，而目前為止公司仍未對沽空報告作出有力澄清，不利于恢復市場信心，長期來看不確定性仍高。

　　3）信用資質國進民退。一方面，本輪盈利回升主要源于供給側改革，國企占比較高的中上游行業受益更明顯，民營企業多位于中下游，受制于外需回落和成本上升，盈利改善十分有限。另一方面，債券利率大幅上升，與貸款利率倒掛，國企轉向間接融資而受影響有限，而民企對直接融資依賴程度較高，債券難發意味著借新還舊難度加大。

　　供給擴容兌現，關注一級機會——海通可轉債4月報

　　3月轉債表現:供給擴容，轉債下跌

　　3月光大轉債和駱駝轉債相繼發行，轉債市場擴容。轉債指數下跌0.91%，同期股市整體下跌，其中HS300和中小板指收漲，而創業板指下跌，債市指數（中債新綜合）下跌0.38%。轉債市場日均成交量與2月持平。

　　個券大多下跌，僅歌爾（+2.8%）、白云（+1.3%）和廣汽（+1.1%）轉債收漲，電氣轉債繼續停牌，其余20只個券下跌，其中皖新EB（-5.8%）、汽模轉債（-4.8%）和格力轉債（-4.4%）跌幅較大。

　　條款追蹤：三月最后一周，歌爾和白云的轉股價值均未能再次回到130元大關，但仍接近130元，后續關注強贖進度。

　　500億民生轉債值得關注。三月最后一周，海利得、無錫銀行、亞太股份、生益科技、常熟銀行、民生銀行和利歐股份先后發布轉債預案，共計628.5億元。除此以外，大眾交通披露公募EB發行預案，金額20億元，正股為國泰君安；小商品城決定延長11億元可轉債的股東大會決議有效期；而濟川藥業撤回轉債申請。截至4月1日，待發行新券共計1746億元，其中轉債1601億元，已過會的有5只。另外，光大轉債將于4月5日上市。

　　4月權益前瞻：盈利持續改善，但利率中樞難降

　　我們依舊從利率、盈利和風險偏好三個因素來看4月權益市場。首先，經濟短期穩定（PMI回升、連續8月高于榮枯線），企業盈利大增（1-2月工業企業利潤總額同比增速31.5%），但未來持續性需要觀察（終端地產需求回落、乘用車需求依然不振）。其次，貨幣利率中樞難降，我們的一致預期調查顯示市場預期的資金利率中樞偏高，且小川行長博鰲論壇強調本輪寬松政策周期已經接近尾聲，國內政策強調去杠桿和防范資產價格泡沫。最后，風險偏好略有回升，3月兩市成交量和兩融余額均有回升，但仍偏低。因此我們對股市仍維持震蕩市的判斷，后續關注基本面和政策變化。

　　4月轉債策略：供給擴容兌現，關注一級機會

　　供給擴容兌現，估值調整有限。我們在2月下旬提出，再融資新規后供給擴容可期，考慮到市場溢價率已接近歷史均值，且平均價格低于歷史均值，預計供給整體沖擊有限，轉債市場仍是存量博弈的階段。3月轉債表現基本符合我們的預期，一方面，供給擴容兌現，另一方面，市場適度調整，但溢價率壓縮幅度有限（3月末平均溢價率較2月末下行2個百分點）

　　銀行轉債接二連三，關注一級機會。再融資新規以來，轉債預案持續增加，其中包括4家銀行。另外媒體報道，再融資新規政策通報會上指出，“可轉債和優先股單獨排隊，享受綠色通道，鼓勵在審項目和擬申報項目發行可轉債和優先股”，但審核標準不降低。可見轉債供給將繼續增加，有望增加市場流動性和擇券空間，但對轉債估值存在一定的壓制，建議關注一級打新機會，存量券關注低吸機會。

　　個券方面，建議關注三一（流動性好、基建和一帶一路主題、負面因素為EB轉股壓力）、輝豐（農藥漲價、草胺膦項目有望年內建成、但流動性一般且估值偏高）、以及光大轉債、藍標和皖新的低吸機會。此前推薦的歌爾轉債（蘋果產業鏈、強贖機會）因為平價已接近130元，后期更應關注贖回壓力對轉債的壓制。

　　作者：姜超、周霞、顧瀟嘯