通脹告一段落，緊縮預期難消——海通宏觀周報

　　宏觀專題：新城建設的國際經驗

　　英國：倫敦人口激增，政府規劃三輪新城。倫敦人口擴張在1930年代達到頂峰，1937年英國政府成立“巴羅委員會”，從37年到69年建設了三批新城，規劃“大倫敦”。新城人口快速增長，米爾頓凱恩斯人口從1971年的6.6萬翻兩番至2011年的24.9萬，其第三產業也快速崛起。

　　美國：戰后人口劇增，鼓勵私人參與建設。戰后美國人口劇增，美國國會于1968年和1970年通過法案，批準建立新城，鼓勵各州成立新城開發公司。新城吸納大城市人口，也實現自身產業擴張，例如哥倫比亞新城一躍成為馬里蘭州人口第二大城市，也令華盛頓、巴爾的摩人口增速轉負，爾灣新城所在的橘縣人口20年猛增6.5倍，橘縣也成為南加州電子科技產業集群中心。

　　日本：東京人口集聚，政府巨資建都市圈。1960年代，日本人口加速向東京集聚，人口密度、房價疾升。日本政府斥巨資打造東京都市圈。新城雖然緩解了東京人口壓力，但對經濟的提振作用卻極為有限。

　　總結來看，新城建設初衷均是緩解特大城市人口壓力，新城或有較大發展，但受體量限制對經濟整體提振有限，主要作用體現在人口和產業結構優化上。

　　一周掃描：

　　海外：特朗普重申弱美元，美國3月通脹回落。上周特朗普表示美元“正在變得太強”，隨后美元指數再度下跌逼近100。今年以來美元貶值的最大推手正是特朗普政府。他打破了過去二十多年以來美國總統對強勢美元政策的堅持。美國3月CPI環比下滑0.3%，為2016年3月以來首次下降，同比2.4%。PPI出現2016年8月以來首次環比下降0.1%，同比2.3%。

　　國內經濟：外需反彈，內需下滑。3月我國以美元計價出口同比增加16.4%，相比2月大幅回升，海外需求復蘇是推動出口回升的主要原因。3月主要58大中小城市地產銷量同比下降20%，4月上半月同比降幅依然高達14%。3月乘聯會狹義乘用車銷量同比2.9%，仍遠低于16年12月。3月中汽協乘用車銷量同比續降至2.0%。受益于1-2月經濟平穩，1季度經濟無憂。但3月已現頹勢，且4月以來地產銷量增速仍低，發電耗煤增速見頂回落，意味著經濟正從“需求弱生產旺”轉向“需求生產雙弱”。

　　國內物價：通脹告一段落。上周菜價跌幅擴大，豬價繼續下跌，食品價格環比下跌0.5%。3月CPI仍在0.9%低位，4月商務部食品價格環比跌幅仍大，預測4月CPI穩定在1.1%低位。3月PPI環比漲幅縮小至0.3%，PPI同比從7.8%降至7.6%。4月鋼價、煤價持續下跌，預測4月PPI環比下跌0.5%，PPI同比漲幅或將大幅下降至6.3%。種種跡象表明，本輪通脹回升已暫時結束。本輪供給收縮來源于行政干預，需求回升來自政策刺激，但均難持久，如今隨著供給恢復和需求下滑，價格重新走弱成為大勢所趨。

　　流動性：緊縮預期難消。上周R007均值降至2.82%，R001均值降至2.42%，貨幣利率連續三周下行。央行重啟逆回購，公開市場整周凈回籠1470億。在岸和離岸人民幣匯率回升至6.88。我們認為貨幣政策短期難再寬松，一是金融過度繁榮導致資產泡沫，3月信貸同比下降，銀行表內資產擴張開始放緩，但表外融資高增意味著表外加杠桿仍在繼續，在金融去杠桿的大背景下，CD納入同業負債，MPA從嚴監管等政策或隨時到來。二是由于外占下降等原因，銀行超額準備金持續下降，我們測算2月超儲率已降至1.4%的歷史最低值，3月下旬以來央行持續凈回籠，貨幣市場資金偏緊。

　　國內政策：銀行監管加強。銀監會兩周內密集發布7個文件，其中6號文、46號文、53號文等均劍指同業套利和同業擴張，涉及銀行理財、存單和委外等業務，意在讓銀行回歸存貸款的傳統業務，減少金融市場套利等風險行為。國家發展改革委官員表示，今年3月啟動了第二批10家混改試點工作。

　　警惕監管升級，債市震蕩調整——海通利率債周報

　　專題：美國利率市場化反思

　　美國利率市場化過程中，主動負債大增，存貸利差先降后升。美國利率市場化始于1970年，成于1986年。期間銀行主動負債大增，存款占比由73年初的90%下降到87年的78%，而同業借款從7%增加到16%。利率市場化使得銀行負債成本抬升，疊加美聯儲加息，存款利率上升幅度遠大于貸款利率，使得存貸利差大幅縮窄，而后隨著利率下降而回升。

　　風險偏好抬升，地產貸款高增。面對資金成本上升的壓力以及激烈競爭，商業銀行普遍提高資金的運用效率，增加貸存比，并且增配高收益資產。這體現為房地產貸款比重持續增加，1987年房地產貸款比重已經超過了工商業貸款，而到了1990年房地產貸款大幅上升至40%。與此同時非銀機構崛起，金融部門非存款負債占GDP的比重從70年的25%飆升至90年的127%。

　　地產風險積聚，儲貸危機爆發。由于金融杠桿攀升、大量信貸投向地產領域，80年代美國地產市場繁榮發展。1986年美國取消了對地產投資的稅收優惠，疊加空置率高企、聯儲加息，地產市場景氣度下滑，不良貸款嚴重，最終導致銀行業危機。1985年到1990年共有2000余家美國商業銀行和儲貸機構破產。

　　利率市場化下，信貸擴張過度催生地產泡沫。利率市場化下銀行風險偏好提升，由于銀行過度擴張，帶來資產泡沫，央行不得不收緊貨幣，最終引發危機。美國89年儲貸危機、日本90年代地產泡沫、亞洲金融危機都或多或少與利率市場化推進下銀行增加地產領域信貸有關。我國利率市場化基本完成，銀行資產負債快速擴張，主動負債增加，也使得地產和金融市場出現泡沫。目前貨幣政策趨緊，金融監管全面從嚴，意味著資產泡沫承壓。

　　上周市場回顧：一級招標偏弱，二級震蕩調整

　　一級市場：發行加量，招標偏弱。上周政金債中標利率低于二級市場，但財政部6個月貼現國債的中標利率高于二級9BP，認購倍數為1.46，市場情緒謹慎，招標結果偏弱。上周記賬式國債發行521.3億，政金債發行978.9億，地方債發行1416.3億，利率債共發行2916.5億，較前一周增加約690億。而同業存單發行量回升，上周發行4873億，凈融資1761億。

　　二級市場：債市繼續震蕩調整。上周銀監會頻頻發文對銀行資產業務進行監管，債市小幅震蕩調整。具體來看，1年期國債上行4BP至3.03%；1年期國開債上行8BP至3.67%；10年期國債上行6BP至3.36%；10年期國開債上行2BP至4.08%。

　　本周債市策略：警惕監管升級，債市震蕩調整

　　監管升級成趨勢。上周銀監會發布6號、46號文和53號文，提出治理銀行套利、防控十大類風險和“四不當”整治，涉及銀行各類資產。對信貸資產強調地產融資趨嚴，地方債務嚴控；對債券類資產提出控制回購杠桿，產品杠桿設上限，產品底層資產杠桿穿透；對理財重申16年7月理財新規各項規定；對同業業務嚴格監管，包括控制同業增量、穿透管理不得多層嵌套、治理同業空轉行為。后續需要關注政策執行力度，若嚴格執行，金融去杠桿將帶來資產價格調整。

　　等待監管細則落地。15-16年利率市場化帶來銀行息差收窄，倒逼銀行擴張資產負債表套利，同業存單爆發式增長，催生地產和金融市場泡沫。近期監管開始不斷升級，未來MPA考核和大資管新規約束表外理財擴張、同業存單監管約束表內同業擴張，資金流向將從表外回歸表內、小行回歸大行，資產配置將從高風險往低風險轉移，利率債長期受益。但短期債市仍會面臨資金面、監管細則落地帶來贖回沖擊風險，短期債市震蕩、等待政策落地，上調10年國債利率區間3.1-3.5%。

　　金融監管加強，風險偏好趨降

　　本周專題：再議民企債券信用風險。

　　1.債券融資低迷，非標融資回升。3月社融規模2.12萬億，信貸短期仍弱，結構上貸款規模同比稍弱，債券融資顯著減少，同時委托貸款、信托貸款和未貼現票據三類非標融資規模快速增長。

　　2.民營企業對債券融資的需求相對迫切。3月份民營企業是主要的債券凈融資方，當月債券凈融資接近300億元；地方國有企業向來是信用債融資主力，但3月份凈融資額只有131億元，低于民營企業；央企信用債凈融資額還是為負，凈融出196億�？紤]到目前信用債融資成本較高，相比較而言，民營企業對于債券融資的需求更為迫切。

　　3.國企盈利改善遠好于民企。供給側改革主要是壟斷國企受益，議價能力不強的中下游行業，產品缺乏漲價基礎，但成本又在上升，因而利潤受擠壓。1-2月國企實現營業收入和利潤總額同比增速均遠高于民企，且規模以上工業企業中，超過一半的利潤增量來自于供給側改革相關行業。

　　4.民企債券仍應警惕風險。上周我們曾梳理了發債民營企業行業分布情況以及對債券融資的依賴度，指出下游、充分競爭行業的民營企業普遍具有高債券融資比例的特點，債券利率上升將顯著增加這些企業的融資成本。本周則從融資情況、企業盈利改善方面指出民營企業的弱勢地位。民營企業所發債券仍應以防范風險為主。

　　一周市場回顧：供給上升，收益率整體上行。一級市場凈供給304.9億元，較前一周本周信用債供給大幅上升。AAA等級以33%的占比位列第一，建筑業與制造業穩居行業占比前二。在發行的137只主要品種信用債中有15只城投債，占比較上周大幅下降。二級市場交投增加，收益率整體上行，其中1年期品種中，除了超AAA等級收益率基本持平，其余等級收益率均上行1BP。3年期品種中，超AAA等級收益率上行3BP，AA-等級收益率上行1BP，其余等級收益率均上行4BP。5年期品種中除了超AAA等級收益率上行4BP，其余等級收益率均上行5BP。7年期品種收益率整體上行，幅度均為2BP。

　　一周評級調整回顧：評級調整數量有所增加。本周發生了4項信用債主體評級向上調整，同時發生2項主體評級下調。評級展望上調的發行人共4家，均為產業債發行人，無城投債發行人。各主體評級上調在于發行人所處行業階段性回暖。本周評級下調的發行人一為翔鷺石化股份有限公司，為制造業發行人，評級由A+下調至A-，主因公司目前尚處于停產階段，復產時間仍不明朗，企業經營處于停滯狀態，財務壓力有所加大，公司整體抗風險能力持續減弱。發行人二為信陽市弘昌管道燃氣工程有限責任公司，為電力、熱力、燃氣及水生產和供應業發行人，評級由BBB+下調為BB，主要原因是發行人存在多筆不良和違約債務，且多次被列入失信被執行人名單，截至目前公司經營情況并未改善、資金鏈緊張。

　　投資策略：金融監管加強，風險偏好趨降。上周信用債收益率跟隨國債小幅上行。AAA級企業債收益率、AA級企業債收益率平均上行2BP、城投債收益率平均上行1BP。下一步表現如何？建議關注以下幾點：

　　1）地方政府債務規范延續。近日鄭州市政府發文進一步加強政府性債務管理，要求規范政府融資行為，不得違規舉借政府債務，各縣抓緊剝離融資平臺公司政府融資功能，推動平臺公司轉型。銀監會6號文提出防范地方政府債務風險，規范開展專項建設基金、政府與社會資本合作、政府購買服務等新型業務模式。地方政府融資行為規范化是大勢所趨，長期來看，城投信用不確定性增大。

　　2）宏橋系危機暫緩。上周宏橋舉辦債券投資者交流會，透露將引進兩家銀行，新增授信超500億，境內主體審計報告將于4月底之前公布，境外爭取6月底之前公布。會后宏橋系相關債券價格迅速反彈，15魯宏橋MTN001凈價由最低的96.42反彈至目前的99.05，但仍未回到3月份水平，符合我們前期“博弈交易性機會，估值中樞趨降”的預判。

　　3）信用債風險偏好趨降。銀監會接連發文落實“金融防風險”，6號文要求將債券投資納入統一監測范圍，掌握資金真實投向和底層債權資產情況，46號文要求防范理財空轉。規范委外、穿透管理或促資金回流表內，加上信用評級準入趨嚴，銀行風險偏好將大幅降低，信用債新增需求或趨下降，降杠桿過程中存量債也將面臨拋售風險，低等級信用債受到的負面沖擊更大。

　　短期以穩為主

　　專題：山東高速基本面分析

　　山東高速EB金額25億元、期限5年、主體債項為AAA評級。發行人為山東高速第一大股東——山東高速集團，持股比例為71%。上周，發行人山東高速集團已對持有的部分山東高速股份辦理擔保及信托登記，且EB批文將于4月底到期，因此我們預計山東高速EB很快要發行。

　　山東高速是全國同行業運營里程最長的路橋上市公司，主營業務包括收費路橋業務和房地產業務，營收占比分別為75%和25%，但利潤主要來自于收費路橋業務。截至4月14日，公司總市值300多億，PE-TTM為11X�？杀裙�司中，寧滬高速市值為490億元，PE-TTM為15X，皖通高速市值為193億元，PE-TTM為25X。

　　總體來看，公司主營業務穩定，多元業務及國企改革或是未來看點。第一，公司16年業績增幅較大，實現85億營收和31億歸母凈利潤，同比分別增長21.3%和14.6%，主因房地產板塊銷售收入增加以及處置青島華景、財富縱橫和雪野湖公司增加非經常性損益。未來公司業績或將穩健增長，但需關注高鐵和免費公路的競爭。第二，多元業務與國企改革或是亮點。一方面，公司積極拓展金融、環保等領域股權投資；另一方面，母公司山東高速集團進入山東國企改革第二批名單，且公司擬定增引入安邦資產和華融信托兩家戰略投資者。

　　風險提示：宏觀經濟低迷、收費公路政策變動風險、轉型低于預期等。

　　上周市場回顧：轉債市場下跌

　　轉債指數下跌。上周中證轉債指數下跌0.45%，同期滬深300指數下跌0.88%，中小板/創業板下跌。個券僅6支收漲，其中格力領漲（+4.03%），主因正股格力地產受益于粵港澳大灣區概念大漲；跌幅前3位的是皖新EB、三一和順昌，跌幅在2.4%~3.5%。另外皖新因籌劃重大對外投資事項而停牌。

　　以嶺EB將進入換股期。4月20日以嶺EB將進入換股期，目前轉股價值100.3元。提前贖回條款方面，關注白云、歌爾、汽模轉債。

　　關注久其、山東高速發行進度。上周永東轉債發行，久其軟件轉債收到批文（金額7.8億元），山東高速EB已公告辦理擔保及信托登記。巨化股份20億元小公募EB已經獲得交易所通過。此外新增5個轉債預案，分別為特一藥業（3.54億）、沃爾核材（7.8億）、三力士（6.4億）、贛鋒鋰業（9.5億）、百利科技（3.4億元）。截至4月15日，待發行新券共計1911億元。

　　本周轉債策略：短期以穩為主

　　從估值來看，上周平均溢價率維持在30%的水平，目前轉債估值調整或已經基本到位，但供給擴容預期下估值大幅抬升同樣較難，轉債行情更依賴正股表現。

　　而當前經濟增長后繼乏力（地產汽車銷量增速仍低、發電耗煤增速回落、PPI出現下行拐點），金融監管加強（銀監密集發文規范同業套利、證監會打擊惡性操縱等），轉債以穩為主，關注一級申購機會，存量券精挑細選。結合轉債流動性、轉債估值和正股情況，相對建議關注廣汽、光大、三一。

　　風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。

　　作者：姜超、周霞、顧瀟嘯