杠桿在哪里？風險是什么？——再議金融杠桿的煉成

　　摘要：

　　大家都在講金融去杠桿、防風險，可杠桿究竟在哪里？風險具體又是指什么？面對中小銀行快速擴張帶來的問題，究竟是銀行太逐利，還是監管不夠嚴？銀行業監管的核心是什么，又會帶來怎樣的影響？為了弄清這些問題，我們不妨還是從銀行的資產負債表入手，先看看銀行資產端究竟配置了什么。

　　銀行資產端都買了啥？表內：債券非標超過貸款。與大銀行相比，中小銀行配置貸款有限，占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同時增加了債券和非標的配置，兩類資產在資金運用中占比從12年時的不足17%，飆升至當前的33%。貴陽、南京、興業、上海銀行的債券和非標資產是貸款的1.5倍以上，寧波、杭州、江蘇銀行也在1倍以上。表外：風險偏好相對更高。根據理財業協會的數據，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主；盡管近幾年受監管影響理財配置的非標類資產占比在下降，但目前仍有16%；還有將近10%的理財資金配置了權益類資產。所以受負債成本高企推動，銀行管理表外理財資金時明顯比自營資金的風險偏好要高。

　　杠桿在哪里？風險是什么？如果用理財和存單募集來的資金直接去投資短期債券，銀行可能是虧錢的。那么銀行是怎么實現盈利的呢？期限錯配加杠桿，流動風險上升。銀行通過存單、理財募集資金通常久期比較短，但是配置的債券和非標資產久期比較長，通過短久期負債和長久期投資，實現了第一次期限錯配。而在配置資產時還可以通過質押式回購進一步加杠桿，每次杠桿操作背后都進行了一次期限錯配，所以多出來的收益主要來自期限利差。這種操作導致銀行及非銀機構對短端資金的依賴性越來越強，一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現資金緊張、甚至錢荒。投資更加激進，信用風險增加。提高投資風險偏好是銀行增加收益又一來源。一方面銀行及非銀機構在債券市場投資時更加激進，尤其是理財資金主配信用債、甚至是中低等級；另一方面，表內增加非標投資，興業、南京、浦發、上海銀行等非標資產配置都非常高。此外，銀行業通過貸款、非標等途徑與地產相互滲透，整個經濟的系統性風險上升。

　　銀行監管，“躲貓貓”的游戲？銀行天生愛杠桿！我們在之前的專題里已經介紹過，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業。所以只要有利差存在，最大限度的擴張資產和負債的規模是最佳選擇。所以，銀行監管的關鍵是控制銀行加杠桿的沖動。為了加杠桿擴規模，銀行一直在和監管“躲貓貓”。以非標投資監管為例，銀行先后通過理財、同業資產、應收款項類來投資非標，通道逐漸從信托轉向券商資管、基金子公司等，都是為了應對監管和考核。監管再度趨嚴，杠桿率是關鍵。銀行業監管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本和風險加權資產的比值，其實就是銀行的杠桿率。對于銀行來說，要么通過增發股票提高資本金，要么控制規模增速，甚至縮減表內外資產規模。

　　貨幣難松，動蕩難免！短期來看，貨幣政策難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來看，過去兩年央行持續提供低成本的短期資金，間接滋長了銀行和非銀機構通過期限錯配加杠桿的趨勢。所以短期央行不僅不會放松政策，在金融機構主動去杠桿、資金面寬松時，還有可能會回收流動性，以防杠桿卷土重來。動蕩依然持續，小心方為上策！前期央行鎖短放長、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機構投資中的杠桿成本，導致需要不斷續作回購維持的債券投資震蕩回調；而近期銀監會政策監管或將直接從控制、甚至壓縮規模入手，銀行開始出現贖回委外資金現象，資產拋售壓力甚至可能會引發踩踏。所以短期來看，動蕩依然持續，小心方為上策。

　　正文：

　　去年四季度以來，金融去杠桿、防風險的“聲音”越來越響，并且逐漸轉化為政策行動影響著市場的走勢。大家都在講金融去杠桿，可杠桿究竟在哪里？風險具體又是指什么？面對中小銀行快速擴張帶來的問題，究竟是銀行太“逐利”，還是監管不夠嚴？未來銀行業監管的核心會是什么，又會帶來怎樣的影響？

　　我們3月13日發布的《金融杠桿是怎樣煉成的？》一文，重點從負債端介紹了中小銀行擴張的狀況和風險。為了弄清楚以上這些問題，我們不妨還是從銀行的資產負債表入手，先看看銀行資產端究竟配置了什么。

　　1. 銀行資產端都買了啥？

　　1.1 表內：債券非標超過貸款

　　從規模上來看，中小銀行已經占據了我國銀行業的半壁江山。2010年以來，中小銀行資產增速基本都維持在20%以上的水平，尤其是15年以來增長再度加快，而大型銀行資產增速則都在10%左右。所以，我國銀行業的內部結構已經發生了巨大的變化，大型銀行資產規模占比從10年時的68%降到了去年三季度末的52%，而中小銀行規模占比則從1/3上升至近50%。

　　與大型銀行相比，中小型銀行配置貸款有限。近幾年中小型銀行貸款規模擴張也較快，但貸款在總資產中的占比卻在下降。從信貸收支表來看，大型銀行的資金運用總量中，貸款占比基本都穩定在57%左右；而中小型銀行的貸款占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%。這說明中小銀行對貸款的配置增速遠遠慢于總資產增速，從上市銀行貸款占總資產的比重也可以看出這一點，工農中建對貸款的配置權重基本都維持在50%左右，而貴陽銀行、南京銀行占比不足30%，上海銀行、興業銀行、寧波銀行占比不到35%。

　　那么中小型銀行都在配置什么呢？偏愛債券和非標！我們知道銀行自營資金主要只能配置債權，而主流的債權稍作細分的話無非包括三大類——貸款、債券和非標，其中非標主要是銀行為了繞開監管和考核而間接放貸的模式。在貸款配置占比下降的同時，中小銀行大幅增加了債券和非標的配置，兩類資產在資金運用總量中占比從12年時的不足17%，飆升至當前的33%。近兩年中小銀行有價證券及投資基本都維持在10萬億左右的年增長。

　　2014年監管同業投資非標的127號文發布后，非標類資產逐漸從銀行資產負債表的“買入返售類金融資產”科目，轉入了“應收款項類投資”科目。上市中小銀行的應收款項類投資占總資產的比重從不足1%迅速上升至去年三季度末的18.4%，也可看出中小銀行對非標資產的偏愛。

　　部分銀行對債券和非標的配置規模甚至遠遠超過了貸款。如果將資產負債表中的交易性、可供出售、持有至到期金融資產和應收款項類投資加總，以估算債券和非標配置的規模，我們發現貴陽銀行、南京銀行、興業銀行、上海銀行的債券和非標資產是貸款的1.5倍以上，寧波銀行、杭州銀行、江蘇銀行也在1倍以上。

　　1.2 表外：風險偏好相對更高

　　近幾年，表外理財規模擴張非常快。理財產品是銀行之間爭奪“負債”資源的重要工具，對中小銀行表外的規模擴張也起到了推波助瀾的作用。我們估計16年底銀行業理財規模在30萬億左右，兩年時間增長了15萬億。其中計入表內的保本型理財相對穩定，表外理財或在23萬億，相比兩年前增長了13萬億。而中小銀行發行的理財產品規模遠高于大銀行，占比從15年初的58%進一步上升至66%以上。

　　銀行在配置理財資產時風險偏好明顯更高。根據理財業協會的數據，截至去年年中，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主：市場上存量利率債遠多于信用債，但理財資金配置利率債的金額不足信用債的1/4。盡管近幾年受監管影響理財配置的非標類資產占比在下降，但目前仍有16%。此外，還有將近10%的理財資金配置了權益類資產。所以整體來看，受負債成本高企的推動，銀行管理表外理財資金時明顯比自營資金的風險偏好要高。

　　2. 杠桿在哪里？風險是什么？

　　首先，我們不妨先來看一個現象，比較下銀行資產端和負債端的利率，無論是表內同業存單的發行利率，還是表外理財產品發行時的預期收益率，可能比債券市場產品的收益率要高：股份制銀行發行的3個月存單利率，基本上和3年期AAA級公司債收益率相當；而其發行的3個月理財預期收益率，在15-16年時比3年期AAA級公司債收益率還要高100BP以上。所以如果銀行用存單或者理財募集來的資金，直接去投資高等級債券，銀行可能是虧錢的。那么利用高成本進來的資金，銀行是怎么實現盈利的呢？

　　2.1 期限錯配加杠桿，流動風險上升

　　最近幾年銀行負債的重要方式中，無論是發存單還是發理財產品，久期都非常短，6個月以內的為主。而從資產端來看，非標資產的久期卻很長。所以短久期負債、長久期投資，銀行實現了第一次期限錯配。這次期限錯配帶來的好處是，理論上期限越長收益率越高，這樣可能短期內理財成本會高于債券和非標投資收益，但如果產品能夠滾動運行，那么長期看由于配置的債券和非標資產久期長于理財成本，那么銀行還是可以獲得收益。

　　事實上，銀行通過存單、理財募集資金已經相當于加了一次杠桿，而在配置資產時為了提高收益，還會進一步加杠桿。銀行及承接其委外的非銀機構在投資債券市場產品時，通常會通過不斷的質押式回購等杠桿操作，來放大投資收益。所以銀行間質押式回購成交量從早期的不足5000億，近兩年飆升至2萬億以上的規模，最高時達到3萬億。

　　在第二次加杠桿時，銀行及非銀機構進行了第二次期限錯配，風險更高。銀行及非銀機構進行的質押式回購操作，是久期更短的杠桿。對于存單和理財，銀行需要3個月、6個月續發一次，而對于質押式回購，銀行和非銀機構可能每天都需要續做。由于央行和銀監會對銀行資產負債有監管考核，這一步的加杠桿和期限錯配主要集中在非銀機構。所以歸根到底，銀行通過兩次加杠桿操作，賺的是期限錯配帶來的期限利差。

　　可是問題來了，期限錯配是要承擔流動性風險的，錯配越嚴重，承擔的風險也就越大。雖然銀行業盈利的一大來源就是承擔流動性風險，通過期限錯配賺取差價，即使是傳統的存貸款業務也有期限錯配，可問題是期限錯配越嚴重，銀行及非銀機構對短端資金的依賴性就越強，整個金融體系就變得越脆弱。

　　之前有央行持續提供廉價資金、呵護資金面，大家都可以相安無事，而一旦央行稍有收緊，金融體系就很容易出現資金緊張、甚至錢荒的問題。而且一旦短端資金面有風吹草動，就可能會帶來銀行贖回、資產拋售，導致資產價格大幅波動，嚴重時甚至引發踩踏，加劇了金融市場的系統性風險。

　　2.2 投資更加激進，信用風險增加

　　銀行增加收益的另一個途徑是提高投資風險偏好，導致承擔的信用風險增加。一方面，銀行及非銀金融機構在債券市場投資時更加激進，尤其是理財資金不僅主配信用債，且為了追求高收益，中低等級亦持有不少。

　　另一方面，盡管2013年“8號文”出臺后銀行表外理財非標投資占比有所下降，但表內投資非標增加。一般銀行會將非標資產計入應收款項類投資科目中，如果按照這個口徑衡量的話，興業銀行的非標資產規模已經超過了貸款，南京銀行、浦發銀行、上海銀行、貴陽銀行、民生銀行的非標資產配置也比較高。非標資產主要是為地方融資平臺、房地產等企業提供融資支持，銀行承擔信用風險也相對較高。

　　此外，當前我國房價高企，不乏有泡沫的成分存在，而銀行業通過貸款、非標等途徑與地產相互滲透，一旦房地產市場風險爆發，銀行業受損最大，整個經濟的系統性風險在上升。

　　3. 銀行監管，“躲貓貓”的游戲？

　　銀行天生愛杠桿！我們在之前的專題里已經介紹過，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業，資本金很少，“左手”通過吸收存款、發債、發理財產品來增加負債，“右手”增加資產配置，中間賺取“差價”。所以只要有利差存在，最大限度的擴張資產和負債的規模是利益最大化的最佳選擇。而且由于銀行業存在“太大而不能倒”的道德風險問題，在金融自由化的時期，國內外的銀行總是會傾向于抓住機會，提高風險偏好，擴張資產負債的規模。所以，銀行監管的關鍵是控制銀行加杠桿的沖動。

　　為了加杠桿擴規模、增加盈利，銀行一直在和監管“躲貓貓”。以非標投資監管為例，2013年的“8號文”限制通過理財資金投資非標，銀行于是紛紛轉向同業資金；而2014年的“127號文”對同業投資非標進行監管，非標資產又不斷從銀行資產負債表中的買入返售科目，轉向了應收款項類投資科目。受監管變化的影響，非標投資通道也逐漸從信托轉向券商資管、基金子公司等。再以最近兩年非常火熱的委外投資為例，銀行將資金委外的一個重要目的是加杠桿，另一個目的是投資債市的避稅套利，其實也都是應對監管和考核。

　　監管再度趨嚴，杠桿率是關鍵。如果前幾年國內以利率市場化為標志帶來的是一波金融自由化浪潮，中小銀行資產負債迅速擴張，帶來了一定的風險，那么從去年四季度開始，宏觀政策基調已經轉向了防風險，這也意味著金融業監管會趨嚴。銀行業監管的核心是資本金充足率，即銀行的自有資本和風險加權資產的比值，其實就是銀行的杠桿率。所以無論是負債端限制存單增長，還是資產端控制擴張速度，歸根到底是監管銀行的杠桿率。對于銀行來說，要么通過增發股票等提高資本金，要么控制規模增速，甚至縮減表內外資產規模，以提高經營的穩健性。

　　4. 貨幣難松，動蕩難免！

　　短期來看，貨幣政策難以寬松。盡管通脹告一段落，但經濟依然穩定，一季度GDP同比增速達到了6.9%。考慮到金融去杠桿、防風險的任務，貨幣政策也依然難以寬松。從金融杠桿的形成鏈條來看，過去兩年央行持續提供低成本的短期資金，維持資金面保持平穩，實際上也間接滋長了銀行和非銀機構通過期限錯配加杠桿的趨勢。所以短期央行不僅不會放松政策，在金融機構主動去杠桿、資金面寬松時，還有可能會回收流動性，以防杠桿卷土重來。但從近期有關表態來看，央行也不希望監管政策造成市場大幅波動，所以資金面出現緊張時，央行還是會出手呵護。

　　動蕩依然持續，小心方為上策！不管是之前央行提高短期政策利率，還是近期銀監會的各種監管文件，核心在于去杠桿。為實現這個目的，負債端可能會加強對存單發行的管理；資產端通過MPA考核等限制規模擴張速度、甚至壓縮規模；資金成本的抬升也有助于抑制金融機構期限錯配加杠桿的沖動。從實踐來看，早期央行鎖短放長、提高資金利率，直接提升了銀行和非銀機構投資中的杠桿成本，導致需要不斷續作回購維持的債券投資震蕩回調；而近期銀監會政策監管或將直接從控制、甚至壓縮規模入手，銀行開始出現贖回委外資金現象，資產拋售壓力甚至可能會引發踩踏。所以短期來看，動蕩依然持續，小心方為上策。

　　本文作者為：海通宏觀姜超、梁中華