市場似乎逐漸摸清方向。

　　4月25日的那次中共中央政治局會議，給出了未來一段時間中國金融領域的目標任務和工作基調，它們涵蓋金融改革、統籌監管、金融風險點及防范等6項維護金融安全的任務。

　　“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。做好金融工作維護金融安全。”中共中央總書記習近平在4月25日的中共中央政治局集體學習時強調；并就維護金融安全提出了6項任務。

　　“是的，確定了基調。一是把金融穩定、金融風險放在第一位。二是明確加強監管。實際上，從最近一行三會的行為看，加強監管的步伐已經打響了。”人文經濟學會理事、耶魯大學終身教授陳志武告訴經濟觀察報。

　　監管與市場主體之間的“貓鼠游戲”不好玩了！近期，跨監管風暴劇烈滌蕩背景下，一場全面算總賬的“中國式縮表”或許已不動聲色地來了。

　　現在，目標任務已明確，中國金融市場的方向亦逐漸明了。曾經的“溫和去杠桿”也許并非那么“溫和”；但可能也非“疾風暴雨”式的糾錯；6項任務與“控制好杠桿率”六字、“12字”等或將重塑中國金融舊生態。金融監管、市場及市場主體需做好調整的準備。

　　6項任務中改革為先

　　“‘金融活經濟活；金融穩經濟穩’這12個字首先體現出了金融的重要性，我的理解是重心在后面，即金融穩經濟穩，如此正反兩方面凸顯金融的內在涵義——服務實體經濟。”招商證券首席宏觀分析師謝亞軒說。但他認為，鑒于當下宏觀經濟形勢，防范金融風險，處置風險點更甚于“金融服務于實體經濟”；這在6項任務的排序中可看出端倪，如“處置風險點”系第三項任務，“金融服務于實體經濟”為第四項任務。

　　習近平就維護金融安全提出的6項任務，諸如：1，深化金融改革，完善金融體系，推進金融業公司治理改革；2，加強金融監管，統籌監管系統重要性金融機構；3，采取措施處置風險點，著力控制增量，積極處置存量，打擊逃廢債行為，控制好杠桿率，加大對市場違法違規行為打擊力度，重點針對金融市場和互聯網金融開展全面摸排和查處；4，為實體經濟發展創造良好金融環境，疏通金融進入實體經濟的渠道；5，提高領導干部金融工作能力；6，加強黨對金融工作的領導。

　　倘若細觀6項任務，會發現“深化金融改革，完善金融體系，推進金融業公司治理改革。”排序第一，其次是“加強金融監管，統籌監管系統重要性金融機構。”這暗示，當下的維護金融安全6項任務中，改革當先，強監管與統籌監管緊隨其后；這些要求或昭示金融監管體制可能有重大變革。

　　“金融安全還是要靠改革而不靠‘捂’啊！”一位監管高層接近人士告訴經濟觀察報。

　　尤值得關注還有第6項任務中的表述，如：“完善黨領導金融工作的體制機制，加強制度化建設，完善定期研究金融發展戰略……”就此，一位金融資深人士稱，這可能預示類似金融監管協調機制的完善與建立提上政府議事日程；考慮當下整體國內外金融形勢的復雜性，該機制定期研究的時間周期不會太長。

　　按照方正宏觀首席經濟學家任澤平的話說，隨著經濟L型企穩，從2016年8月央行鎖短放長以來，金融去杠桿持續加碼升級。進入2017年，金融監管政策頻出，兩會前相繼推出MPA考核、資管新規等；三月下旬至今，銀監會前后密集發布7項文件。本輪監管升級，更多是完善監管體系而非從緊。

　　此時，經歷一周（4月17-21日）股債雙跌，及黑色星期一（4月24日）的調整之后，4月27日，上證綜指、深證成指、創業板指悉數上漲。其漲幅分別為：0.36%、0.24%、1.23%。不過，如果細究近20日的走勢，其跌幅則依次為：3.1%、3.16%、5.22%。如此，市場之糾結、迷茫可見一斑。

　　顯而易見，試圖摸清方向的市場還會震蕩、回調；但結構性投資機會亦不容小覷，如果對中國經濟有信心。

　　那么，資金“脫實向虛”、高杠桿、資源結構性錯配的金融生態背景之下，也許投資者會思忖：中國經濟“硬著陸”的概率到底是多少？高盛認為，2017、2018、2019年中國經濟“硬著陸”的概率分別為25%、50%、75%。而且，高盛計算，中國至少需要保持2.8萬億美元的外匯儲備。

　　而結合近期國內外金融形勢、市場變化、金融反腐、金融監管趨勢等事態來看，當下金融安全已提升至治國理政的高度。

　　盡管強勁的一季度經濟數據，為監管層提供了較大政策空間，但按照財新智庫莫尼塔研究首席經濟學家鐘正生的話說，當前的中國宏觀經濟形勢也許只能用“乍暖還寒”來形容。2017年下半年，經濟總需求下滑或將導致制造業投資與生產均轉差，制造業復蘇的美好故事尚需假以時日。“判斷新周期已啟動為時尚早。”

　　“這6項工作可視為下一階段金融工作的指導方針，涉及面很全——包括金融體系、監管機構自身的建設；金融監管與風險處置等等；如此，較為全面的指導未來金融安全之維護。”謝亞軒說。

　　但不容忽視的是，至于市場較為關注的“去杠桿”，此次學習講話中的表述是‘控制好杠桿率’。謝亞軒認為，就此可理解為保持杠桿率的相對穩定——如此才能保證經濟的相對平穩，這包含經濟增速不能過快，以及經濟結構要合理等。

　　風險？風險！

　　這里，值得一提的是，在新華社發布的“中共中央政治局4月25日下午就維護國家金融安全進行第四十次集體學習”的通稿中，“風險”二字被提及22次。

　　一家機構的研究報告稱，基于總量評估和結構分析綜合判斷，雖然“十三五”期間，中國經濟發展的總體風險水平處于中等水平；但面臨較大的結構性風險。諸如，房地產泡沫破烈和產能過剩之風險較大；且存在較大傳導性。其建議是，短期，化解潛在風險，制定危機應對預案；中期，建立有效的風險防范和危機預警機制；長期則是切實推進結構性改革。

　　這家研究機構最大的擔心是，基礎貨幣與貨幣乘數同步震蕩；因此，貨幣當局與監管體制制衡是關鍵；金融改革、國有銀行改革是基礎。

　　擔心恐怕不止于此。在瑞銀亞洲經濟研究聯席主管汪濤看來，短期而言，金融監管加強將成為中國貨幣和信貸條件收緊的主要推手，監管趨緊如果操作不當，可能加大發生信用事件的風險，帶來較大波動。

　　實際上，據平安證券首席經濟學家張明觀察，2017年以來，一行三會為控風險、去杠桿，已密集出臺了加強金融監管的多項政策，以壓縮影子銀行規模，降低金融機構杠桿。一行三會的監管政策之疊加會導致銀行間市場利率上升。銀行間市場利率的上升對于金融機構與實體經濟會產生沖擊。

　　讓張明擔心的是，如果一行三會在加強監管的過程中缺乏統一協調，可能造成力度過猛，甚至引發不必要的金融風險。因此，他認為監管部門亟需加強監管協調，特別是通過建構制度化的協調機制來形成一致性、系統性的宏觀審慎監管體系。事實上，在維護金融安全的六項任務中，此“監管協調”訴求得以妥善體現。

　　倘若細究金融機構的風險與杠桿，會得出如此結論：

　　不妨先看看銀行資產端都買了啥？據海通宏觀姜超分析，表內：債券非標超過貸款。與大銀行相比，中小銀行配置貸款有限，占比從2010年的69%一路下滑至去年三季度的48%；同時增加了債券和非標的配置，兩類資產在資金運用中占比從12年時的不足17%，飆升至當前的33%。表外：風險偏好相對更高。根據理財業協會的數據，銀行理財資金40%配置了債券，但以信用債為主；盡管近幾年受監管影響理財配置的非標類資產占比在下降，但目前仍有16%；還有將近10%的理財資金配置了權益類資產。所以受負債成本高企推動，銀行管理表外理財資金時明顯比自營資金的風險偏好要高。

　　如此，杠桿在哪里？風險是什么？姜超分析，如果用理財和存單募集來的資金直接去投資短期債券，銀行可能是虧錢的。那么銀行是怎么實現盈利的呢？期限錯配加杠桿，流動風險上升。銀行通過存單、理財募集資金通常久期比較短，但是配置的債券和非標資產久期比較長，通過短久期負債和長久期投資，實現了第一次期限錯配。而在配置資產時還可以通過質押式回購進一步加杠桿，每次杠桿操作背后都進行了一次期限錯配。此外，銀行業通過貸款、非標等途徑與地產相互滲透，整個經濟的系統性風險上升。

　　不過，銀行天生是靠加杠桿盈利的行業。在姜超看來，只要有利差存在，最大限度的擴張資產和負債的規模是其最佳選擇。所以，銀行監管的關鍵是控制銀行加杠桿的沖動。為了加杠桿擴規模，銀行一直在和監管“躲貓貓”。

　　現在，“躲貓貓”游戲似乎很難持續大肆“玩”下去了……

　　“中國式縮表”悄然來臨

　　這不，更加重視“統籌”的趨嚴金融監管信號已經給出。接下來，就看監管層與市場主體如何“接招”了。就監管趨嚴而言，鐘正生個人認為，不要低估了這一輪金融監管的力度和持續性。

　　就此，鐘正生的邏輯有三。諸如，一季度GDP6.9%的增長，其實已經打下很好的基礎，未來金融監管力度加強一點，經濟增速適當放緩一點，全年經濟增長目標完成仍然問題不大。

　　其次，從三去一降一補的角度來看的話，去年去產能的任務完成不錯；包括去庫存特別是三四線，房地產去庫存也完成得很好。但是去杠桿的任務顯然完成不足。所以，從此角度去看，今年去杠桿——也是宏觀調控重心的相對轉移。

　　此外，目前人民幣匯率的相對穩定，可能未來一段時間之內都會相對穩定，外部失衡壓力不大，這就為內部失衡的調整創造空間。

　　因此，關鍵在于，鐘正生認為，最理想的政策搭配應該是穩貨幣，加緊監管。監管政策可以從緊，但是，維持適度穩定的貨幣金融環境是必須的。故此，為了防止擦槍走火，必須要做好監管協調。

　　而監管與政策“雙趨嚴”之下，有私募曰：A股已發生結構性變化。顯性數據是：“2600點買的股票在3200點套了20%。一邊是價值投資正在歸來；一邊是清算才剛開始？

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　　莫非，“中國式縮表”真的來了？其將在不短時間內，深刻影響中國市場走勢和資產價格。

　　2017年2月和3月央行資產負債表下降1.09萬億元，降幅為3.1%。中信銀行資產負債表收縮，一季度末規模較上季度也下滑3.1%。市場擔憂央行和商業銀行均開啟資產負債表收縮的序幕。同時，美聯儲“縮表”時間點也正式提上議程

　　據此，謝亞軒分析，以央行過去“縮表”為鑒。歷史上超過3個月（含）連續下滑的時期只出現過一個時期，2015年3月至2015年12月央行總資產下降2.76萬億元，同期基礎貨幣下降2.2萬億元。央行在公開市場操作中也并沒有過多投放流動性（“對其他存款性公司的債權”下降0.58萬億元），但是這期間貨幣乘數快速上升，所以市場流動性并不緊張。然而，“在當前金融‘去杠桿’的環境下，貨幣乘數難以像2015年出現持續的回升，如果央行資產負債表真的收縮，資金面易緊難松。”

　　從中信銀行資產負債表縮表看銀行縮表路徑和委外贖回。謝亞軒認為，一季度縮表的主因是MPA監管趨嚴，限制廣義信貸的增速。在當前吸收存款難度較大的背景下，4月同業存單發行顯著放緩，那么意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。如果負債端規模下滑，資產端將不得不被動收縮，這意味著同業資產到期后將不再續作，或者贖回甚至壓縮部分資產，債券投資和狹義信貸的規模也可能會受影響，至此商業銀行逐步縮表。在這個過程當中，市場可能會產生流動性緊張的預期，近期的委外贖回就是表現之一。

　　至于商業銀行資產負債表的演化如何？據謝亞軒分析，個別中小型銀行可能會較快的面臨資產負債表收縮的壓力，但對于大多數銀行而言，資產負債表的收縮還尚未開始。不過如果政策的方向不變，商業銀行整體資產負債表增速放緩則是較為確定的現實。

　　央行“縮表”在申萬宏源宏觀李慧勇看來，其主因是前期為對沖外匯占款下行而大幅增加的對其他存款性公司債權項目，在2017年顯著下降。在維持資金面緊平衡施壓金融去杠桿的目標下，央行公開市場操作投放基礎貨幣規模明顯下降。“流動性閘門在悄然收緊。”

　　而此時的市場環境，又在發生什么變化？

　　據國泰君安證券固定收益部觀察，其主要體現如下：

　　譬如，中小銀行正在快速縮表，同業存單規模擴張減緩，流動性重回大行。

　　邏輯上，中小銀行擴表過程較為依賴的“同業負債—同業資產”的邊際方式將受到較大影響，未來縮表速度會加快，同業存單規模擴張減緩，流動性重回大行，中小銀行對于實體經濟的支持能力將進一步下降。“委外業務將遭受重創，債券空頭情緒嚴重”之現象也不容小覷。

　　國泰君安證券固定收益部認為，監管政策中，對于商業銀行的委外杠桿等現象進行了較為嚴格的自查規定，委外杠桿的拆解會造成委外資產收益率的不斷下降，誘發負債的斷續，引導委外規模的被動縮減。同時，在監管政策的引導下，商業銀行委外規模也存在較大的主動收縮的壓力。中短期來看，委外代表的資金力量的收縮，以及收縮過程中帶來的拋盤，都會引導債券市場的偏空情緒。

　　再者是“社融規模增速將進一步減緩。”“銀監會監管政策下，非標縮減，同時，標準業務行業投向受限以及資本壓力較大，社會融資規模增速料將進一步減緩。”國泰君安證券固定收益部分析稱。

　　就此，國泰君安證券固定收益部建議，監管尺度的把控要與經濟基本面的狀況緊密結合。本次金融監管政策較為嚴厲，但落實過程中尺度的把握至關重要；要與經濟基本面的表現緊密結合。

　　事實上，正如國泰君安證券固定收益部所言，此次監管政策的出臺，無疑打破了之前市場對于“溫和去杠桿”的認識，強行扭轉了市場預期，可能會帶來一些極端風險事件。因此，其建議，要配套較為靈活的貨幣政策和財政政策，保護我國目前相對脆弱的經濟生態。

　　其實，“‘嵌套不可怕’，關鍵在于是否風險充分識別和是否支持實體。”國泰君安證券固定收益部認為。

　　不過，倘若回本源問題，陳志武告訴經濟觀察報：管理層和業界也應該看到，很多時候金融體系不是問題的根源，只是問題的標，因為如果經濟本身沒有問題，如果這些年的穩增長政策不是那么不惜代價地靠投資拉動，那么金融體系尤其銀行不會那樣地放貸、整個經濟也不會那樣去加杠桿。

　　因此，“關鍵還在于政策層面要把握好，才可以把問題的源頭把控住。”陳志武說。