4月28日，上證綜指以0.58%的微弱振幅為4月的最后一個交易日畫上了句號。但在這個月，A股市場卻并未一直如此平靜，月初雄安新區概念掀起了一陣波瀾壯闊的行情，而從4月中旬起短短不到10個交易日的時間，滬指今年全年的漲幅便迅速被全部抹平。

　　而與A股的驚心動魄密切相關的是，一場中國金融去杠桿的戰役正席卷著整個金融市場。“一行三會”空前的穿透式監管新政凸顯出了此次金融去杠桿力度空前，甚至連金融反腐也被認為是這一場戰役的一環。

　　此次力度空前的金融去杠桿有望改變中國金融體系大量資金在金融機構間空轉的頑疾。而眼下，復蘇跡象顯露出新經濟周期的臨近，以及“十九大”這一政治節點的到來，這一切正催生著中國資本市場一個新周期的到來。這將是一個與過去不同的周期，指向新的方位。

　　金融去杠桿

　　A股市場從今年年初開始的“春季攻勢”在4月份經歷了高潮和逆轉。

　　4月的第一天，有著“千年大計”之重的雄安新區規劃橫空出世。幾天后，當A股市場開盤交易時，雄安新區概念股瞬間被爆炒，數十家上市公司連續數個交易日都強勢漲停。上證綜指也因此從3月底的3223點節節攀升，一度摸高至3295點。

　　不過，這波瀾壯闊的行情也以前所未有的方式戛然而止。十余只雄安新區概念股在連續六個交易日一字封停后，4月12日，滬深交易所同時出手干預，11只個股因漲幅過大集體同時停牌核查。市場的基調由此急轉直下。當4月18日停牌核查的雄安概念股集體復牌后，市場更是不斷走低，熱點題材全面熄火。“最初調整時我們是有買入一些雄安概念股，按照以往的經驗，雄安概念股肯定還會有第二波第三波炒作行情，而且近期宏觀經濟數據很不錯，外圍市場一直在漲，我們并沒有太多的擔憂，所以在市場下跌沒多久時就又沖進去了。”北京一私募投資機構投資總監稱。

　　和他一樣，很多投資者預期中的雄安概念股第二波行情此后卻遲遲未能出現，市場也一直持續下跌，在4月24日時，A股再次經歷了大幅調整的行情，滬指更是在當天創下年內最大單日跌幅。這樣的態勢讓不少投資者嗅到了市場中別樣的味道，市場的調整并不僅僅是炒作題材的回落。

　　海富通基金經理呂越超對經濟觀察報表示：“這一輪市場波動主要是金融監管趨嚴和金融去杠桿的推進，同業監管的加強使得之前同業委外中通過擦邊球進入權益市場的資金首先回籠，并進一步影響了市場參與者的預期和風險偏好。結合年初到4月初市場經歷了一輪普漲，調整自然就發生了。”

　　自3月底開始，金融領域的一系列監管新政接連出臺，尤其是銀監會從3月下旬開始至4月10日發布了共8個文件，矛頭直指金融風險防控。銀監會發布政策文件的密集程度前所未有，一場金融領域去杠桿的戰役已經悄然而至，但在力度空前的雄安新區炒作熱潮下，這些新政的威力并未得到投資者的足夠重視。

　　3月28日，45號文《關于開展銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作的通知》、46號文《關于開展銀行業“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作的通知》雙文連發。直指金融產品因跨市場、跨行業引出的杠桿高、嵌套多、鏈條長、套利多等問題。

　　此后數日，銀監會又發布了《關于提升銀行業服務實體經濟質效的指導意見》，提出24項政策措施，要求銀行業金融機構按照風險可控、商業可持續原則，《關于銀行業風險防控工作的指導意見》更是直接點名了銀行業風險防控的十大重點領域。4月12日，銀監會發布《關于切實彌補監管短板提升監管效能的通知》。

　　伴隨8份文件的同時，還有銀監會開出的25件行政處罰罰單，涉及票據違規操作、掩蓋不良、規避監管、亂收費用、濫用通道、違背國家宏觀調控政策等市場亂象。

　　而在這些密集發布的政策中，很多都劍指發行量激增的同業存單、規模龐大的委外業務。6號文要求銀行采取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度，督促同業存單增速較快、同業存單占同業負債比例較高的銀行，合理控制同業存單等同業融資規模。46號文則要求嚴防同業“空轉”，銀行要自查是否存在同業資金空轉，包括通過同業存放、賣出回購等方式吸收同業資金，對接投資理財產品、資管計劃等，放大杠桿、賺取利差的現象等。

　　海通證券首席宏觀債券研究員姜超表示：“利率市場化背景下，銀行利差收窄，為了增加盈利，銀行近年來規模大幅擴張，通過同業套利、繞道監管等方式來配置高收益資產。2015年下半年以來，隨著同業存單大量發行，銀行同業套利再度卷土重來，增加了系統性風險。”

　　根據東方財富Choice數據統計反映出同業存單的龐大規模：2015年同業存單發行規模達5.48萬億元，而2014年同業存單發行規模還不到一萬億，僅為8985.6億元；2016年同業存單發行規模則達到12.81萬億元，為2015年發行量的2.4倍。今年年初至3月底，同業存單業務更是持續井噴，發行規模就已接近5萬億元，接近2015年全年的發行規模。

　　申萬宏源分析師毛可君認為，部分中小銀行通過發行大量同業存單，形成的表內資金或直接委外投資，或進一步購買同業理財，同業理財資金進而委外投資。因此，同業去杠杠之下，部分中小銀行同業資金面臨壓力，將以主動贖回、到期不續做、到期部分續作或者提升續作資金成本等方式調整委外規模。

　　金融去杠桿，委外贖回、同業存單新規等降低金融市場杠桿率開始讓資金面更為緊張，去杠桿的威力很快便傳導到了A股市場。盡管市場上并未出現大規模委外贖回等消息，目前也尚難有確切的數據來計算出銀行監管新政對A股資金面的實際影響，但資金面的趨緊已經成為了不爭的事實。

　　華安基金基金經理吳豐樹表示：“這一輪的調整主要是金融監管，特別是對約束銀行的同業負債以及委外方面，導致市場出現了一定的恐慌，資金面也有一些影響，但我認為對于股票市場來說資金面的影響其實不大，很多測算證明對資金的影響不大，大概在1000-2000億，但在心理層面的影響對大一些。”

　　事實上，情緒較資金面更容易沿同業鏈條不斷升級。在同業鏈條的最末端，管理銀行委外資金或使用銀行資金加杠桿的非銀行金融機構，情緒最易受到沖擊。正是這些金融去杠桿的使得A股市場短期承壓明顯。

　　穿透式監管與金融反腐

　　在這場金融去杠桿的戰役中，并非只有銀監會在“戰斗”。

　　諸多跡象表明，強力監管態勢并非是從今年3月才開始的，早在去年底的中央經濟工作會議上便已經傳遞出了重視防控金融風險的信號。在那之后，監管部門開始打造一張穿透式監管的大網便徐徐張開，而與之相伴的是，金融領域的高壓反腐態勢亦不斷升級。

　　去年年底，央行便已正式要求從今年一季度起對金融機構的宏觀審慎評估（MPA）正式把表外理財納入廣義信貸范圍，引導金融機構加強對表外業務的風險管理。而“一行三會”的其他部門亦有所動作，與央行、銀監會交相呼應。

　　證監會頻頻出手懲治市場中惡行，除了對雄安新區的炒作予以干預外，也發話對高送轉等題材要嚴加監管。證監會主席劉士余曾公開痛斥“股市里的野蠻人”為“妖精”、“害人精”，還指責“高送轉+大股東減持”是“吃相太難看”。劉士余的這些言論曾一度引起市場的很大爭議，但這卻是監管層針對A股市場嚴厲監管最明確的信號，A股市場綿延數年的“高送轉”頑疾愈演愈烈，早已戳到了監管層的痛處。

　　“現在證監會和交易所其實對異動交易盯得特別嚴，資金量大點的機構不管是買入還是賣出都會受到監管，稍微動作大點，交易所的電話就打過來了，他們的電話還不是打給我們實際操作人員，而是直接就打給了公司老板，所以我們根本不敢有太大的動作。”深圳一資管機構業務負責人稱。

　　4月23日，保監會也大力出手，公布了《中國保監會關于進一步加強保險業風險防控工作的通知》，明確指出了當前保險業風險較為突出的九個重點領域，并對保險公司提出了39條風險防控措施要求。

　　金融監管部門出臺相關政策是常態，但一行三會同時“重拳出擊”卻較為少見，監管力度的空前可見一斑。監管層的這一系列組合拳頻頻發力，穿透式監管的金融監管體系呼之欲出。

　　在今年“兩會”期間，“一行三會”多位官員及部分金融領域的代表和委員已經開始頻頻談及穿透式監管的迫切性，這也折射出監管層在加強金融監管上已經達成共識。

　　一直以來，在中國龐大的金融體系中存在著的眾多金融機構間有著復雜的業務關系和冗長的業務鏈條，各類結構化的產品、資管計劃層層嵌套，復雜異常，最典型的形式就是銀行互相購買理財產品、銀行借道信托發放信托貸款或轉讓信貸資產、銀行委外投資、定向通道業務等等。這些行為導致金融領域杠桿率上升，銀行表外業務迅速擴大，資金在金融市場涌動，甚至在同業之間“空轉”，這不僅拉長了資金進入實體經濟的鏈條、抬高了企業融資成本，更埋下了系統性金融的隱患。

　　惠譽評級此前便發布過一份覆蓋70家城商行的研究報告稱：“多家城商行貸款規模與投資規模相當，但是這些投資標的的底層資產披露并不清楚，風險也相對較大。”不僅如此，諸如債券等市場的高杠桿率，險資利用高杠桿資金多次“舉牌”上市公司等事件也與這一頑疾不無關聯。

　　而這這些屢見不鮮的亂象和隱患卻難以得到有效的監管，傳統監管理念下的分業分段式監管，難以實現對資產管理業務的整體性監管，因而資金在金融機構之間空轉套利的行為尤為嚴重，風險隱患也因此不斷積累。

　　中國人民銀行研究員、金融監管協調辦公室副主任茍文均在《中國金融雜志》刊文稱，近年來，我國出現的系統性風險隱患，基本上都與資產管理業務無序擴張有關。促進資產管理業務健康發展的一個重要方面，就是要轉變監管理念，按業務屬性確定行為規則和監管主體，強化監管的統籌協調，實施穿透式監管和宏觀審慎管理。“目前的政策來看，監管層的思路是全面的監管政策的技術工具，再加上金融機構自查自改。”上述深圳資管機構人士稱，監管機構在此次監管中已經表現得游刃有余。

　　平安證券固定收益部總經理石磊認為，現在監管工具比以往豐富了很多，2013年因為銀行資產端的非標融資的失控，傳統的信貸額度管不住非標融資，迫使央行不得不在負債端抽緊，祭出錢荒大招，硬碰硬的結果就是利率大幅跳漲。今年與2013年不同，央行除了有負債端調整工具，還有資產端直接調控工具MPA，此外，各監管部門步調一致，跨監管套利已經無路可逃，銀行資產端增速失控的可能性很小。因此，今年很難會見到持續的錢荒，而更多是偏緊的資金面，偶爾有短暫的流動性緊張。

　　而在構建穿透式監管體系同時，金融反腐則是此輪強力監管中的又一個“殺手锏”。金融系統的反腐浪潮已經席卷至各個層面。

　　4月9日，中紀委宣布今年剛滿60周歲的項俊波被調查，他成為了金融監管系統“一行三會”落馬的首名“掌門人”。而一個前發審委委員都竟能通過300萬元本金令人咋舌的非法獲利2.5億元，這也凸顯出金融領域腐敗的嚴重性。

　　安信證券認為，當前金融反腐和監管進入新階段，短期對市場風險偏好和資金面偏利空。但從中長期看，金融監管改革最終形成微觀審慎監管與宏觀審慎政策功能上的相互協調與統一，所有金融活動有法可依、有規可守；上至投資者、下至標的資產的穿透式監管，能提高整個金融體系的透明度。

　　資本市場新周期

　　為什么金融去杠桿選擇在了當下？一個有意思的背景是，在金融領域一系列去杠桿的措施接連出爐之際，也正是一系列中國宏觀經濟數據出爐的時刻，而這些宏觀經濟數據表現異常搶眼。

　　4月17日，國家統計局公布的國民經濟運行數據超出了不少人的預期。今年一季度，國內生產總值(GDP)為180683億元，按可比價格計算，同比增長6.9%。而從投資、工業生產、進出口等多項數據來看，一季度增長超出市場預期。

　　在某基金公司金融行業研究員看來，配合著經濟形勢的改善的時間窗口，現在金融去杠桿可能引發的陣痛和震動相對會更小一些，為監管加碼贏得了空間。

　　但顯然，A股市場短期格局仍然會受到金融去杠桿的直接影響。不過，更值得注意的是，諸多跡象顯示，在伴隨著金融去杠桿化進程推進，再加上經濟復蘇跡象明顯、“十九大”這一新政治周期臨近等種種因素的疊加影響下，中國資本市場的一個新周期若隱若現。

　　方正證券首席經濟學家任澤平提出的觀點是，從宏觀經濟的角度來看，現在已經站在了新周期的起點上。他認為，大量的宏微觀證據表明，中國經濟步入增速換擋期“經濟L型”的一橫，正站在“新周期”的起點上。2016年以來，中國工業企業的產能利用率正逐步觸底，部分傳統行業產能出清實際狀況遠比統計數據展示的更為充分。

　　雖然關于新經濟周期的爭論亦不少，但一個共識是，至少中國經濟離一個新經濟周期的開啟至少是越來越近，這也為當下金融去杠桿的創造出了時間窗口。而更重要的一個共識是，眾所周知，“十九大”如期而至，對中國社會而言，一個新的政治周期正在來臨。“2016年下半年以來地方換屆完成，半年后的2017年10月19大召開，人事調整之后，思想統一、行動統一、政令暢通，新政治周期正在拉開大幕。”任澤平認為，3月財政支出同比增長高達25.4%，1-3月累計高達21%，繼一帶一路之后，雄安新區建設也將帶動萬億級投資體量，這些都是新政治周期因素所影響。

　　而在新經濟周期的預期和政治周期的合力助推下，資本市場也正在迎來一個新的周期，這一新的周期并非只與漲和跌有關，隨著市場的去泡沫、健康化，價值投資的回歸，而更多的是改變資本市場的生態體系。因此，無論是監管體系，或者是投資機構的投資邏輯和投資策略，資本市場都有望形成新的格局。事實上，近期A股市場出現的投資邏輯變化或許已經顯現出了A股市場生態的變化跡象。

　　2017年以來，A股市場最大的特點就是龍頭白馬股的行情越演越烈，久違的“價值投資”氣息噴薄而出，不僅僅是家電、白酒等行業，包括醫藥、化工、電子等等多數行業的龍頭公司都有非常不俗的表現，這在過往并不多見。

　　“中國股市，格局或許真的變了。”北京某券商人士如此解讀最近的行情。過去，追漲殺跌、短線交易、炒殼等投機行為在最近一年內迅速地失效了，過去二十多年，這些一直都是市場上比較有效的賺錢策略；相比之下，一向只是“嘴上說說而已”而已的價值投資今年來屢試不爽，過去不溫不火的貴州茅臺、格力電器開始飆漲。

　　事實上，即便目前投資機構對于短期市場走勢和中長期走勢都依舊有很大的分歧，以任澤平為主的看多一方和以李迅雷、姜超為代表的空方論戰一直未休，但是在他們邏輯中，以白馬股為主導的“準價值投資”行為占主導的市場。“按照目前的監管風格，我們的理解更加偏向于：股票是用來投資的，不是用來炒的。”國信證券一位人士稱。