受美聯(lián)儲(chǔ)可能推遲至2016年加息以及投資者對全球經(jīng)濟(jì)愈發(fā)謹(jǐn)慎的影響，近兩周國際金價(jià)自1100美元/盎司上下小幅反彈至1150美元/盎司附近，反映出部分投資者開始對潛在風(fēng)險(xiǎn)做出防范。我們認(rèn)為，隨著美國近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁且耶倫在上周四就今年稍晚加息表態(tài)后，美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲進(jìn)而利好金價(jià)的邏輯已經(jīng)遭到破壞，且從市場微觀數(shù)據(jù)看，主流投資者仍然看淡金價(jià)前景，因此我們認(rèn)為金價(jià)反彈空間有限。

　　其一，美聯(lián)儲(chǔ)推遲至2016年加息的概率很低。9月18日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議以9-1的票數(shù)通過，宣布保持貨幣政策不變，會(huì)議聲明在肯定了“美國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)溫和擴(kuò)張”的同時(shí)，也表示了對“全球經(jīng)濟(jì)和金融的動(dòng)蕩可能在一定程度上限制美國的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)”的擔(dān)憂，導(dǎo)致部分投資者推測美聯(lián)儲(chǔ)的加息時(shí)點(diǎn)可能推遲至2016年。但是，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫上周四在馬薩諸塞大學(xué)阿默斯特分校經(jīng)濟(jì)系發(fā)表講話稱，只要通脹依然保持穩(wěn)定且美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)強(qiáng)勁并足以促進(jìn)就業(yè)，她預(yù)計(jì)將于今年稍晚升息，并且強(qiáng)調(diào)了過分延遲加息的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)17名委員中，13名預(yù)期將于今年年內(nèi)首次加息，其中三位美聯(lián)儲(chǔ)官員在上周均就加息發(fā)表了鷹派言論。

　　其二，空頭回補(bǔ)行情，多頭進(jìn)場意愿仍不強(qiáng)烈。從COMEX持倉看，自2013年之后金價(jià)變動(dòng)和CFTC非商業(yè)空頭持倉的關(guān)聯(lián)性明顯高于和非商業(yè)多頭持倉的關(guān)聯(lián)性，階段性的空頭削減倉位是導(dǎo)致金價(jià)上漲的最關(guān)鍵因素。8月份以來，非商業(yè)空頭持倉減少22%至120955手，而非商業(yè)多頭持倉則減少1.5%至182080手，且持倉明顯少于7月底金價(jià)處于年內(nèi)最低位時(shí)的多頭持倉數(shù)量，最大的黃金ETF基金SPDR的持倉量自9月11日以來也僅增加了5.96噸。從持倉數(shù)據(jù)看出，多頭持倉和黃金ETF沒有同步跟上，金價(jià)本輪上漲仍是空頭回補(bǔ)行情，主要受與新興市場關(guān)系密切的大企業(yè)事件性(如嘉能可債務(wù)危機(jī)、卡特彼勒裁員等)因素及對美聯(lián)儲(chǔ)加息政策面預(yù)期改變所致，而在主流投資者普遍看淡金價(jià)的背景下，多頭進(jìn)場的意愿并不強(qiáng)烈。

　　其三，新興市場經(jīng)濟(jì)下滑趨勢確定，但出現(xiàn)不可控風(fēng)險(xiǎn)的概率較低。近期公布的國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳，股市表現(xiàn)慘淡，與新興市場聯(lián)系緊密的嘉能可和卡特彼勒面臨一系列問題，這一系列問題加劇了投資者對新興市場經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)進(jìn)一步超預(yù)期惡化的擔(dān)憂。同時(shí)，部分投資者參考發(fā)電量和鐵路貨運(yùn)量等微觀數(shù)據(jù)，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況比公布出來的更糟糕。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑壓力的確較大，但我們認(rèn)為總體風(fēng)險(xiǎn)可控。前期出現(xiàn)快速貶值的人民幣已經(jīng)企穩(wěn)，競爭性貶值出現(xiàn)的概率較低，市場擔(dān)心的資本大幅外逃壓力已經(jīng)明顯緩解。下一步，政府前期出臺(tái)的一系列穩(wěn)增長措施將逐步發(fā)揮作用，且財(cái)政政策仍有較大空間可挖。和1998年相比，新興市場的經(jīng)濟(jì)脆弱性已經(jīng)明顯改善，流動(dòng)性和經(jīng)常賬戶明顯好于亞洲金融危機(jī)時(shí)期的數(shù)據(jù)。